国际金融分析报告下(编辑修改稿)

国际金融分析报告下(编辑修改稿)内容摘要：

1 日，我国正式接受国际货币基金组织协定第 8 条规定的义务，实现了人民币经常项目下的可兑换，提前 3 年实现了中国对国际社会的承诺。 最近几年， 我国国际收支状况良好，经常项目和资本项目出现大量顺差。 外汇储备也从 1994年的 212 亿美元增加到 1999 年底的 1600 亿美元左右。 国际货币基金组织将中国外汇体制改革称为 “一种渐近主义的试验 ”，并对中国的成 功经验给予了高度评价。 （ 3）汇率稳定阶段（ 1997 年 7 月至今） 1997 年 7 月，泰国发生金融危机，在短短的数周里危机就声势汹涌地波及到东南亚的印尼、菲律宾、马来西亚，甚至逐步蔓延到新加坡、韩国和日本。 东南亚国家在危机打击下纷纷被迫放弃原有的盯住汇率制，本国货币被迫大幅贬值。 与此同时 ， 人民币汇率则始终保持在 元 /美元左右。 在此期间，在黑市人民币汇率一度跌到 ，我国外汇储备一直维持在较高水平，并且稳中有升，目前已经达到 1600亿美元左右，为中央银行货币政策的实施提供了有力保证。 此外 ， 在人民币自由化的问题上，中国政府采取了极其谨慎的策略，对资本项目暂不开放，从而有效地减缓了外部冲击的不利影响。 因此 ， 尽管我国金融体制存在诸多不足之处，汇率形成与调节机制尚不管理体制在防止开放经济下国际资本流动的冲击方面是做得相当成功的，并得到了国际社会的充分肯定。 在 1995 年 5 月 IMF 出版的《世界经济展望》中，执行董事们普遍同意，在宏观经济和汇率政策领域，中国选择的道路是正确的，尤其表现在保持人民币不贬值和刺激经济增长方面。 贬值论的构成主体 国际投机商 —研究报告 (1)、宏观经济 (2)、企业效率低下 (3)、出口下降 (4)、日元大幅贬值 (5)、长江水灾 此理论的特点 没有考虑是长期贬值还是短期贬值 没有考虑人民币的供求关系，国际收支状况对汇率的影响。 国 际 金 融 第 二 十 八 讲 贬值论的构成主体 国际投机商 国内外经贸部门 特点：只从局部利益出发 国内的部分学者 特点：只从宏观经济的角度考虑，而没有考虑国际金融的问题 国内某些老百姓 特点： (1)财富规模小 (2)投资理念不成熟 二、人民币汇率走势的因素分析 汇率作为一国货币购买力的体现，从根本上取决于一国经济的综合实力，具体而言取决于国际收支、官方储备、经济增长率、相对通货膨胀率、相对利率、市场心理预期、游资规模、中央银行干预以及外汇管制政策等因素及其交叉影响。 要 讨论 人民币是否应该贬值 首先必须看看我国经济在这些方面的状况，即对人民币汇率的走势进行因素分析。 1．国际收支状况 国际收支状况与汇率有非常密切的关系，它在揭示一国经济的外部平衡状况的同时，亦隐含着内部平衡的状况；既包含一国经济的实体因素，也涉及其货币因素，是一国经济实力的综合体现。 在国际 收支平衡表中 经常项目主要反映实际经济资源在居民与非居民之间的相互转移，其中的进出口贸易差额通常用来大致反映国际收支状况。 由于进口必须以外币支付 导致外汇流出，形成外币需求，出口创汇导致外汇流入，形成外币供给，因此经常项目顺差（逆差）意味着外币供给大于（小于）外币需求。 经常项目赤字的国际警戒线为 GDP 的 5%，一旦超越了该警戒线，本国货币就有可能贬值 资本项目主要反映金融资产的跨国界转移 无论是资本流入还是资本流出，实际上都涉及本国货币与外国货币之间的相互兑换。 由于资本流入形成外币供给，资本流出形 成外币需求，因此，在资本流入大于资本流出的情况下，资本项目顺差（逆差）意味着外币供给大于（小于）外币需求。 将经常项目与资本项目结合起来 国际收支状况实际上反映了本币与外币的相对供求关系，国际收支顺差意味着外币供给相对大于外币需求，外币汇率下浮，本币汇率上浮；国际收支逆差则意味着外币供给相对小于外币需求，外币汇率上浮，本币汇率下浮。 对供求关系的分析 经常项目  (1)出口 外币供给 (2)进口 外币需求 出口 进口 外币供给的需求 (1)外币贬值 (2)本币升值 资本项目 (1)资本流入 外币供给 (2)资本流出 外币需求 流入 流出 (顺差 )外币供给需求 (1)外币贬值 (2)本币升值 国际投机商的研究部门 抛出的研究报告恰恰或者有意无意地回避国际收支，实质是撇开供求关系讨论人民币的价格；或者断章取义地选取国际收支中支持人民币贬值的 证据，闭口不谈支持人民币升值的证据，其结论不可避免地有很大的局限性。 表现在 针对经常项目的状况，他们往往引用相对数字而不用绝对数字；针对资本项目的状况，却又常常引用绝对数字而不用相对数字。 他们不是根据国际收支状况的数据客观、全面地分析人民币汇率的现状，而是在给定结论的前提下主观选取所需要的实证数据。 贬值论的局限性是显而易见的。 （ 1）经常项目状况 近年来，我国对外贸易连年持续增长，贸易顺差不断增加。 具体来说， 1994年商品出口 亿美元，商品进口 亿美元，顺差 亿美元； 1995 年出口 亿美元，进口 亿美元，顺差 亿美元。 1996 年出口 亿美元，进口 亿美元，顺差 亿美元； 1997 年出口 亿美元，进口 亿美元，顺差 46221 亿美元； 1998 年出口 亿美元，出口 亿美元，顺差 亿美元； 1999 年出口 亿美元，增长 %，顺差 亿美元 从外贸总额来看 1985 年我国外贸进出口总额为 亿美元； 1990 年达到 亿美元；从 1992 年起，我国连续五年列全球贸易总额第 11 位， 1997 年又进入全球十强，外贸进出口总额达 亿美元； 1998 年我国外贸进出口总额为 亿美元，在国内经济不景气和亚洲金融危机的不利冲击面前，能够取得这一成绩实属不易； 1999 年，伴随着亚洲各国的经济逐步开始复苏，中国经济改革的外部环境逐步好转，中国外贸进出口总额达 亿美元； 20xx 年上半年呈现出更加迅猛的增长势头。 （ 2）资本和金融项目状况 从资本和金融项目来看， 1997 年资本流入总额为 亿 美元，资本流出总额为 亿美元，顺差为 亿美元；受亚洲金融危机的影响， 1998 年资本流入总额为 亿美元，资本流出总额为 亿美元，出现了 亿美元的逆差； 1999 年资本和金融项目实现顺差 亿美元。 我国实际利用外资在全球名列前茅 其中外商直接投资占三分之二以上。 截止 1999 年底，我国累计批准外商投资项目 341812个，合同外资金额 亿美元，实际利用外资金额 亿美元。 20xx 年第一季度外商直接投资继续大幅增长。 亚洲金融危机发生以 后 由于我国外商投资来源集中在美国和亚洲国家或地区，其中亚洲地区占我国大陆实际利用外资金额的 75%，亚洲金融危机的不利影响无疑是存在的。 如香港、澳门、台湾、日本、韩国、泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等 10个国家和地区占大陆外商投资合同金额的比例，由 1997 年的 %下降到 1998 年的%，实际投入资金比例由 1997 年的 %下降到 1998 年的 %。 由于拓展了欧美市场，外商投资仍然保持了一定规模。 如 1998 年美国和欧盟对华投资协议金额分别增长%和 %。 国际收支状况良好的发展态势 在外汇市场上充分的反映出来。 具体表现在：市场交易量增长近一成。 1997年 1 月至 12 月，中国外汇交易系统累计成交折合美元 亿，日均成交 亿美元，较 1996 年同期日均增长 %。 在外汇市场供大于求的总体态势下 人民银行适时介入市场，进行外汇调控，避免了汇率大幅度急剧波动，人民币汇率继续保持基本稳定小幅缓慢升值的态势。 由 1996 年 12 月 31 日的 1 美元兑 元人民币逐渐升值到 1997 年 12 月 31 日的 元人民币，上涨 188 个基本点，涨 幅 %。 需要指出 东南亚金融危机之下，我国外资外贸的状况基本良好，这个成绩是在人民币汇率稳定、并未贬值的条件下取得的。 人民币汇率稳定是促进外商来华投资办企业的一个重要的环境条件。 我国巨大的市场潜力和不断改善的投资环境 以及各种优惠政策，对外商投资具有极强的吸引力，加之中国社会稳定，经济发展，市场扩大，人民消费能力日益提高，因而从长远来讲，外商来华投资仍将保持增长的势头。 （ 3）外汇储备水平 国际储备是一国政府可以用来干预外汇市场和汇率变动的最直接的工具。 当本国货币面临升值压力时，政府 可以通过抛售本币买入外币的方式使升值压力释放；当本国货币面临贬值压力时，政府可以通过抛售外币买入本币的方式使贬值压力减缓。 从另一个角度讲 国际储备也是政府用以稳定本币汇率的手段。 当投资者在利益驱动下大量买进 (或卖出 )一国货币，使该货币面临升值 (或贬值 )的压力时，该国政府会动用其国际储备进行相反的操作来稳定币值。 国际储备的多少决定着它稳定币值的力量，较多的国际储备表明政府干预外汇市场、稳定货币汇率的能力较强，还能增强外汇市场对本币的信心。 自 1994 年汇率并轨以来 我国外汇储备连年增加。 1994 年我国外汇储备仅为 亿美元， 1997 年增加到 1399 亿美元， 1998 年达到 1449 亿美元， 1999 年末已经达到 亿美元，五年之内增加 亿美元，增长了 倍 目前 我国国际收支形势处于历史上最好的时期，经常项目持续顺差，贸易顺差逐年增加，外商直接投资持续增长，外债结构比较合理， 85%以上的外债是中长期贷款，债务率和偿债率均在国际警戒线以内，国家外汇储备大幅度增加。 由于国际收支实现了经常项目与资本项目的双顺差 意味着从本币与外币的相对供求关系来看，人民币面临的是升值 压力而不是贬值压力。 良好的国际收支状况为人民币汇率的稳定奠定了坚实基础，增强了国内外投资者的信心。 2．相对经济增长率（ g） 相对经济增长率对一国货币的汇率有多方面的影响。 一般而言，高经济增长率短期内由于贸易收支问题可能对本币产生贬值压力，长期内却是支持本币升值的有力因素。 体现在： g国际收入 个人可支配收入  进口 外币需求 (1)本币贬值 (2)外币升值 g劳动生产率 产 品成本  出口竞争力 出口 外币供给  (1)外币贬值 (2)本币升值 g投资机会 资本流入  外币供给 (1)外币贬值 (2)本币升值 一方面 1993 年到 1999 年，国内生产总值增长率分别为 %、 %、 10..2%、 %、 %、 %和 %，如果这一快速增长的势头保持下去，人民币在短期内有可能面临贬值压力，长期内却有可能升值。 另一方面 我国经济 增长率近年来呈现逐年下降的趋势，这其中既有剔除了经济过热之后的良性增长的因素，也有亚洲金融危机产生的不利影响。 国 际 金 融 第 二 十 九 讲 经济增长率的下降对人民币汇率的影响机制如下 ① g↓→ y↓→引致进口 M↓→经常项目改善→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，人民币升值。 ② g↓→劳动生产率↓→产品成本↑→出口竞争力↓→出口 X↓，同时进口 M↑→经常项目改善→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，人民币升值。 ③ g↓→有利可图的投资机会↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→外币需求↑，同时外 币供给↓→外币升值，人民币升值。 从这方面来看， 人民币在短期内面临升值压力，长期内面临贬值压力。 但这种贬值压力是否会成为现实，即人民币在长期内是否会贬值，则取决于中国经济能否在本届政府的领导下尽快取得新的进展。 ④从经济周期的状况来看，利率水平是顺周期变动的，即经济繁荣时期利率相对较高，经济衰退时期利率相对较低。 在中国资本供给相对小于需求的格局没有发生根本改变的前提下 利率在多次下调后进一步下调的空间已经极其有限，相应地中国宏观经济状况进一步恶化的可能性也已经非常之小。 因此 ， 我们完全有理由预期中国 经济会很快走上复苏之路，经济增长率的回升会使人民币面临的长期贬值压力缓解，使人民币成为硬通货的前景更加看好。 3．相对通货膨胀率（π） 一国货币的购买力与其物价水平成反比，通货膨胀率的高低反映了一国货币购买力的丧失速度。 一般而言，作为决定汇率走势的长期因素，相对通货膨胀率上升，本国货币的实际购买力下降，本币趋于贬值；反之，相对通货膨胀率下降，本国货币的实际购买力上升，本币趋于升值。 我国从 1993 年起 出现了改革开放以来比较严重的一次通货。