我国利率与汇率相关性的实证分析(编辑修改稿)

我国利率与汇率相关性的实证分析(编辑修改稿)内容摘要：

进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，重在坚持 以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。 2020 年 4 月份，中国人民银行将人民币汇率每日波动区间放宽两倍至 1%。 经过近 30 年的不断摸索与实践，我国的人民币汇率制度改革已取得了重要进展 (见图 1)。 首先，人民币汇率形成机制市场化程度提高，人民币汇率弹性显著增强。 其次 ，形成以场外市场为主导，询价、撮合交易方式并存，价格联动、分层有序的即期外汇市场体系。 再次 ， 人民币汇率衍生品市场不断发展，企业部门和金融机构汇率参与衍生品交易的积极性显著提高。 我国的人民币汇率衍生产品主要包括柜台人民币远期结售汇与山东工商学院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 5 掉期交易以及银行间 人民币远期与掉期交易。 此外 ， 中央银行外汇市场公开操作方式由直接变为间接方式。 目前，人民币汇率已进入了双向波动区间，说明了人民币汇率弹性增强，人民币汇率体制改革取得一定成效。 今后我国 将继续按照主动性、渐进性、可控性原则，稳步推进改革，增强人民币汇率双向浮动的弹性 ， 根据市场状况及国家战略和宏观调控的需要逐步推进汇改。 （三）利率与汇率相关性研究意义 在经济全球化背景下，各国都竞相加入到开放资本账户使资本自由流动和利率市场化的进程中来，汇率和利率变动所产生的影响更为广泛。 但是很多国家由于缺少改革经验，在对外开放的 过程中没有意识到汇率与利率之间的密切联系 ， 从而采取了缺乏协调机制的汇率与利率政策，导致金融风险加剧，最终诱发金融危机。 因此国家将维护国家经济金融安全，寻求内部经济与外部经济的均衡作为一国经济金融管理的重要目标，而利率与汇率的变动及其两者之间的关系对实现这一目标有着重要的作用。 我国正处于逐步放松金融管制，金融业进一步全年开放的特殊时期。 虽然人民币汇率和利率的市场化定价和浮动仍面临许多管制因素，但二者联动机制中的一系列经济关系并没有被完全阻断，并随着汇率和利率市场化改革的推进、投融资主体利率弹性的提高、金融业 对外开放程度的深入等都会使汇率与利率之间的相关性增强，信息传递效率提高。 由这二者联动带来的不确定因素会对转型期间及以后的中国经济金融建设，尤其是对中国货币、资本市场外汇市场以及利率政策和汇率政策产生巨大的影响。 因此，探究我国利率与汇率相关性程度以及传导机制，对于掌握当前改革进展程度， 研究中国金融市场开放的动态模式、利率市场化改革模式和汇率制度优选及其三者对利率一汇率传递的影响，对于协调汇率与利率政策，建立防范和化解风险冲击的风险控制系统，以维护内外经济的平衡发展是至关重要的。 二、利率与汇率相关性的理论模 型和传导机制 （一）利率与汇率相关性的理论模型 1． 购买力平价模型 “购买力平价” (Purchasing Power Parity，简称 PPP)由 瑞典经济学家卡塞尔 (Cassel)在 1918 年 予以提出。 购买力平价理论的基础是一价定律 (1aw of one price)。 购买力平价山东工商学院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 6 理论 主要反映了商品市场的均衡，认为货币供应量决定该国价格水平，并进一步决定本国货币购买力。 购买力平价理论分为两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。 绝对购买力平价认为 ：一种货币的价值．从而对这种货币的需求是由单位货币在发行国所能 买到的商品和劳务决定的，即由它的内在购买力所决定，而内在购买力是商品和劳务的物价水平的倒数。 把这一概念运用于两个国家间的货币关系上，得出的结论是：两种货币内在购买力之比决定两国货币的购买力的绝对平价。 即： e=pd/pf 式中 e 为汇率，指一单位外国货币以本国货币表示的价格， pd 为本国的物价水平，pf为外国的物价水平。 相对购买力平价认为 在两个时点内汇率的变动取决于两个国家在这段时期中的物价水平或货币购买力的变化，两者的相对变动成比例，即： e1/ e0 =(pd1/pd0)/(pf1/pf0) 式中 e1 和 e0 分别表示当期和基期的汇率， pd1 和 pd0分别代表本国当期和基期的物价水平， pf1 和 pf0分别表示外国当期和基期的物价水平。 公式两边取对数然后微分得： △ e=π dπ f 根据购买力平价理论，汇率的变动率取决于本国和外国的通货膨胀率之差。 这是汇率决定上的一种创新，明确了纸币流通条件下汇率研究的方向，我们可以看出，如果利率变动影响到物价的变动，就会影响到本国和外国通货膨胀率之差，这样就会引起汇率的变动。 从长期看，购买力平价是决定汇率的主要因素，而非惟一因素。 但是在实际中，经过学者大量研究发现购买力平价理论 在很多国家并不适用，特别是，购买力平价理论不能解释短期汇率行为，因此，通过购买力平价考察利率变动对汇率的影响只能作为一种参考因素。 2． 利率平价理论模型 利率平价学说（ Interest Rate Parity）的基本思想可以追溯到十九世纪后期。 1923 年凯恩斯（ Keynes）在其著作《论货币改革》中第一次系统阐述了汇率和利率之间的关系，初步建立起古典利率平价理论。 后来英国经济学家 Einzig（ 1937）又对其进行了发展，从动态角度考察了远期汇率与利率的关系，提出了动态利率平价理论，弥补了凯恩斯理论的缺陷。 利率平价理论包括无抵补利率平价（ Uncovered Interest Rate Parity）和抵补山东工商学院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 7 利率平价（ Covered Interest Rate Parity）。 无抵补利率平价理论的基本假设是：资本在国际间充分流动，不考虑交易成本，套利资金的规模是无限的、充足的，投资者为风险中性。 如果设 rd,rf分别代表本国利率和国外利率， E（直接标价）和 E*分别代表即期汇率和预期的远期汇率。 那么，无抵补的利率平价可以表示为： (E*E)/E=△ E=rdrf 根据这 一理论，预期的汇率远期变动等于两国货币利率之 差，即当本国利率高 （低于）国外利率时，本国货币预期贬值（升值），本币预期贬值（升值）的幅度等于国内与国外利率水平之间的差异。 抵补利率平价与无抵补的利率平价相比，抵补的利率平价考虑了投资者在金融市场上的套期保值行为。 由于远期和掉期外汇交易市场的存在，投资者完全可以通过各种套期保值手段规避汇率风险。 因此抵补的利率平价假设：套利资本可以自由流动，套利资金的规模无限大，具有完善而高效的金融市场，所有投资者都可以通过远期或掉期外汇交易进行套期保值，抵补未来即期汇率变动的风险。 根据以上假设，抵补的利率平价公式可以表 示为： f=(FE)/E= rdrf 其中， f 表示本币的远期升（贴）水率。 根据这一理论，汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。 如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。 即汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于均衡状态。 3． 汇率超调理论 超调模型是由美国经济学家 鲁迪格 .多恩布 什（ Rudiger Dornbusch） 1976 年提出。 该理论基本假设包括：货币需求稳定，各国资产具有完全替代性，购买力平价短期不成立，短期内商品价格具有粘性。 该模型认为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反映很慢，而证券市场与外汇市场的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发生变动。 短期内，利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平。 所以，从长期来看，利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。 山东工商学院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 8 e1 e2 e0 t0 (c) 短期内货币迅速贬值，而后缓慢升值 时间 本币汇率 i0 i1 t0 时间 本国利率 （ b）短期内，利率迅速下降，然后逐步回升 Ms1 Ms0 t0 （ a）货币供给增加 时间 本国货币供给 山东工商学院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 9 图 2 汇率超调模型图示 当本国货币供给一次性增加 时： 短期效应，商品价格具有粘性，价格没有变动，货币供给的增加，导致利率的迅速下调，以本币计价的证券收益率的下降，以外币计价证券收益率相对于本币收益率的上升，资金大量流失，本币迅速贬值。 中期效应，利率的下降推动投资增加，货币贬值造成出口增加，总需求的增加，引起物价的缓慢 上升，带来利率的逐步回升。 由于货币的过度贬值，导致本币预期的升值，加上利率上升的因素，流出的资金加速回流，导致本币的慢慢升值，直到达到长期均衡水平上。 （二）利率与汇率相关性传导机制 1． 利率变动对汇率影响的机制分析 利率变动对汇率的影响 主要 通过金融市场中的资本流动、实体经济中的价格传导及影响个人和企业的消费、投资、信贷决策进而影响进出口变化来影响汇率，此外，利率变动还会影响投资者对未来汇率变动预期的判断。 从影响国际金融市场资本流动角度分析：根据利率平价说，当一国利率水平高于国际金融市场利率水平时，会吸引 国际短期套利资金流入国内，从而使该国货币在远期外汇市场上贴水，在及其外汇市场上升水。 随着经济开放程度的增加和国际资本流动规模的迅速扩大，利率变动通过短期资本流动渠道对汇率的影响往往更为迅速和有效，金融市场的传导成为汇率利率联动机制的主要途径。 从影响经常项目来分析：一方面贷款 利率变化，将直接造成企业融资成本发生变化， P1 P0 t0 （ d） 物价具有粘性，缓慢上升 时间 本国价格水平 山东工商学院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 10 导致企业生产成本发生变化，从而引起一国出口商品 在国际市场上的 竞争力发生变化，造成出口规模发生变化，造成汇率变化；另一方面，存款利率变化时，会影响国内居民的消费储蓄比例，影响居民的消费需求，进而影 响对进口产品的需求。 通过对经常项目的影响，利率影响了一国的国际收支水平，从而影响了汇率的变化。 从影响跨国资产组合的构成分析：根据资产组合模型， 利率变动直接影响的就是金融资产的价格水平和收益水平。 国际金融市场上，以本币计价的金融资产相对以外币计价的金融资产的价格水平和收益水平也会随着一国利率的变动而变动。 本币利率上升，以本币计价的金融资产收益水平上升，投资者此时会在外汇市场上购买本币，将投。