商业银行管理次贷危机正稿(编辑修改稿)

商业银行管理次贷危机正稿(编辑修改稿)内容摘要：

取欺诈性行为的激励较强。 其次，对于迅速发展的证券化业务而言，由于信息不对称的问题，即：证券购买者对于标的资产的偿还可能性了解不充分，而证券化者的主要目的又是出售其 “生产 ”的证券，这一倾向使其有动机进行欺诈性行为。 事实上，证券化本身是要求基于未来可预测的现金流的基础之上的，而本次的次贷危机中，大部分的证券化业务显然并不满足这一要求。 第三，信用评级机构由于只能从其提供评级的机构获取收益，也具有为不满足要求的机构提供评级的倾向。 最后， GlassSteagall 法案的废除，使得商业银行部门和投资银行部门之间的利益相关性增加了。 然而，信息不对称所造成的道德风险远不止于此。 当银行投资风险过高并最终造成巨额损失时，往往会有政府的救援计划来帮助其走出困境，这就产生了类似于我国的国有企业预算软约束的问题。 刘英奎（ 2020）也认为，银行和金融机构的违规操作为危机埋下了祸根。 为了满足证券化的市场需求，银行及一些贷款机构不断放松对于次贷的闭合条件，造成了证券化的基础资产的未来现金流的风险飙升。 持类似的观点还有辛乔利（ 2020），他认为次贷危机源于管理 14 疏 忽，尤其是在风险管理模型的选取上。 例如，很多亏损严重的银行都采取的是风险价值模型（ VaR）来管理其风险，但该模型采用的是以历史违约数据为参考依据，而次贷作为新兴的产品，历史违约趋势极低，参考数据没有实际的意义。 而卡门 雷恩哈特（ 2020）从金融自由化的角度对危机进行了分析。 他认为许多 不受监管或缺发严格监管的金融机构在融资体系中发挥了更大的作用，这 使得金融系统对于相应的冲击变得更加脆弱。 简言之，上述观点的一个核心就是信息不对称。 由于信息的不对称，首先会造成严重的道德风险问题，而其次便是监管的效果 大打折 扣 ，金融机构的违规操作大量发生。 而当这些金融机构的重要性足够大之后，相应的负面冲击带来的破坏力也就越大。 （三） 关于次贷危机产生原因的评论 通过以上这些观点的解读，我们很自然地会从如下两个层面提出问题。 首先，低利率政策是否会带来如此严重的负面影响。 其次，央行的货币政策是否应该考虑其对资产价格的影响。 不可否认，次贷危机的爆发源于美国资产价格泡沫的累积，而这一泡沫累积的直接原因就是 2020 年之后美联储的宽松的货币政策。 美联储货币政策背后是全球性的信用急剧扩张。 美联储货币政策影响下低的长期利率的预期，加上美 国政府一再鼓励人们拥有自己的住房，例如 “两房 ”即是有政府担保的，为购房者提供低息住房抵押贷款的股份制公司，刺激了房价不断上涨，而银行甚至为购房者提供 100%的融资。 低的长期利率推动了房地产的过度需求和增加了就业，在危机前美国的自有住房率达到 70%左右。 据统计，自 2020 年美国经济复苏以来，新创造的就业岗位中有 30%（ 140 万）与房地产市场的繁荣有关。 没有金融机构 会坐失机会，他们借助信用扩张甚至可以将没有偿付能力的购房者纳入房贷市场，次级房屋贷款的迅猛增长，产生巨大的系统性风险。 与此同时，美国金融机构的开始金 融创新，将证券变成流动资产，将住宅证券化，衍生金融产品交易规模 急速增长。 2020 年经济学家马丁 费尔德斯坦就指出低的抵押贷款利率导致了史无前例的抵押贷款融资量。 用新的抵押贷款代替旧抵押贷款不仅支付更低的月利率，而且能在他们进行再融资时提出资金。 由于前期住宅价格上升，使得可供提取的证券数量常常很大。 资金一小部分用于减少其它负债或投资到其它金融资产，大部分被用于了消费支出（因为负储蓄的激励）。 15 因而，这种再融资过程使得消费者现金支出的增加快于收入增长，即导致储蓄率下降，刺激消费支出和经济总体强劲增长。 2020 年，国民储蓄率甚至下降到 %。 随着美元一路贬值，全球石油、黄金和大宗商品价格的暴涨、美国经常帐户赤字的急剧扩大，全球经济越来越失衡。 美元贬值和通货膨胀压力迫使美联储连续 17 次加息，并推动了房屋借贷成本的上升。 不过，调整并没有因为联邦基金利率的上调而产生，相反，在经历了短暂的反复之后，资产价格出现了一轮新的暴涨，究其原因，这是由于美国的流动性过剩造成其长期利率无法像短期利率一样上升所造成的。 但是，最终房屋抵押贷款申请者的资产负债水平纷纷变为负数，房屋价格泡沫崩溃和信用市场危机出现，次贷危机愈 演愈烈。 从数据上看，美国的固定资产投资在 2020 年之后的上涨很大程度上要得益于房地产投资的迅猛增长。 而 FDI（ 国际直接投资 ） 在互联网泡沫破灭后的回暖也和巨额的国际资本流入不成正比。 那么，国内、国际的大量资本就成了推高美国资产价格的主力，相应地，长期利率也就很难进行相应的调整了。 正如 林毅夫的观点，即：网络泡沫破灭后，美国应该做的是优化国内的投资环境，提高国内投资，而不是在衰退后急于寻求新的增长点，而把现有的问题进行掩盖。 当实体经济投资与虚拟经济投资不匹配时，势必会造成一方的过快增长，最终造成结构性失衡 ，而危机的爆发也就不可避免了。 继续沿着上面的思路，既然利率的变化对于资产价格有很重要的影响，而本轮的危机又是公认源于房地产价格的暴跌，那么央行是否应该在制定政策时考虑资产价格呢。 对这一问题的回答最早见于欧文 费雪（ 1911），他认为政策制定者应致力于稳定包括资产价格如：股票、债券和房地产及生产、消费和服务价格在内的统一界定的价格指数。 而托宾也主张以股票价格作为货币政策的中介目标。 这一观点也得到了格林斯潘和林毅夫的认同。 他们认为，股市、房市的波动不是完全由基本面的变化所引起的，经常包含有较大的泡沫成分 ，需要中央银行加以干预。 而且这些泡沫的形成与破灭对实体经济有着重要的影响。 因此，中央银行对资产价格要给予更多的关注，甚至可以把它作为货币政策调控目标的构成要素之一。 然而以伯南克和歌特勒为首的经济学家认为基本面的变化与资产价格泡沫很难区分。 引入资产价格会造成货币政策的多重目标的问题，增加货币政策的制定难度，而且还可能导致经济增长和通货膨胀的波动加剧。 他们（ 1999）通过一个新凯恩斯模型发现，除非资产价格影响到通货膨胀预期，否则货币政策就不要进行干预。 但是，对于货币政策是否应该考虑资 16 产价格这一问题，其答 案并不应该是一成不变的。 只有在新的形势下对问题进行重新的审视，才能得到正确的答案，而之前的争论无疑为我们提供了一个很好的参考。 四、美国次贷危机对 全球 经济的影响 美国次贷危机是一场新型的金融危机，其产生的内在机理是金融产品透明度不足、信息不对称，金融风险被逐步转移并放大至投资者。 这些风险从住房市场蔓延到信贷资本市场，从金融领域扩展到经济领域，并通过投资渠道和资本渠道从美国波及到全球范围。 （一） 次贷危机通过冲击美国经济影响世界经济增长。 次贷危机大幅拖累了美国经济增长，而美国经济放缓无疑会牵连世界经济，因 为发展中国家的崛起并没有改变美国世界经济领头羊的地位。 美国 GDP 占全世界 GDP 的 30%左右，高居第一，美国对世界经济增长的贡献也常年领先各国，而世界全部外汇储备中有 60%以上是美元资产，美国经济金融对世界经济影响深远。 作为当今世界经济最重要的引擎，美国不仅是世界最大的消费市场，而且通过大量提供科技创新和对外投资有力推动了世界经济增长。 次贷危机影响下的美国经济放缓将给世界经济需求增长带来不容忽视的负面影响。 1970年至今的近 40 年里，美国经济周期与世界经济周期息息相关，虽然世界经济的波动小于美国经济，但每一次 美国经济放缓都给世界经济增长带来负面影响，只是时间上可能会有一些滞后，上世纪 70 年代中叶、 80 年代初和 90 年代初以及本世纪初美国经济与世界经济的同向减缓就构成了先例。 从历史分析可以看出，次贷危机对美国经济的冲击势必将遵循经济规律，滞后传递影响世界经济。 （二） 次贷危机通过转变 “脱钩 ”为 “再挂钩 ”影响世界经济增长。 由于最近几年发展中国家，特别是以 “金砖四国 ”（ 中国、印度、俄罗斯、巴西 ） 为代表的新兴市场国家经济增长速度大幅超过发达国家和世界平均水平，世界经济结构悄然呈现出一种 “脱钩 (Decoupling)”趋 势：新兴市场的经济增长脱离了美国经济乃至世界经济的桎梏，呈现出独立增长和内生增长的特性。 脱钩趋向似乎意味着新兴市场不会遭受美国经济放缓的打击，甚至还可以减轻美欧企业陷入低迷的影响。 实际上，次贷危机对世界经济的冲击之一正在于，它将改变这种脱钩趋势，通过贸易渠道、金融渠道、货币渠道、投资渠道、信心渠道与政策渠道将各国经济增长与美国经济放缓紧密相连。 从这个角度看，次贷危机将增加而非减弱美国经济的重要性， “再挂钩 ”可能成为新的趋势。 由脱钩向再挂钩转变的原因在于，发展中国家经济增长的独立性是不对称的独立性，在经济周期 上行阶段，发展中国家更 17 易借由外部助力挖掘自身增长潜力，增长独立性较强；而在经济周期下行阶段，外部冲击将极大限制发展中国家的基础结构改革，进而减弱增长独立性。 在 1970 年至 2020 年这 38年里，美国经济繁荣和复苏时期发展中国家和美国的经济增长差距较大，而在美国经济萧条和放缓时期发展中国家和美国的经济增长曲线就会大幅趋近甚至重合。 一个实际的例子是2020 年美国经济不景气时，香港、新加坡和马来西亚三个亚洲最开放的经济体也出现了经济衰退，这证明美国作为一个主要出口市场在经济放缓阶段的重要地位。 (三） 次贷危机通过打 击全球证券市场影响世界经济增长。 证券市场发展与世界经济发展息息相关。 从微观角度看，繁荣的证券市场不仅有利于企业直接融资，进而有助于促进投资增长，还有利于投资者财富增值，进而有助于促进消费增长；从宏观角度看，繁荣的证券市场是世界各国经济基本面持续走强的金融标志，也是全球金融活跃度和开放度不断增加的外部特征。 相反，证券市场的动荡和萎靡将缩小融 资空间，减少资本利得，加大金融风险，减缓开放步伐，恶化交易环境 ， 打击市场信心，从宏微观各个渠道对世界经济增长形成冲击。 而次贷危机正是通过打击全球证券市场对世界经济产生了不 容忽视的负面影响。 次贷危机发生前全球股市一路上涨，而进入 2020 年 7 月以来 ,全球股市暴跌 , 2020 年继续笼罩在次贷危机的阴影之下 , 根据道琼斯指数所反映的情况， 2020 年 以来美国股市市值 “蒸发 ”达创纪录的 万亿美元之巨。 另外，相比 2020 年 最后一个交易日的收市点位，纽约股市标准普尔 500 指数迄今已经下跌了 %。 在历史上仅有 1931 年的市场跌幅超过目前水平，达到 %。 全球股票市值的大量蒸发将通过对各国投资、消费和出口的负面作用影响世界经济的后续增长。 （ 四 ） 次贷危机通过激生国际金融风险影响 世界经济增长。 国际金融风险对世界经济增长的负面影响不容小视，较高金融风险不仅将带来可能的较大损失，加大风险升水，进而增加交易成本，减弱世界经济的活跃度，还将阻碍许多不发达国家金融市场改革和经济增长转型的稳步实施。 金融风险激生背景下，全球投资交易趋向萎靡，而投机势力大量崛起，增加了局部金融危机发生的可能，加大了整个世界经济增长的不确定性。 次贷危机影响下，全球金融衍 生产品市场、外汇市场、股票市场、债券市场、货币市场在风险相互传 递 和相互增强的的过程中大幅震荡。 各类宏观风险和微观风险在市场异动中的蕴藏给世界经济增 长带来了负面影响。 例如各国为应对次贷危机后美元贬值所带来的损失，大量抛售美元资产， 国际货币基金组织在华盛顿公布的最新统计数据显示，截止到 2020年 9 月底，全球外汇储备中的美元比例由美国次级房贷危机显现之前的 65%下降到 %。 18 与此同时，欧元的比例由 %上升到 %。 美元资产的抛售狂潮引发了全球资本流动的异常波动，金融风险的同步伴生给世界经济稳健增长带来了困难。 （ 五 ） 次贷危机通过拖累贸易发展影响世界经济增长。 国际贸易是世界经济的纽带 ， 各国通过相互交换劳务和产品获得了共同效益的提升。 次贷危机通 过三种方式给国际贸易发展带来了负面影响：一是减少了总需求，次贷危机冲击美国经济，全球最大消费市场的增长放缓限制了世界贸易总需求扩张；二是加大了汇率风险，次贷危机给美元币值稳定造成了巨大冲击，全球各类双边汇率波动性显著增大，这给国际贸易开展带来了困难；三是激生了贸易保护主义倾向，受次贷危机和经济放缓的影响，美欧保守势力维持内部需求稳定、打击外部竞争对手的欲望不断增强，贸易壁垒的增强进一步制约了国际贸易发展。 国际贸易的增势趋缓和未来更大程度的萎靡将给世界经济增长带来负面影响。 （ 六 ） 次贷危机通过抑制 金融深化影响世界经济增长。 金融深化（ Finance Deepening）是指金融体系市场化和金融活动自由化的过程，金融深化强调经济活动中的金融体系与经济发展的密切关系，金融机制改革和金融工具创新有助于被资金抑制的经济体摆脱徘徊不前的局面 、 加速经济增长。 世界经济与国际金融在互促共进中的和谐发展是全球各经济体长期稳定、健康和快速共同增长的基础。 而次贷危机通过两种途径破坏了金融深化：一是抑制了金融创新。 次贷危机使市场对贷款证券化的可行性提出了怀疑，次级抵押债券市场乃至整个金融衍生产品市场在恐慌心理影响下的萎靡阻 碍了全球金融创新的深入开展。 二是减弱了金融活跃度。 次贷危机增大了全部金融市场的整体风险，市场交易、机制改善和工具创新都进入低谷，疲惫和黯淡的国际金融市场难以充分发挥资金融通的职能，限制了世界经济的发展。 （ 七 ） 次贷危机通过打击市场信心影响世界经济增长。 世界经济增长与市场信心正向相关，信心影响了市场参与者参与经济活动的积极性以及。