利率风险与利率期限结构(编辑修改稿)

利率风险与利率期限结构(编辑修改稿)内容摘要：

理论是利率期限结构理论中历史最长、受批评也最多的一支。 其中认为只有预期是影响利率期限结构的唯一因素的，被称为纯预期理论（Pure Expectation Theory），而相信还有其它因素，如市场流动性、偏好选择等也影响期限结构的，则称为有偏预期理论（Biased Expectation Theories）。 不完全预期利率期限结构理论费雪（Fisher）（1930）就指出，“…不止有一个单一的利率，代表今年与明年的交换率，而是有多种的所谓利率”，在预期的作用下，“短期利率与长期利率有一种跷板式的关系，这就是说，如果短期利率大大高过长期利率，它或将下跌，反之，它或将上涨。 于是长期利率就大体上成了短期利率的规范，后者较之前者是更加变化不定的。 ” 费雪（1930）(M)，《利率理论》，上海人民出版社，1959年，中文版。 费雪之所以认为货币资金的长短期供给与利率期限结构间有这样的关系，是认为，市场投资者可以根据自己的预期与利率的期限结构间的差异进行套利，套利行为的结构，是使市场利率的长短期走势与投资者的预期尽可能地一致。 费雪通过引入风险因素，并将不同期限利率的差异性与风险相结合，提出长短期利率会透过长短期资金供求的变化，作用于长短期利率水平的决定。 完全预期利率期限结构理论要费雪的基础上，希克斯（Hackers）在其《价值与资本》一著中，通过假定人们在无不确定性的情况下，具有确切的、完全的预期，且长短期资金间的市场移动是完全自由的，从而推导出“长期利率是现在的短期利率与远期短期利率之间的算术平均数”（这是在不计复利的情况下，如果计复利，则应是几何平均数——引者注） 希克斯（1982，中译本）（M），《价值与资本》，商务印书馆，1982年版。 在应用这一理论的时候，要特别注意希克斯结论成立的两上基本前提：完全预期和资金自由流动。 不同的金融市场，对这两个条件的满足程度不同。 在发达国家的金融市场上，两个条件都能得到近似的满足，而在一些新兴资本市场上，例如，我国的债券市场，由于金融工具种类间缺乏内在的结构规律、较高的交易成本及市场组织和交易机制的不完善，可能离这两个要求有较大的差异。 这一理论的应用，当然也就不能直接照搬，而必须加以修正。 制度预期利率期限结构理论这一理论是在前面的预期理论基础上，将制度因素考虑进去提出的，例如，鲁兹（F. A. Lufz）和（C. E. Walker）提出，如央行的准备金政策，国家的税收政策等，会直接影响到长、短期市场上资金的供求状况，而这些是不能用纯粹的预期因素进行解释的 转引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作选，卷七，利息论》，经济科学出版社，2004年版。 其中，银行准备金政策，既包括准备金比例的高低、合格准备金资产的标准，例如，是否可以用短期国债作为准备金、以及准备金资产结构的限制，如短期国债的最高占比等。 税收政策方面，他们考察了税率的高低、不同纳税主体适用税率的差异性及减免等因素。 虽然，鲁兹等人提出了制度因素会改变长短期利率的贴现值，却坚信，制度因素并不会改变预期对利率结构的作用，即“不同借款期限的利率间互相关系式乃由对将来的利率变化走势的预期所决定” 转引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作选，卷七，利息论》，经济科学出版社，2004年版。 误差修正预期利率期限结构理论这一理论由米兹曼提出，其主要的观点是：如果人们预期与事实有出入，则原来预期将依此新经验加以修正。 即相信一般的预期利率期限结构理论提示了两项短期利率、预期（远期）短期利率与长期利率间的关系，但忽视了预期短期利率与现实观察的短期利率间的误差。 因此，只要在预期理论的基础上，将可能的误差考虑进去，通过不断修正预期，就可以提高预期理论的准确性和实用性。 在假定（1）短期与长期证券完全具有互相替代关系；（2）许多对不确定无所谓的投资者具有相同的预期后，米兹曼认为，如果实际利率较预期利率高时，投资者透过市场行为将系统地向上修正对短期利率的预期，相应地，如果实际利率低于原预期利率时，则可能发生系统地向下修正行为。 所以，“将来短期利率的变化是随现期的短期利率的预测误差而变动”，用公式表示，即 转引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作选，卷七，利息论》，经济科学出版社，2004年版，有格式修订。 ：从上式可以看到，在这一理论下，未来t时刻和t1时刻预期的n期利率的是未来t时刻和t1时刻1期利率预测差异的函数。 按米兹曼的直线假定，上式可以写成：这一理论虽然有助于预期理论的实用化，但由于不同的投资者对长期和短期利率的预期各不相同，缺乏可比性；以及随着时间长度的不同以及经济周期等因素的影响，长期和短期利率间并不一定存在固定的线性关系，因此，这一理论的实用性也受到很大的限制。 流动性偏好利率期限结构理论偏好理论(Preferred Habit Theory)假定投资者为风险厌恶者，因此，投资者所追求的并不一定是利润最大化，因为最大化的利润，常常意味着需要承受最大化的风险。 所以，包括最先提出这一理论的凯恩斯及后来的希克斯都认为应将风险和收益结合起来研究利率的期限结构问题。 豪根（R. A. Haugen）提出流动性溢酬（Liquidity Premiums）是一种风险报酬，特别是当投资者认为长期债券与短期债券不具有完全替代性时，利率的期限结构将不仅要受市场对未来利率的预期影响，而且还要受长短期期限不同对流动性报酬特性的影响。 米凯塞尔（J. B. Michaselsen）通过将投考分成资产避免风险的预防损失者和偏爱风险的投机者，这两类投资者在市场上的行为将影响整个市场的利率预期和对利率高低的风险调整。 由于长期债券和短期债券的流动性不同，将影响到这些投资者则宣称，普遍避免风险的现象会影响利率结构及对未来利率变动的预期 转引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作选，卷七，利息论》，经济科学出版社，2004年版。 这一理论的实质是将投资者对资本价值不确定性风险的回避因素导入预期利率期限结构理论。 因为流动性的差异，当有风险的时候，长期债券比短期债券的风险大，长期利率要比短期利率高，原因是（1）短期债券比长期债券的流动性高，且对短期利率的预测难度更小、准确性更高，所以流动性溢酬也应相对较长期债券更低；（2）而以短期资金转期续借时，则可能因为交易成本和续借时的不确定性而导致短期资金的成本较高；（3）以票据再贴现的方式办理长期借款时，会因为再贴现成本和风险成本而使长期利率高于短期利率。 上面三个因素的综合作用，既可能使长期利率高于短期利率，也可能出现相反的情况。 不同于流动性理论，偏好理论相信除了流动性以外，其它因素会影响远期利率、且这些因素综合作用的结果，使不同期限债券的收益表现出非单调递增的特点，而是既可能出现增、也可能出现减的情况。 例如，对某一期限债券的供求关系不同于另一期限债券的供求关系，或者说市场对不同期限债券的选择偏好出现差异。 由于这种偏好既可能使某一期限的债券出现供大于求，也可能是求大于供，所以表现在债券收益上，既可能是正的溢价，也可能是负的溢价。 因此，对任何一种形状的收益曲线，在这种理论下，都可能有三种不同的解释，因为既可以理解为是对远期利率的预期造成的，也可以理解为是正或负的偏好溢价。 利率的任何变动，都是这几种原因综合作用的结果，所以仅从利率的上升或下降，无法估计出具体哪个因素的变动方向。 市场分割利率期限结构理论市场分隔理论(Market Segmentation Theory)，又称压力避免利率期限结构理论。 该理论假定投资者是风险厌恶者。 因此，投资者在做债券投资时，最重要的是关心债券的到期时间是否与其计划的持有期限一致，而不是收益率 曾康霖（2004），《曾康霖著作选，卷七，利息论》，经济科学出版社，2004年版。 在这样的假设条件下，长期和短期市场之间就不再是个统一体，长期和短期资金的供求方，会因为各自对资金的需求和使用期限被局限在不同的市场，而无法自由地在长期和短期市场之间进行投资和融资。 关于假定的科学性，莫地里安妮（Modigliani）分别从预防损失和投资两个方面作了说明。 按他们的说明，投资者一方面要通过预期来实现到期证券的收入；另一方面则要通过投机追求风险的回避和报酬的平衡。 不同期限的债券市场之间存在多种因素，使投资者不可能无成本或以较低的成本自由地在不同市场间进行投资，这些因素主要包括如投资者的资产/负债结构、政策因素(如养老金投资和商业银行等)、债券的交易费用以及贷款人的有关限制等。 这些因素的存在，使债券市场的主体不可能或不愿意在不同期限的债券市场之间自由流动，从而导致债券市场被“经济地”或“政策地”分隔成了不同的市场板块。 不同板块债券的收益率，最后将取决于这些板块债券的供求关系。 与偏好理论一样，在市场分隔理论下，任何一种收益曲线也可以被解释成任何一种远期利率预期，上升、持平或下降。 期限结构模型虽然有多种多样的期限结构理论能帮助我们理解利率的期限结构，但在金融资产定价的过程中，只是知道期限结构的走势是不够的，还必须明确不同时点上的即期利率。 为此，形成了多种期限结构模型。 期限结构对固定收益证券的定价，尤其显得重要。 虽然BlackScholes模型被广泛用于对期权定价，却很难直接用于对固定收益证券定价，原因是BlackScholes模型假定了利率期限结构是水平的，即认为未来的利率是不变的。 这在很短的时间内，也许有一定的合理性，而对于期限长达数十年的长期债券，这个假设显然是不合理的。 对于债券，债券的价格随着到期时间的临近将趋同于债券的面值，债券价格变化的标准差也将趋近于零，BlackScholes模型关于这两方面的假定也是不合理的。 况且，如果未来利率是固定的，而且债券的未来现金流也是固定的，那么再讨论债券的定价问题就毫无必要的。 因此，必须就未来即期利率的变化建立相应的模型进行分析和预测，这就是期限结构模型（Term Structure Model）这类模型涉及整个收益率曲线的运动，从静态来看，在同一时点上，必须同时对不同期限上利率的变化加以描述；从动态来看，必须同时对各个时点利率的变化加以描述，所以从复杂性来看，远比对单只股票价格进行讨论的模型复杂得多。 最常用的期限结构模型包括均衡模型和无套利模型两类。 从模型假设的自变量来看，主要有一元模型、二元模型、关联模型等。 均衡模型均衡模型假定，在风险中性世界里，给定任何时刻的利率和利率所遵循的风险中性过程，就可以由下式求出该时刻的利率期限结构， （86）从上式可以看到，均衡模型是通过对利率等经济变量的分布作假定，再按相关的原理推导出理论利率的一种方法。 只要相应的假定不变，则均衡模型也不改变。 均衡模型的分析，为判断证券定价是否“正确”或“符合理论价值”提供了一个比较标准。 但相关的理论假设是否正确，将直接影响到模型的正确性。 除了均衡模型外，另有一类，即无套利模型，是假定市场是充分有效的，市场参考者的套利行为将即时、充分地利用一切套利机会，从而保证金融资产定价本身是准确的。 只是在根据资产价格反推回去求解期限结构时，需要对利率运动的方式，作一些基本假定。 这些假定不同，导致了多种不同的模型，如单因素模型和双因素模型。 单因素模型在单因素模型中，利率运动过程只包含一个不确定性的来源。 具体的单因素模型可分为两类，一类是假定利率本身的运动过程符合正态分布，其基本的形式是： （87）上式中，随着λ的不同，上式可以演变为不同的模型，如果：另一类单因素模型则是假定利率的对数值符合正态分布，从而提出了对数正态分布模型，其基本的形式为：以下分别就几种主要单因素模型进行介绍。 Rendleman和Bartter模型Rendleman和Bartter模型中，利率被假定为服务几何布朗运动，具有常数期望增长率μ和常数波动率σ，其风险中性过程可以表示为： （88） 从这里可以看到，Rendl。