公司金融学资本结构课件(编辑修改稿)

公司金融学资本结构课件(编辑修改稿)内容摘要：

700（万元） 0)1(RTE B IT C%15%)301(1 50  资本结构调整后的杠杆公司价值为：   =  =850（万元）  资本结构调整后的杠杆公司价值 850万元，高于无杠杆公司价值700万元，增值部分 150万元来源于税盾： 150=30%*500。  债务减少公司税负，因此，公司价值与债务正相关。  杠杆公司的权益价值为 350万元： 850500=350万元 BTR TE B ITV cCL 0)1(500%30%15 %)301(150  公司价值与财务杠杆的关系： 债务 （ B） 500 Vu=700 公司价值 (V) 0 VL 850  （二）公司税下的 MM命题 Ⅱ （权益的期望报酬率）  在没有税收情况下的 MM命题 Ⅱ 断定权益的期望收益率与财务杠杆  之间存在正相关关系。 该结论成立的原因在于权益的风险随财务杠杆  而增大。  在存在公司税的世界中，结论同样成立。 权益资本风险和收益的  部分增加与债务利息的税盾效应所抵消。 此时的权益报酬率公式为 ： )()1( 00 BCS RRTSBRR  承前例 , A公司目前是一家无杠杆的公司，公司预期每年将产生  永续性 EBIT 150万元，公司所得税为 30%，税后的收益全部用于支付  股利。 公司正在考虑重新调整资本结构，准备增加 500万债务，债务  资本成本为 10%，同行业中无杠杆企业的权益资本成本为 15%。 试求调  整资本结构之后的 A公司的权益期望报酬率：  =15%+(500/350)（ 130%）（ 15%10%）  =20% )()1( 00 BCS RRTSBRR  公司税下的 RWACC ：  RWACC 随着 B的比重增大而减小 SLCBLRVSTRVB  )1(R W A C C0 资本成本 R 负债 权益比（ B/S） RS rB R0 RS=R0+（ 1Tc） （ R0RB） B/S RWACC RB 例：已知某无负债公司的总资产价值为 10000，发行在外的普通股股票 500股，息税前收益 EBIT为 2020，公司所得税税率为 40%，每股税后利润为 1200。 股东的权益收益率为 12%。 该公司决定发行价值 5000，年利息率 8%的公司债赎回同等价值的公司股票。 计算赎回后公司的价值、股票的赎回价格及数量和公司的加权资本成本。 根据 MMII，资本结构变化后的公司价值 VL为： VL ＝ VU ＋ TCB = 10000 + 5000 = 12020 权益收益率为 : ＝ 12% + (5/7)（ ） (12%8%)=% 股票价格为 :P ＝ VL /500 ＝ 12020/500 = 24 赎回的股票数量为 :N ＝ 5000/24 ＝ 208 加权平均资本成本为 : ==(7/12) % + (5/12) 8% ()＝ % )()1( 00 BCS RRTSBRR SLCBLRVSTRVB  )1(R W A C C 无负债 有负债 息税前收益（ EBI ） 2020 2020 利息支出 0 400 税前利润 2020 1600 所得税（ 40% ） 800 640 税后净利润 1200 960 权益收益率 12% 13 . 7% 每股收益（ EPS ） (1200/500 )= 2. 4 (960/292)=3 . 29 加权平均资本成本 12% (7/ 12) *% + (5/ 12) *8%* ( 1 0. 4) = 10 %  小结：无税  在没有所得税的情况下，公司价值不受其资本结构的影响。  这就是 MM 命题 I: VL = VU  命题 I 的成立是因为股东可以通过自身的借贷行为复制公司的财  务杠杆。  在无税的情况下， Mamp。 M 命题 II 告诉我们财务杠杆同时会增加  股东投资的风险和收益。 )( 00 BS RRSBRR  有税  有税而没有破产成本的情况下，公司的价值随负债的增加而增加。 这就是 MM命题 I: VL = VU + TC B 命题 I 的成立是因为股东可以通过调节自身的借贷行为实现他 们所希望的任何形式的收益模式。  在有税的情况下， MM命题 II同样表明财务杠杆会增加股东的风险  和收益。 )()1( 00 BCS RRTSBRR  第四节 资本结构理论的发展 无税的 MM模型认为债务的多少不影响企业价值 ， 意味着公司在举债和发行股票的选择上可以随意；有税的 MM模型因为有税减的好处 ， 公司最优资本结构是 100%债务。 但现实是公司谨慎举债 ， 债务达 100%的公司几乎没有。 这对 MM理论的合理性提出了严峻的挑战。 金融经济学家 们着手对资本结构理论进行更为现实的研究 ， 其成果主要 有考虑财务困境成本的权衡模型 、 加入个人所得税因素后 的米勒模型等。 一 、 考虑财务困境成本的权衡模型 债务能为公司带来税收优惠 ， 但它也可能使公司陷入财务困境。 一方面债权人拥有的本金和利息的法定给付权会使公司在无法 支付时陷入破产危机 ， 破产程序的成本是公司财务困境的直接成 本 ， 其它诸如客户的丧失则成为财务困境的间接成本。 另一方面 ， 债务的存在会使陷入困境中的公司股东甚至管理者 选择有悖于公司价值最大化的利已策略 ， 对此造成的公司价值的降 低 ， 称为代理成本 ， 财务困境成本和代理成本的存在使公司公司价 值构成变得复杂起来 ， 在举债时需要考虑的因素增加。 （ 一 ） 财务困境成本 直接成本：公司清算和重组的法律成本和管理成本 当公司频临破产时 ， 债权人可能会聘请律师去交涉甚至起诉公 司 ， 相应地 ， 公司可能聘请律师为自己辩护 ， 后者直接增加公司成 本。 前者表面看来由债权人支付 ， 但实际上债权人会在借款时索要 更高的利率而最终由股东承担。 破产的可能性对企业价值产生负面影响 ， 但是 ， 不是破产本身 的风险降低了企业价值 ， 而是与破产相关的成本降低了企业价值。 （ 1）清算或重组的法律成本 （ 2）专家咨询费用 （ 3）会计师费用 间接成本： 企业出现了财务困境，经理可能为了应付这一困境，会做出一 些短期行为的决策，而供应商和客户则采取回避的态，这些都会影 响企业价值，形成财务困境的间接成本。 一方面，如果企业倒闭，经理和其他雇员会失去工作。 经理们 会采取短期内能够使企业生存但冲淡了长期价值的行动： 企业会推迟设备的维修； 低价出售资产来筹资； 削减成本支出却使公司的产品或服务的质量受到影响 这些短期行为使企业的长期市场份额和价值受到侵蚀。 另一方面，当企业出现财务困境时，客户和供货商都会有所警 觉，这时他们通常采取“躲避”政策来避免进一步的损失 : 客户由于担心后续服务质量低劣甚至被取消而放弃购买该企业产品； 供应商会担心货款不能及时支付而放弃提供货物。 这可能会将企业继续推向毁灭的深渊 代理成本  当拥有债务的公司处于破产可能性边缘，控制权仍掌  握在股东手中时，股东一般会采用一些利己的策略来损害  债权人的利益。 这会增加债务的代理成本（ Agency  Cost），债务代理成本的增加反过来却会损害股东的利  益，公司价值亦会受到影响。  （ 1）冒高风险 （ 2）倾向于投资不足 （ 3）撇脂：在财务困境时期支付额外的股利或其他分配 项目 如何降低债务成本 （ 1）保护性条款 消极条款：限制或阻止公司可能采取的对债权人不利的行动 积极条款：规定公司同意采取的有利于债权人的行动。 （ 2）债务的合并 债权人的合并、债权人和股东的合并 目的：降低谈判和竞争成本  （二）公司价值的权衡模型   MM无公司税模型认为公司价值与资本结构无关，有税  的 MM模型则认为财务杠杆会增加公司价值，使公司价值最  大应有 100%债务。  但若考虑财务困境成本和债务代理成本后结果就不一  样了。 最优债务额 当边际税盾现值等于边际财务困境成本现值时，即达到使公司价值最大化的债务水平。 VU=无债务的公司价值 最优债务额 B* 税盾现值 VL=VU+TCB=含公司税 和债务的公司价值 V=公司的实际价值 财务困境成本的现值 +债务代理成本的现值 债务额 （ B） 公司的价值 （ V） 最优债务额和公司的价值 上图显示了税收效应、财务困境成本和债务代理成本的综合作用。 图中斜线代表在无破产成本下公司的价值。 ∩ 形曲线代表综合各种 成本后的公司价值，当公司资本结构由完全权益转向少量债务时， ∩ 形曲线也随之上升。 这时，因财务困境的概率很小，财务困境成 本的现值为最小。 但随着债务的增加，财务困境成本和债务代理成本的现值以一个 递增的比率上升。 在某一点，由额外债务额引发的这些成本现值的 增加等于税盾的增加。 税盾增加杠杆公司的价值，财务困境成本和 债务代理成本降低杠杆公司的价值，两个因素互相抵消，公司价值 达到最大。 此时的债务额在 B*点， B*是最优的债务量。 超过最优债务量的破产成本增长快于税减折扣，公司价值因 财务杠杆的进一步增加而减少。 馅饼理论  税收是对公司现金流的一种索取权，破产成  本是对公司现金流的另一种索取权。 馅饼理论认  为所有这些权利只有一个支付源，那就是公司总  的现金流。  公司的现金流 =支付给股东 +支付给债权人 +支付给政府  +支付给律师 +支付给公司所有其他权利人。 V=S+B+G+L+LS =VM+VN S：股东对公司的索取权（股权） B：债权人对公司的索取权（债权） G：政府对公司的索取权（税收） L：因破产而产生的索取权（破产法权） LS：其他不可交易的索取权 VM：市场性索取权的公司价值，随资本结构而变化； VN：非市场性索取权的公司价值  从权衡模型，我们可以简单地总结出以下简单的结论：  （ 1）经营风险大的企业，其资产收益波动性大，在任  何负债水平下发生财务困境的可能性也增大，财务困境的  预期成本也越大。 所以， 经营风险高的企业较经营风险低  的企业而言，最优资本结构一般在负债较低的点。  （ 2）资产结构中，更多地使用无形资产，如专利、商  誉的企业和资产专用性较强的企业不能举借过多的债务。  财务困境成本不仅取决于财务困境发生的概率，而且还取  决于财务困境发生之后的状况。 专用化的资产、无形资产  在财务困境发生时更易于失去其价值。   （ 3） 公司赋税高的企业。