公司增长有效性的判断与测度—基于公司增长对价值增值的非线性影响(编辑修改稿)

公司增长有效性的判断与测度—基于公司增长对价值增值的非线性影响(编辑修改稿)内容摘要：

模型增长波动的一次项 均 显著为正，二次项 均 显著为负，表明在 99%的置信度下，增长波动与公司价值之间呈“倒 U 型”关系，印证了假设 1。 根据 下列 公式 测度公司增长对价值的贡献程度 ： 1212ˆ ˆ ( ) ( 2 ) ( )() ˆ ˆ 2abre turn dif growth dif growthabre turn dif growthdif growth        求 导 得推 出 计算可得，正常公司综合影响模型中，股票超额收益率对增长波动的敏感性为 %，即正常经营上市公司营业收入增长波动 1 个单位，会引起股票超额收益率变化 %个单位。 公司增长有效性四象限 分组 实证结果 本文对样本 按照公司增长有效性四象限分组 施以实证分析， 鉴于已经对增长波动进行了分组，所以剔除了增长波动二次项，直接 采用多元线性模型 衡量在高速增 长和低速增长两种增长状态下对价值的影响， 结果如表 5（ 3）、（ 4）、（ 5）、（ 6）所示。 第一象限和第三象限的增长波动系数都显著为正，意味着公司营业收入的增长的确会促使价值提升或至少能够遏制价值毁损的程度。 第二象限增长波动系数为正，表明 当低速增长而价值实现增值时，低速增长程度越轻，价值增值越大； 第四象限增长波动系数为负，表明 在高速增长造成价值毁损的情况下，高速增长越严重，价值毁损越惨重。 但第二象限和第四象限的增长波动系数不显著。 表 5 20202020 年 公司增长有效性 总体样本及四象限分组 实证结果 （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） （ 5） （ 6） 增长影响模型 综合影响模型 第一象限 第二象限 第三象限 第四象限 样本数 7695 7695 1960 696 1742 3297 增长波动 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增长波动二次项 *** *** （ ） （ ） 托宾 Q 值 *** *** *** *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 贝塔值 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 资本扩张率 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 现金流量比率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市场占有率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 无形资产比率 ** * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 资产规模 *** *** *** ** ** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市场化指数 *** * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 国有控股 *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 行业变量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年度变量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 截距项 *** *** *** ** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） F 检验值 *** *** *** *** *** *** Adj R178。 DurbinWatson 注： ***、 **、 * 分别表示模型系数估计值在 t 分布下 、 、 的显著性水平显著（双尾），括号内是校正异方差后的 t检验统计量； F检验值后的 ***表示 在 F 分布下 的水平上显著。 表 6 中符号含义相同，不再赘述。 按托宾 Q 值分组实证分析 笔者将 正常上市公司总体 样本分为 Q值大于等于 1 及 Q值小于 1 两组，前者样本 4477 个， 占总体 %，股票超额收益率 均值为正，实现有效增长（即股票超额收益率大于等于 0）的样本 1760个，占该组样本的 %，处于增值性高速增长状态的样本 1205 个，占有效增长样本的 %。 后者 样本 3218 个， 占 %，股票超额收益率均值为 负， 实现有效增长的样本占该组样本的 896个，占该组样本的 %，处于增值性高 速增长状态的样本 666 个 ，占有效增长样本的 %。 说明拥有良好的投资机会有利于公司实现有效增长，但相比缺乏良好投资机会的样本组， 通过高速增长实现价值增值 的公司比例较低。 MannWhitney 检验结果 （略） 显示，前者营业收入增长、资本扩张率、经营现金流量比率及无形资产比率的均值都显著大于后者，表明拥有良好投资机会的公司的确具有 竞争 优势。 分组 实证结果 如 表 6（ 1）、（ 2）所示， 两组 样本 增长波动的一次项系数都显著为正，二次项都系数显著为负，表明无论是否存在良好的投资机会，增长波动与公司价值 增量 都呈显著“倒 U型”关系，但价值对增长波动的敏感性不同：当 Q小于 1 时，股票超额收益率对增长波动的敏感性为 %； Q 大于等于 1 时，敏感性提高至 %，表明良好的投资机会有利于提高公司增长对价值增值的贡献效度。 按股权分置改革前后分组实证分析 笔者以 2020 年为分割点，将 20202020 年划分为两个阶段 ： 20202020 年为股改前样本组， 样本 4543 个，占总体 %， 股票超额收益率均值 为 %， 有效增长样本 1466个，占该组 %，处于增值性高速增长状态的样本 1141个，占有效增长样本 %。 20202020 年为股改后样本组，样本 3152个，占总 体 %， 股票超额收益率均值为 %， 有效增长样本 1190个，占该组 %，处于增值性高速增长状态的样本 820个，占有效增长样本 %。 说明股改后实现有效增长的 公司比例有所提高，但通过高速增长实现价值增值的公司比例有所下降。 KolmogorovSmirnov 检验及MannWhitney 检验结果 （略） 表明，股改前样本组的股票超额收益率、托宾 Q 值、资本扩张率、资产规模及市场化指数均值都显著小于股改后样本组，但前者的增长波 动 、贝塔值等指标均值都显 著大于后者。 表明股改后，上市公司 增长 速度 趋于 稳定 ；受股改后 A股市场流动性增强的影响，市场化程度提高，投资机会增大，资本增值能力大大加强，公司风险降低，公司规模进一步壮大 ，价值增值能力提高。 分组 实证 结果如 表 6（ 3）和（ 4） 所示。 股改前后增长波动一次项系数都 显著为正，二次项系数 虽均 为负，但股改前不显著 ，股改后显著。 股改前股票超额收益率对增长波动的敏感性为 %，股改后增强至 %，说明公司增长与价值增值之间先增后减的非 线性关系在股改后变得 显著，表明资本市场甄别上市公司增长有效性 的 判断力 得到 增强。 表 6 公司增长有效性 模型分组实证结果及稳健性检验 实证结果 （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） （ 5） Q≥1 Q＜ 1 20202020 年 20202020 年 非正常公司 样本数 4477 3218 4543 3152 283 增长波动 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增长波动平方 *** * * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 托宾 Q 值 *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 贝塔值 *** *** ** ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 资本扩张 率 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 现金流量比率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市场占有率 ** ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 无形资产比率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 资产规模 *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市场化指数 *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 国有控股 * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 行业变量 控制 控制 控制 控制 控制 年度变量 控制 控制 控制 控制 控制 截距项 *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） F 检验 值 *** *** *** *** *** Adj R178。 DurbinWatson 六 、稳健性检验 最后，笔者选取非正常公司为样本检验实证 模型 的稳健性。 笔者将被处以 ST、 *ST 或 PT 的上市公司定义为非正常公司，从 20202020 年非正常公司中 剔除当年首次招股、增股配股、异常值或 数据缺失样本，最终 样本 283 个。 KolmogorovSmirnov 和 MannWhitney 检验发现， 非 正常公司股票超额收益率及多数价值影响因素的均值都显著 小于 正常公司，而 增长波动显著大 于正常公司，说明很多非正常公司 不顾公司风险承受能力， 一味追求快速增长， 导致公司价值 大幅下降。 实证结果如表 6（ 5） 所示。 该模型的整体合理性和拟合度依然很好。 增长波 动一次项系数为正，二次项为负，但都不显著，表明增长与价值之间 存在先增后降的非线性关系，但非正常公司的价值变化可能对增长并不敏感。 托宾 Q值系数显著为正，但资本扩张率系数不显著，表明 Q 值对 非正常公司价值的“正面 影响”更应该被解读为股价被人为操纵的联动效应。 贝塔值系数显著为正，表明投资者不顾低劣业绩与巨大风险，投资具有很大投机性。 七 、结论 笔者将公司价值增值作为 公司增长有效的判断标准， 以 20202020 年中国上市公司为样本，把公司增长波动与公司价值增量之间的关系为核心构建实证模型并进行了实证研究。 结果表明，二者之间的确存在显著的“倒 U型”关系。 进而，笔者 将价值变量区分为价值增值与价值毁损两种状态，把可持续增长率作为合理增长速度，将公司增长区分为高速增长与低速增长两种状态，据此形成公司增长有效性四象限。 分组 实证研究结果 再次印证了 公司增长与价值 之间的非线性关系 ， 并发现 中国上市公司由于盲目增长而造成价值毁损的情况已经相当严重。 实证结果还发现，拥有良好投资机会的公司，价值对增长具有更高的敏感性。 此外，股权分置改革后，公司价值对增长的敏感性提高，表明资本市场在甄别上市公司增长有效性上判断力增强。 据此，我们建议，中国上市公司应 将重心放在培养并强化核心竞争力、提高公司盈利水平和盈利质量上， 警惕高速增长带来的巨大经营风险与财务风险，把扩张速度管理上升到战略高度，实现公司的可持续发展。 参考文献 [1] Baker, G. 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