中国可转换债券特征(编辑修改稿)

中国可转换债券特征(编辑修改稿)内容摘要：

股价而使持有人无法行使回售权，从而避免大量回售给公司带来的压力。 但从投资者的角度来说，这种情况下，回售条款成了一纸空文。 例如，雅戈转债的特别向下修正条款是“连续5个交易日的收盘价的算术平均值低于当期转股价格的95％”，而回售条款的触发条件则是“连续15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85％”，很明显，不管是交易日时限上的要求，还是股价走低幅度上的要求，均要松于回售条款。 因此，一旦果真出现股价持续走低情况，一定也会先满足特别向下修正条件，然后再满足回售条件的。 这时发行人可以根据实际情况，在回售条件满足前对转股价格进行修正，从而使得回售条件可能永远都无法满足。 这样，投资者永远无法行使其转债募集说明书中赋予的回售权，回售条款对投资者来说也几乎没有任何价值。 而实际上，回售条款是当公司出现重大问题时保护投资者利益的一个重要条款，对投资者来说是防范风险非常重要的武器。 所以说，特别向下修正条款降低了回售条款的价值。 虽然目前的转债中，没有转股价特别向上修正条款，但设立转股价格向上调整条款，有助于保护公司现有股东的权益，因为如果公司股价持续上涨，而转股价和转股比例继续维持不变，则债券投资者可以较低的转股价获得涨价后的公司股票，从而可能损害公司原有股东。 向上修正条款还有一个功能，就是可以避免使用赎回条款保护股东时公司需要支付大量现金的弊端，因为赎回债券要求公司必须同时向债券投资者支付大量现金，可能影响公司的流动性需求。 而使用向上修正转股价的方式，则既可以避免赎回条款对现金流量的要求，也能同样达到保持公司原有股东的目标。 当然，对投资者来说，转股价向上调整，也可因此避免债券被提前赎回的风险。 转债发行后，发行人将利用募集资金对募集说明书中所列的投资项目进行投资。 这时，对发行人而言是存在一定压力的。 因为如果这些投资项目的回报没有募集说明书中预期的那么好的话，转债的投资人在转债到期日来临时将选择不行使转股权，从而对发行人造成还本付息的压力。 所以发行人在转债存续期内，必须尽全力兢兢业业地管理好投资项目，增加投资项目的效益，使得二级市场上公司的股价上涨，这样转债持有人才会选择转股。 这是转债与增发最本质的区别，也是转债相比增发最有优势的地方。 而特别向下修正条款的存在，却部分削弱了转债的这一优势。 因为如果发行人没有好好经营，使得投资项目回报不尽如人意，二级市场上公司股价节节下跌时，公司也可以通过向下修正转股价，使得转债持有人选择转股，化解回售压力。 这种做法，实质上是过于迁就了转债投资者的利益，通过损害原流通股股东的利益而保护了转债投资者的利益。 这种做法，必然遭到理性的原流通股股东的抛弃。 原流通股股东将选择用脚投票，这时候股价可能会大幅度下跌。 特别要指出一点的是，对于将派息也当作修正转股价的一种触发条件，魏镇江（2004）认为，对于长期投资于股票者，其投资的收益是现金分红，对于长期投资于企业债券的投资者来说，其投资收益是利息，对于投资于转债者来说，其投资收益是利息和转股权。 如果分红也调整转股价，那么相当于投资于转债也可以分享公司的现金分红，是不合理的，而且股票投资者的现金分红尚需缴纳20％的红利税，而转股价调整时是按100％调整的。 但从债券投资者的角度看，这一条款有助于防止原有股东对债券投资者的侵害，例如过高地分配股息，就可能因为企业破产等损害债券投资者的利益。 图表 145 一些可转换债券转股价的调整与派息间的关系转债名称发行时内部收益率初始转股溢价派息是否调整转股价山鹰转债% % 调整桂冠转债% 3% 调整复星转债% % 不调整邯钢转债% % 不调整同时，魏镇江提出认股权证将优于可转换债券，其理由是认股权证不存在所谓的特别向下修正 条款。 如果上市公司不好好利用募集来的资金，导致所投项目收益低的话，投资者将选择不执行认股权证。 这样上市公司将被迫用现金向项目的原融资方还债，这种压力对上市公司来说是非常糟糕的，因此公司管理层将确保以投资者的利益为第一位，高效率地使用募集资金，最终的结果可能使老股东、转债投资者、上市公司三方均受益。 但从发行人防范风险，特别是期末巨额现金支出的风险来看，可转换债券在企业经营不佳时，具有认股权证无法替代的作用。 回售条款 回售条款，是在债券中约定，当可转债或目标股票的价格出现某种特定的情况时，可转债的投资者有权将债券按一定的价格回卖给发行人，并得到回售价格的现金。 从下面的表中可以看到，我国目前的转债中，对回售的约定主要有以下几个方面的内容： 一是回售期，即约定的开始回售、可以回售及回售截止时间。 例如，华西村约定的回售期为自第37个月起、至第60个月止，即共2年时间。 在前3年，即使出现连续20天，其股票低于当期转换价格的80％，满足了回售条件，投资者也不能回售债券；而后两年，当回售条件满足时，投资者有权选择回售，回售时投资者可以每张面值为100元的债券，可以获得108元的现金。 二是回售触发条件。 我国公司可转债回售触发条件，可以分为三类，一是价格触发，例如邯郸钢铁，是以连续20天的股票价格低于当期转换价格的80％为条件；二是附加回售，即特殊情况下的回售触发，一般是指公司擅自改变资金用途、或债券发行方出现其他违约事件时，投资者有权要求回售债券；三是债券到期时的到期回售。 三是回售价格。 可转债的回售价格可以分为三种，一是固定回售价格，即无论是哪种触发条件引起的回售，都按同一价格回售，如国电电力和江苏阳光。 二是变动价格，即在不同时间、不同条件下的回售价格不同，如首钢股份，其附加回售价格为105％，而价格触发的回售和到期回售的价格则为107％；而铜都铜业的回售价，则每年都不同。 三是按补偿利息的计算方法计算回售价格，即按一定的固定利率计算总利息，减去曾经支付的利息后，得到回售时应计的本息额作为回售价格，如丝绸转债、茂炼转债等。 另外，要注意，回售价格中是否包含当期利息，目前发行的大部分转债，其回售价格中，都包含了当期利息，即在回售时，公司将只按回售价格向投资者支付相应的金额，不再额外计算当期利息。 回售权，是债券发行人赋予投资者的一项选择权，是为了保护投资者利益而设置的重要条款。 由于我国的可转债中，回售条件里的价格触发点，一般都是以一定时间内的股票价格与债券的转股之间的关系为基础界定的，而债券发行人又掌握着转换价格的调整权，加之大部分公司调整转换价格的条件比回售的条件更容易达到，这就为公司通过调整转换价格、从而避免出现债券回售创造了条件，即公司可以通过适时调整转换价格、从而避免债券回售导致的现金流出。 对于一年可以多次调整转换价格、且自动调整转换价格的公司，这种可能性更大。 但对于一年只有一次调整机会、且如果第一次出现调整机会时没有调整、当年就不能再调整的公司，回售条件仍然是可能满足的。 所以，有人认为回售条款纯粹只是“花瓶条款”的看法，也不完全恰当，要根据转换价格调整条款与回售条款间的具体情况加以分析。 图表 146 2003年发行的部分转债的特别向下修正条款和回售条款比较债券名称回售条件转换价格(元)邯郸钢铁P2080% Pc105%(含息)；到期回售：%；附加：%2004/5/26 2008/11/25 ；P30=5..33；P20/3090%, 10%复星实业P1580% Pc 103改变资金用途时，一次性回售权2004/04/282008/10/27；P30=；P595% Pc, =P5会桂冠转债P20/3070% Pc103%、104%、105%、106%（含当期利息）；106附加回售权20046/302008/629；； P30=南宁化工到期日前12个月：Pr＝V（1＋4%）－V∑Io2000/7/12后；98% Ps=有条件转股：1999/8/3 2000/8/2/ 250％Pc,或250％以上达35个交易日以上（事实上从股票上市日2000年7月12日算起到2000年8月2日已不到35个交易日），2000/8/32001/8/2180％ Pc或180％以上达25个交易日,2001/8/32002年8月2Pc100％或100％以上达15个交易日以上； 2002/8/32003/ 8/2 30%Pc或30％以上达10个交易日以上 赎转选择权 虽然没有明确的条款规定，但我国可转债条款中含有在赎回条件成立时，债券持有人具有选择被赎回还是转股的权利。 对于赎回，一般情况下应当是，只要赎回条件成立，债券发行人有权宣布按赎回计划赎回债券；而且，正常情况下，债券发行人也应当这么做，因为这样可以更好地保护原有股东的利益。 如果存在条款规定，一旦发行人宣布赎回债券，可转债将不能再被转换为企业的股票，则债券持有人就不存在赎回和转股的选择权。 然后，我国的可转债条款设计中，几乎没有这样的规定，没有债券持有人在赎回条件满足时必须将债券回售给发行人的限制。 相反，我国的可转债条款设计中，赋予了债券持有人了一种或者选择转股、或者按赎回价将债券回卖给债券给发行人的权利。 由于债券回售时，通常是股票增值、价格上涨的时候，这种选择权显然是有利于债券持有人、而不利于企业原股东的。 对一个理性的投资者，这时选择转股将是最优选择，因为通过转股，可以获得转股价低于股票市场价格间的差价收入。 这也是许多学者将我国可转债的赎回权看成一种强制转股权的原因。 但这种看法会因为每年赎回次数限制及交易制度的影响而有所不同。 例如，一些发行者规定每年只有一次行使赎回权的机会，如果一年出现了一次赎回条件成立后，当年就不再有强制赎回的权利。 另外，由于T+1交易制度的限制，前后两个交易日股票价格的较大变化，如股票价格在后一日的较大幅度下降，将减少债券持有人转股的意愿和可能性。 总之，我国的可转换债券是一种综合性很强、非常复杂的工具，很多条款在不同的发行者之间也存在较大的差异，而且通过不同条款、特别是期限条款的相互配合，可以达到非常不同的效果，并因此对债券价值有非常重要的影响。 可转债的定价对可转债定价问题的最早研究当属Brennan和Schwartz(1977)及Ingersoll(1977) Brennan和 Schwartz（1977），Convertible bonds: Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion. The Journal of Finance, 32(5):16991715, 1977.，他们通过分析公司价值（用市值表示）所遵循的随机过程来研究可转换债券的定价。 Brennan 和Schwartz(1979,1980,1988) Brennan和Schwartz（1980），Analyzing convertible bonds. Journal of Financial and Quantitative Analysis,15(4):907929, 1980.在此基础上对可转债发行公司所采取的最优赎回政策进行了进一步深入的分析和研究。 这种研究方法适用于股份全流通而且市场监管比较健全的成熟市场国家。 在我国的股票市场上，存在着国有非流通股和流通股之间的严格区分，二者的市场定价不一样，股东所追求的目标也不一致。 此时，市值就无法全部反映公司的价值。 因此，这种分析方法并不合适。 所以本书中，将直接分析可转换债券的标的资产，即公司的股票价格所遵循的随机过程，并在定价时运用郑振龙、林海（2003a）关于中国上市公司非流通控股股东的最优决策行为的结论。 在赎回政策的研究方面，大多数的可转换债券都规定，当公司股票价格在一定的交易日内连续超过转股价格的一定比例时，公司才有可能执行赎回政策。 Kwok 和Lau(2001)通过一种数值方法对赎回政策进行了分析。 在可转债信用风险的研究方面，Tsiverio。