管理者收购问题研究doc48-经营管理(编辑修改稿)

管理者收购问题研究doc48-经营管理(编辑修改稿)内容摘要：

任风险不对等。 所有者把财产经 【 1】 张维迎：《契约的企业家 契约理论》， 1995 年，第 20 页，上海三联书店 上海人民出版社，上海。 管理者收购问题研究 13 营使用权委托给代理人后，表面上似乎“轻松”了，但一旦企业发生意外，责任风险毕竟还是得由所有者承担；代理人获得企业控制权后名义上权利和义务是对等的，但企业真出了问题，代理人损失的最多只是一己名声和职位。 由于委托代理制存在上述三个内在的矛盾，代理人不能很好贯彻委托人意图甚至为追求个人目标利益牺牲资产所有者利益的“代理问题”就很可能发生。 （三）管理者收购对代理问题的解决 委托代理制度的建立，是企业制度的创新，它极大地提高资本的营运效率。 但委托代理制度的效率或功能， 是以代理人忠诚地服务于委托人为前提的。 然而，在公司实际运行过程中“经理阶层”与股东的目标函数并非完全一致，经营者行为经常会偏离所有者“利润最大化原则”的现象，这被成为代理人的“道德风险”。 面对委托代理关系中的“道德风险”，委托人必须设计出一套有效的监督和激励机制。 这就是所谓的公司“治理结构”（ corporate governance），其目的是通过严格界定和规范出资者与经营者的权力和责任，来约束经理行为，使之为投资者的利益努力工作，以降低代理成本、提高代理效率。 在现代企业的公司治理中，要解决的核心问题往 往是经理层的激励与约束问题，或者说是经理层的个人效用最大化问题。 如果所有者与经营者完全合一，企业的发展就会受到限制，就不能取得基于分工基础上的委托代理关系所带来的效益与效率；如果所有者与经营者（所有权与经营权）分离得太远，又可能会导致所有者失去控制、股东权益得不到保障的“内部人控制”行为。 现代企业的治理结构的关键问题就是找到所有权与经营权、所有者利益与经营者利益以及激励与约束之间的平衡点。 而管理者收购就是求得这种平衡的一种重要方法和手段，所有权与经营权分离的背后实际上是企业家职能的分解，即承担经营风险、从事 经营管理、索取剩余收入三项职能的分解。 在现代公司制度下，承担经营风险和索取剩余收入的主要是企业的所有者 股东，而从事经营管理的职责主要由职业经理来承担。 管理者收购的结果反映的实质是所有权与经营权部分的合一，是分解了的企业家职能复合的一种回归。 一方面，所有者和经营者的合二为一，大大地降低了代理成本；另一方面，管理者收购使企业家职能合一，极大地激励了管理者的积极性，但同时还未削弱对其的约束作用，这是因为 在实际运作中，由于管理者实行的是高负债经营，因此他会本能地强化自我约束；同时，管理者收购引入了外部治理机制 ，我们知道，管理者收购管理者收购问题研究 14 （ MBO）的重要参与者是银行、证券公司等金融机构，他们不仅安排整个操作过程，而且还提供债权和股权融资支持，因此，金融机构会对企业进行非常严密的监督，他们会通过组建董事会要求公司提供详细的经营和财务信息，监督企业战略投资。 可见，管理者收购后，由于所有者与经营者角色实现部分合一，不仅有效地降低了代理成本，而且实现了激励与约束的有效平衡。 二、管理者收购（ MBO）与激励理论 根据大卫麦克莱兰 （ David McClelland）提出的 3 种需要理论（ Threeneeds Theory），现代 企业的管理者拥有企业控制权可满足以下 3 种需要： (1)成就需要，指在企业提供的发展平台上追求卓越、争取成功的需要； (2)权力需要，即影响或控制他人的欲望；（ 3）归属需要，指在企业和社会建立良好关系、取得一定地位的需要。 以上 3 种需要的满足，无疑使控制权回报成为一种激励机制。 根据马斯洛的需要层次理论，人有五个层次的需要：（ 1）生理需要，包括饥饿、干渴、栖身、性和其他身体需要；（ 2）安全需要，即保护自己免受生理和心理伤害的需要；（ 3）社会需要，包括爱、归属、接纳和友谊等；（ 4）尊重需要，包括获得自主、自尊、成就的 内部尊重和获得地位、认可、关注的外部尊重；（ 5）自我实现需要，即一种追求个人能力极限的内驱力，包括成长、发挥自我潜能和自我实现。 一个企业的管理者的主导需要往往是尊重需要和自我实现需要，通过管理者收购，管理者获得了对企业和自身的自主权，同时也获得了比以往更高的地位，也为个人才能的发挥找到了自由发挥的空间，满足了他们的主导需要，从而管理者本人起到很强的激励作用。 根据公平理论，个人不仅关心自己经过努力所获得的报酬的绝对数量，也关心自己的报酬和其他人报酬的关系，个人会将自己的投入与产出与其他人的投入与产出相比较。 当个人感到自己的投入与产出比高于他人的投入与产出比时，就会感到不公平，个人就可能才取如下几种行为之一来求得公平：（ 1）改变自己的投入；（ 2）改变自己的产出；（ 3）离开工作场所。 当一个感到不公平的管理者采取第一种行为时，他会降低工作的努力程度，他不再那么努力工作，不再那么负责；当管理者采取第二种行为时，即改变自己的产出时，他就可能采取两种方式，一是消极方式，即通过增加在职消费、奢侈享受、不正当获利等隐性收入来改变产出；二是积极方式，即改变自己的地位，想方设法以正当方式获得自己应得的东西。 管理者收购就管理者收购问题研究 15 是这样一种 积极的方式。 通过管理者收购，管理者改变了自身地位，拥有了企业的控制权和剩余索取权，获得了与自己的投入相匹配的产出，从而实现了公平，受到了激励。 管理者收购（ MBO）把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，是完全符合现代激励理论，可最大限度地激励管理者。 管理者收购问题研究 16 第三章 管理者收购的模式与程序 第一节 管理者收购的一般程序 规范的管理者收购，其操作的一般程序可分为三个阶段：策划、执行和收购后的整合，下面具体阐述这三个阶段的内容。 一、策划阶段 这一阶段主要包括 组建团队、设计管理层激励体系、设 立收购主体、选聘中介机构、选择战略投资者、收购融资安排等。 （一）管理者收购（ MBO）可行性分析。 由于管理者团队长期服务于目标公司，掌握着得天独厚的内部信息资源，对目标公司的历史沿革、股东及管理层、经营状况、分销渠道、财务资料、客户及供应商情况、企业文化等都极为了解，所以，管理者对目标公司进行的可行性分析，其主要内容应放在以下方面： 1. 检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况； 2. 对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估； 3. 目标公司现存经营管理和制度上的问题及 改进潜力； 4. 收购存在的法律障碍和解决途径； 5. 收购有关的税收事项及安排； 6. 员工及养老金问题。 管理层完成对目标公司收购后，在满足商业银行和战略投资者的还本付息和其它利益要求外，公司股东权益的增长和管理者的利益回报等。 （二）组建管理团队 以目标公司现有管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和职员组成收购管理团队。 组建管理团队时，应从优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除掉内部那些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人员或高级管理者收购问题研究 17 职员。 通常情况下，管理团队以自有积蓄或自筹资金 提供 10%的收购资金，作为新公司的权益基础设计管理人员激励体系。 （三）设计管理人员激励体系 管理人员激励体系的核心思想为通过股权认购、股票期权或认股权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。 （四）设立收购主体 由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体。 壳公司的资本结构就是过渡性贷款加自有资金。 设立新公司的原因是因为管理 层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式才能实现。 因此，在这种情况下，管理层在组建管理团队后，首先要在目标公司的经营业务的基础上设计公司框架，制定公司章程，确定公司股份认购原则，发起设立有限责任公司。 在新设立的公司中，管理团队人员经过选举确定董事长、总经理和董事会成员和各个层面的高级管理人员。 （五）选聘中介机构 管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程度，选聘专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估师事务所指导业务操作，提高并购成功率。 中介机构的参与 对管理团队完成收购有着非常重要的作用。 一般来说，目标公司的资产规模都比较大，即使是收购大集团旗下一个子公司也非动用巨额现金不能完成。 财务顾问和投资银行的介入，能够利用其专业经验和广泛的融资渠道帮助管理团队设计收购方案，安排和疏通融资渠道，并根据需要引荐战略投资者。 律师事务所的介入能够从法律上保障收购工作的合法性和有效性。 会计师事务所和评估师事务所的任务是对拟收购资产 /股票进行审计和评估，帮助收购团队确定合理的收购价格，保证管理团队的收购对象物有所值。 （六）收购融资安排 在任何一个管理者收购交易当中，除了那 些最小的，管理者往往只能够支付得起总购买价格中很少的一个部分。 因此，他们能够支付得起的部分和购买价格之间管理者收购问题研究 18 的差额主要依靠外部债务来弥补，即采取杠杆收购的方式。 在国外管理者收购（ MBO）操作过程中，管理者通常只付出收购价格中很少一部分，其它资金通过债务融资筹措，其中所需资金的大部分（ 5060%）通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押收购贷款。 该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。 这部分资金也可以由保险公司，或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。 其它资金以各种级别的次等债券形式，通过私募（针对 养老金基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债券（也就是垃圾债券）来筹措。 （七）选择战略投资者 战略投资者在融资安排中也起着重要作用。 战略投资者也叫外部投资者，其角色经常由投资银行、养老基金和保险公司等机构担任。 战略投资者提供超过管理团队收购资金和各种贷款安排的剩余部分。 战略投资者的出资可能进行有限的股权参与，但通常情况下都附有购回协议，在规定的时期后这些股权将被购回，以保证投资者获得事先确定的收益。 在国外，战略投资者的股权购回方式是以股票期权（ option）或认股权证（ warrant）的 形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬。 这样，管理人员（不包括董事）的股权份额将不断增加，一般最终会高于 30%。 二、执行阶段 这一阶段主要包括以下几个方面： （一）评估和收购定价； （二）收购谈判，签订合同； （三）收购合同的履行； 收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，并完成必要的手续。 （四）发布收购公告。 三、收购的整合阶段 管理整合是管理者收购完成之后的首要任务。 整合的核心内容是管理层对原来经营管理中存在的问题和弊病进行分析，重新制定发展战略和 调整经营政策，实施资产重组和业务重组，进行现金回收和债务清偿，再造组织运行机制，实现人事调整和财务控制，达到增加利润和现金流量的目的。 管理者收购问题研究 19 管理者收购的一般程序如图 所示： 图 MBO 的一般程序 资料来源：作者整理 阶段 主要工作程序 MBO策划 尽职调查 /MBO 可行性分析 组建管理团队 设立收购主体 收购融资安排 设计管理层激励体系 选聘中介机构 选择战略投资者 MBO执行 目标公司评估和收购定价 收购谈判，签订合同 履行合同，完成收购 MBO完成后整合 制定和执行整合策略 上市或再上市（ IPO 或 SIPO） 管理者收购问题研究 20 第二节 管理者收购的主要参与者及其作用 管理者收购是一项复杂的系统工程，一项成功的管理者收购往往涉及到许多工作和技术环节，因此需要买卖双方在内的许多当事人的参与。 典型的管理层收购的参与者在其中的作用和地位如图 所示： 图 管理者收购的主要参与者 资料来源：作者整理 一、实施收购的管理者（买方） 在管理者收购中，管理层是收购的主体，处于主动地位。 管理层的收购动机有很多种，如为了控制他们自身的命运或为了从团体所有人的束缚和官僚限制中获得自由，或为了保存他们自己及其下属的工作的需要等。 管理层应该清楚地判断他所收购的目标企业的商业价值，这种价值来源于收购完成后被收购企业有提升的潜力，这种潜力可能来自于两个主要方面：一是被明显低估的公司现有价值，二是公司有专业服务机构 管理者（买方） 管理者 融资收购 管理者收购（ MBO） 提供方案设计、法律、财务、融资等专业服务 还价 提供融资支持 股权投资人 债权投资人 卖方 讨价 管理者收购问题研究 21 较大的成本费用削减空间。 一般来说，当成木削减空间足以弥补 收购溢价并能进一步增进盈利时，管理层收购才会变得划算。 管理层在收购过程中会面。