杠杆收购：起源、演变和未来趋势doc18-经营管理(编辑修改稿)

杠杆收购：起源、演变和未来趋势doc18-经营管理(编辑修改稿)内容摘要：

，但我们并不能将杠杆收购业务的结束归咎于此。 当大型杠杆收购中蕴含的风险变得非常明显而且没有新的贷款人愿意承担更高风险的时候，人们就不再对杠杆收购那么热衷了。 正是对债务的热衷和对利润的贪婪导致了 80年代杠杆收购业务走向悲惨的结局。 Brancato（ 1989 年 ） 称 1983 年以前，非金融机构的债务占国民生产总值的 33%到 35%。 1988年这一比例上升到 42%。 从 1984年到 1988年的第三季度，信用市场上增加了 7,938亿美元债券，共计 4,223亿美元的股东权益被抽回。 经济中总债务的爆炸性增长使金融风险和金融危机成本呈现指数级增长。 结果，未偿还债务的总体质量显著下降。 此外，总交易额从 1989年最高 766亿美元急剧下降为 1991年的 69亿美元。 四、 90年代的杠杆收 购 时间从 80 年代进入 90 年代，美国公司全面回到股权市场。 它们这样做的原因包括抓住股权市场从衰退恢复的机会并降低杠杆比率来减轻公司沉重的债务负担。 1991年杠杆收购已经落后于时代潮流，在 5年之后才出现了适度恢复。 从 1996年开始，收购业务开始得到广泛的关注，《兼并收购杂志（ 1997）》表明交易价值总额从 1995 年的 65亿美元上升到 242 亿美元。 这比 80 年代末 4 等份融资：参加被收购公司或收购的长期债务和股权账户。 在平行 Strip融资中，每位参加者承担一个水平层，即一位投资者接收高级凭证、 另一个接收高级附属凭证、另一位投资者接收垃圾债券、另一个投资者接收优先股。 在垂直 strip融资中，投资者共同持有各种债务或股权工具。 垂直方式非常普遍，因为它分配了风险和清算优先顺序。 5 保障比率：它的定义是支付利息和所得税之前的收益与长期债务和其他契约性长期义务利息之间的比率。 8 期的杠杆收购高潮时期的金额小，但和 1984 和 1985 年的水平大体相当（见附录 3）。 此次上升可以部分归功于 1996年令人难以置信的强劲兼并收购市场，此时 首席执行官们正集中精力进行战略收购和剥离非核心业务。 总共发生了10,000 宗并购交易，总金额达到 6,574 亿美元，这使上一年创下的 9,000 宗并购交易和 5,224亿美元的纪录黯然失色。 90 年代中期另一个导致杠杆收购复苏的因素是史无前例的巨额资本由机构投资者、养老基金和富有投资者流入收购基金。 据《收购杂志》 1996 年报道，收购基金在 1996 年的前 9 个月几乎上升了 158 亿美元。 1996 年的第三季度收购基金新增资金达 83亿美元，超过了 1993年新增资金的总额。 1996 年杠杆收购基金实现了成功复苏，从投资者手中 获得大量新资金并以支持性资本提供者的友好形象而不是冷酷敌对的袭击者的形象重新回到市场。 该年杠杆收购机构数量出现了自 80年代末期以来最快的增长。 但 90年代的杠杆收购交易和 80年代有很大的差别。 90年代的杠杆收购是在理想目标公司数量减少、竞争加剧、资本结构杠杆水平下降、价值创造源泉发生变化以及行业平均回报大幅下降的背景下进行的。 1. 理想目标公司数量减少 首先， 90年的代理想杠杆收购目标比 80年代大幅减少。 在 80年代早期，美国按每小时产量衡量的生产效率增长率非常低迷，仅为 1%。 公司估值极低。 此外，大量效率低 下的集团为从事并购的公司提供了利用资本敏锐能力和运作技巧来加强自由现金流管理并激励管理层积极性的充分空间。 所有这些因素结合在一起为杠杆收购创造了绝好的环境。 比较而言，到 90 年代中期美国生产效率增长率提高到年均 %，这应归功于技术进步和企业家精神的风行。 Holmstrom和 Kaplan（ 2020年）进行的有趣研究表明，美国企业正在日益遵循 80年代杠杆收购创立的原则。 增加股东价值成为美国公司普遍接受的原则。 以激励为基础的报酬也非常普遍。 90 年代公司内部治理机制变得更加有效，因此给公司袭击者或收购公司用其标 准工具箱来优化经营业绩空间非常小。 最近由私募股权行业研究公司 资产抉择公司公司（ Asset Alternatives）所做的收购普通合伙人所做的调研肯定了这一点。 而且，正如附录 5 所示， 2020 年大盘股公司和小盘股公司的估值仍比历史价值投资水平高，这使市场上合算的买卖数量更少了，提高了从事收购的公司在退出时获利的难度。 此外，美国经济已经从生产行业转向服务行业，而服务行业由于拥有更多无形资产而难以进行杠杆经营。 以上因素的结果是在 90年代和二十一世纪头十年，理想的收购目标比 80年代更难找到。 2. 竞争加剧 第二 ， 90 年代的收购业务的竞争比 80 年代要激烈得多。 其中一个原因是80 年代从事收购公司的成功吸引了许多效仿者加入到收购业务行列中，尽管该 9 行业在 80年代后期出现了萎缩，但这种情况依然未变。 70年代创立最早的两家杠杆收购公司的退休人士 Henry Theodore 80年代曾经一手遮天，现在他们面临着 850 多家竞争对手。 此外，这个行业筹集了更多资金。 资产抉择公司 2020 年的研究报告显示，从 1991 年到 2020 年，收购基金筹集资金额以每年 34%的速度递增。 这一递增可以归功于大型 州立养老基金系统的显著增长。 收购基金这一巨大资金池倾向于将它们的投资活动集中于某些行业，这样做的代价是造成整个行业收益下降。 最后一点也是最重要的一点是，从事财务收购的公司发现它们正在和范围广泛的对手进行竞争，其中包括战略收购者。 由于后者通常能够报出更高的价格，这个报价是由更高的业务协同效果产生的，所以财务收购者被迫将业务集中在规模较小的业务和集团公司的某个部分。 3. 资本结构的杠杆水平下降 第三， 90年代用于为收购交易融资的资本供应与 80年代有很大区别。 好消息是自从 80年代以来，高收益市场实现了增长，其中 经历了一些起伏波折，这有时支持了杠杆收购。 此外， 夹层 市场在过去 10年中稳定地增长，它在那些由于规模太小而无法通过高收益市场融资的收购交易中发挥着日益重要的作用。 坏消息是高级债券市场落后于并购股权的增长。 而且 90年代末的大规模的金融机构合并提高了高级贷款人讨价还价的能力，这削弱了从事收购的公司的发言权。 大体上，由于破产和低评级的额外风险，贷款人不再愿意承担在 80年代非常普遍的极高杠杆比率，因此迫使从事收购的公司投入更多的股权资本并大幅降低其收购收益。 组合管理数据（附录 6）和资产抉择公司（附录 7）说明： 80年代 杠杆比率为股权的四倍，到 90 年代下降为股权的两倍，股权部分的比例从 80 年代的 18%上升到 90年代的 32%。 4. 创造价值源泉的变化 以上因素导致基金经理努力从与原来不同的源泉中挖掘价值。 收购活动尤其是杠杆收购在刚开始时被视为用于优化组织流程、减少雇员并降低单位成本的改善经营效率工具。 这种提高效率的方法对成熟的公司尤其有效，在成熟公司中债务结构及管理开支的限制降低了业绩下滑和公司破产的风险。 资产抉择公司报道，最近对收购业务的普通合伙人进行的调查表明，从 1986 年到 1990 年，在收购收益中，财务杠杆贡献了 41%，经营改善贡献了 34%，倍数扩张 6贡献了14%，倍数套利 7贡献了 11%，而从 1996 到 2020 年，以上比例分别为 43%、24%、 22%和 11%。 5．行业平均收益急剧下降 90年代，从事收购的公司所面临的环境与 80年代差别很大，并且更富挑战性。 这个行业的成熟和专业化程度提高了。 平均行业收益急剧下降，这使 90年代从事收购的公司不可能实现早期杠杆收购获得的超常收益（见附录 9）。 据《商 6 倍数扩张：行业范围增长或周期增长。 7 倍数套利：各交易的购买和出售倍数之间的差额。 10 业周刊》 2020年 10月刊报道杠杆收购的年收益由 1989年的 35%下降到 2020年第一季度的 20%。 五、未来展望和策略 既然新 经济的“非理性繁荣”已经蒸发而且估价大幅度下降，许多人质疑收购交易能否卷土重来。 答案是“能”。 从事收购的公司有很多很好的机会，因为处于财务困境中的卖方越来越愿意接受更切合实际的低估价，同时投资者在努力寻找收益超出标准普尔 500指数的投资机会。 但是新收购交易能否和 80年代的辉煌交易一样。 答案是“否”。 《商业周刊》 2020年 10月刊最好地说明了最近收购所受到的关注：“它。