买壳上市运作之核心问题研究(doc37)-经营管理(编辑修改稿)

买壳上市运作之核心问题研究(doc37)-经营管理(编辑修改稿)内容摘要：

个公司的股票，由于股票持有者股权地位的不同以及信息的不对称，同股同权同价极难实现。 以下三种相对的价值层次决定了同一公司相同股票的三种价格。 即： 私人持有的零星股票的价值是股票的第一价值层次 投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红，其持股者只能采取用脚投票的方式来表示自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营买壳上市之核心问题 15 不能施加任何的影响，其价格单纯是其对应的投资价值或曰企业价值的表现。 20％－ 50％左右的机构持股的价值是股票的第二价值层次 持有一家公司 20％－ 50％的股票，持有者一般可以进入公司董事会，甚至参与企业经营管理，对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方向倾斜，所以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之为影响溢价。 50％以上的机构持股的价值是股票的第三价值层次 当一家公司持有另一家公司 50％以上的股份时，它有权改变这家公司的政策，包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等，从而获得投资收益以外的许多东西。 所以，这个层 次的股票每股价格将超过处于第一、二层次的股票每股价格，我们将高出第一、二价值层次的部分称为控制溢价。 自然，控制溢价要高于影响溢价。 所以，“壳”的价值 P1 应该等于控制权所对应的企业价值 V1 与控制溢价 C 之和，即 P1＝ V1＋ C。 也就是说从卖“壳”方的角度出发，他能够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在价值。 由于股票价值层次的存在，持股的边际价值不断增长，购股的边际成本也不断增加。 当然，以上比例并不绝对，对于一家股权分散的公司来说，有时持有较低比例的股份也一样能够达到控制该公司的效果。 由于存在控制溢价，所以在 对二级市场股票全部公开上市公司的购买中，其估价一般比公开市场估价要高 (这种情况在境外成熟市场中表现得非常突出 )，特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。 一般来说，对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价格是其所持股票最直接的价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。 二、“壳”公司价值的估算方式 企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。 在企业收购中，企业价值的估算主要有通过以下几种途径： 买壳上市之核心问题 16 净资产法 上市公司定期公布 的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的价值状况，提示企业所掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中的权益。 因此资产负债表上各项目的净值，即为公司的帐面价值，通过审查这些项目的净值，可为估算公司真实价值提供依据。 一般的通过净资产法收购上市公司，买方公司在收购前要聘请注册会计师，审查目标公司提供的资产负债表的真实性。 一方面，要根据企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的债权可靠性、存货、有价证券的变动来调整企业资产负债表中的资本项目。 另一方面，对企业的负债项目中也要详细列其明细科目，以供核查和调整，只有如此，才能估算出目标公司的真实价值。 在我国，通过净资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最常用的定价方法。 主要原因可能有两点：一是卖“壳”方认为公司的资产中有大量低效甚至无效资产存在，按帐面价值确定公司的价值，其实是高估了；而对买“壳”方来说，“壳”公司的资产低效或者无效是资产结构不合理赞成的，通过自己的重组可能发生巨大的变化。 二是按帐面作价可以加快交易速度，减少交易成本。 但是，其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目前公司是否陷入流动性危机等问题体现出来，只是一种最原始的企业定价模式。 市盈率法 (收益资 本化 ) 市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。 市盈率越高，说明投资者对该上市公司的前景抱乐观态度，在我国，市盈率法一般是按各部门、行业计算平均比率，作为对比标准。 在实际动作当中，市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益能力的判断，在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上，收益能力较强则意味着较高的市盈率。 市盈率法基本反映一家企业的发展前景，是目前证券市场中对该上市公司的公允价格， 是最市场化、最合理的方式。 采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。 但是这种情况在我 国目前的上市公司中尚不存在，我国上市公司国家股、法人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。 在我国目前市场操纵行为较为普遍的情况下，同国际市场相比，我国市场中平均市盈率高估倾向明显，对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用的关键，这也是为什么迄今市盈率法在我国买壳上市中仅有恒通收购棱光这一例的原因。 随着我国证券市场走向成熟，企业股票在二级市场的价格高低买壳上市之核心问题 17 可以成为“壳”价格的重要坐标，如果我们假设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况的反映，那么股票价格 越高，壳的价格也应当越高。 现金流量法 和西方国家股市最大的不同点，是我国股票上市过程形成了巨大的卖方市场，大多数公司急于上市的目的，不是为了规范企业经营或管理体制，也不是为了接受广大股东的监督，而主要目的是为了筹集，“资金买壳上市”也充分体现这一特点，因此运用现金流量法更能反映我国交易资产的真实价值。 现金流量分析法包涵的内容很广泛，既可以配股能力折现，也可以分得的红利或税后利润折现计算现金流量，以确定购买价格是否合适。 从国外的购并实例看，对还没有确定目标的购并方来讲，分析具体上市公司的自由现金流量 ，对选择购并暂时陷入财务困难，而又有盈利能力的“上市公司”具有极大的意义。 这是因为，一家盈利企业可能因资金周转不灵无法偿还到期贷款面临清算，而一家亏损企业却会因现金流量正常而维持经营，在我国目前销售疲软、部分行业竞争极为激烈的状况下，这一现象更值得重视：即利润的多少不等于现金的多少，企业有经营收益并不说明企业有充足的现金来应付收购者的目光。 自由现金流量＝ 净利润＋折旧和摊销－资本支出－营运资本变动 (流动资金－流动负债 ) －债务本金支付＋新增的债务 在这里公司的经济生命被描述成自由现金的流入和流出，即现金流。 在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折现，并与投入公司的原始资金作比较，来进行收购决策。 现金流量分析法最重要是要确定： 不同的增长和盈利情况下现金流量的估计数值； 并购成功后最低可接受的报酬率； 确定在不同情况下愿支付的最高价格； 根据收购方目前的融资和财务能力，确定现金或其他方式收购； 评估收购成功后对收购方每股收益 (EPS)和资本结构的影响。 资本资产定价模型 资本资产定价模型 (CAPM 模型 )是描述上市股票内在的各种证券的风险与收益之间关系的模型，它以资产组合的方式帮助人们有效的持有各种股票，以回避非系统性风险。 个股收益率＝无风险收益率＋ β (整个市场组合的收益率－无风买壳上市之核心问题 18 险收益率 ) β是指系统性投资风险，通常根据历史数据确定，用来对未来绩效进行评估预测。 一旦评估出了β的大小，就可以确定该上市公司所要达到的预期收益率，同我们根据公司并购价格和未来现金流倒推的内部收益率进行比较，当前者大于或等于后者时，就可以认为该买壳定价比较合理。 该模型在我国应用很少，主要原因是我国没有形成一个有效的证券市场，市场价格不能完全反映上市公司的价格。 对证券市场有重要影响的信息不能均衡和对称地传达 到投资者那里，因此该方法在我国尚难应用。 清算价值估算法 买“壳”企业买壳是为了注入自己的优质资产，达到上市的目的。 买壳后通常对壳公司的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金购进自己的优质资产。 所以，在壳公司众多并且相互之间公平竞争、待价而沽的情况下，对壳公司的企业价值的估算应该采取企业的清算价值，即企业资产能够在市场上实现的价值。 这种估价方式能够有效剔除企业资产中对大量存在的低效甚至无效资产的高估，有利于交易双方合理评价交易底价。 企业与企业的资产是两个不同的概念，企业是各种生产要素，包括其 所拥有的各种资产、公司员工、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合的生命体，企业的资产仅仅是企业诸多要素中的一个。 企业的价值也不等同于企业资产的价值。 对企业的广大股东来说，关注核心的问题应该是企业的价值，而不单纯是具体的资产。 这就如同汽车所有者，他最关心的不是这辆车每个零部件的性能和值多少钱，关心的是整车的价格及性能。 但如果这辆车内部各系统之间已经无法协调运转而将停止行驶，需要转让，对购买者来说，他关心的是有哪些零部件还可能再利用，即买方更关心的是企业的资产的价值。 这样，买卖双方在选择估价方式时会产生矛盾 ，而矛盾的解决更多地取决于交易双方的地位和条件，谈判经验有时候可能比分析技术更为重要。 三、影响控制溢价的因素 控制溢价是交易价格的重要组成部分。 影响控制溢价高低的因素主要有“壳”资源的市场供求关系以及“壳”公司的股本大小、股权买壳上市之核心问题 19 分散程度、持股比例、资产专业化程度、资产的形态结构、支付方式等。 控制溢价与“壳”资源的市场供求关系成反比 买壳上市在中国从无到有，供求关系的变化使壳资源的价格也经历了一个从买方市场到目前卖方市场，从 1996 年中以前无人问津的低价求售到目前高价待估的过程。 控制溢价与“壳” 公司股本大小成反比 “壳”公司的股本规模越大，买方为获得控股权所支出的费用总额一般也越大，对获得控制权后注入的资产质量要求越高，控制溢价要低一些。 所以，一般的能作为“壳”的公司都具有股本小的特点，虽然控制溢价相对为高。 在 1997 年发生的 25 起买壳交易中，总股本小于 1亿股的为 17家，占总数和 68％。 控制溢价与“壳”股权分散程度成反比 股权分散程度比较高，买方获得控股权所必须持有的股份比例就可以相对降低，买方的谈判地位比较有利，可以各个击破，控股溢价会低一些。 当壳公司流通股在总股本中所占的比例超 过 30％时，买方持有 29％的股份基本上就可以实现控股，并可免除因收购 30％以上股份而导致的全面要约。 相反，对于股权比较集中的“壳”公司，买方甚至必须持有 50％以上的股份才能获得控股权，控制溢价自然比较高一些。 控制溢价与买方的持股数量成正比 由于股票价值存在不同的层次，购股的边际成本是不断增加的，买方为获得控制权所持有的股份数量越多，控制溢价也就越高。 控制溢价与“壳”公司资产专业化程度成反比 一般来说，买方并不看重壳公司的原有资产，看重的是壳公司作为上市公司的资格而非具有形资产。 如联农股份 、众城实业、泰达股份、港澳实业等在控股权转让后主营业务都发生了重大变化。 同时，买方获得控制权后为注入和发展自己的资产常常需要出售壳公司现有资产，以便回收现金。 因此，许多壳公司由于专业化程度越高的资产出售变现的难度比较大，所以控制溢价反而越低。 控制溢价与“壳”公司资产的流动性成正比 买壳上市之核心问题 20 同样由于出售资产变现的原因，流动性越高的资产变现能力越强，流动资产比例越高的“壳”公司控制溢价自然较高。 控制溢价与价款的支付方式也有重要的关系 一般地，支付方式越优惠，控制溢价也就越高。 四、转让资产估价的决定 在典型的买壳上市的两个交易中，交易一是在非上市公司和上市公司股东之间进行的，交易二表面上看是两个企业之间的交易。 其实像这样重大的决定必然是股东行为而非企业行为。 而作为买主的上市公司和作为卖者的非上市公司都是由同一个股东集团控股的，即交易条件是由非上市公司的股东集团设守的，因此交易中可能出现以下三种情况： 转让资产折价交易 当非上市公司向上市公司注入价值为 V2 的资产时，注入资产按折价 L 交易，而当非上市公司收购上市公司的资产时，按溢价 W 交易，即非上市公司向上市公司作利益输送，该股东集团作为 大股东向中小股东让利。 转让的资产等价交易 即上市公司的大股东和中小股东的利益格局不变，虽然绝对的公正，但交易很难实现和评判。 转让资产溢价交易 当非上市公司向上市公司注入资产时，按溢价 W 交易，而当非上市公司收购上市公司的资产时，资产折价 L`交易，这种情况下上市公司的大股东获益，而中小股东利益将受到一定的损害。 由于非上市公司的股东集团拥有非上市公司 100％的权益，而只拥有上市公司的部分权益，所以其设定的交易条件存在一个大股东 (股东集团 )与中小股东的利益分配问题。 一般非上市公 司收购上市公司后，为了迅速改变上市公司的盈利状况，获取配股资格，塑造自身形象，会在一定时期向中小股东让利。 即交易二的交易价格 P2＝ V2－ L。 以众城实业为例，中远 (上海 )置业发展有限公司先后通过协议转让获得了约 亿法人股，控股权达到 ％，耗资 亿元。 之后，中远为迅速改变众城实业的形象，获得配股资格，耗资约 8660 万元收买壳上市之核心问题 21 购众城实业部分资产，大大超过帐面价值，且高于资产评估值。