下半年经济形势深度分析doc23-经营管理(编辑修改稿)

下半年经济形势深度分析doc23-经营管理(编辑修改稿)内容摘要：

味着各种资产价格要全面重估。 下面我们将看到，对于重估而言，风险溢价的下跌实际上可能更重要，而这与货币的高增长以及实体经济面资金分配的不平衡密切相关。 回顾我们在一季度主题报告中给出的相关证据，住户部门贷款余额占 整个银行贷款比重的下跌，企业定期存款与活期存款比例的系统性上升，以及银行加权贷款利率到今年一季度一直在下跌都意味着在住户和企业部门层面，资金过剩和不平衡的现象很明显，在银行方面，降低负债方利率的压力继续存在。 这些证据都显示资产重估的压力依然存在，进一步结合对贸易顺差的看法，我们认为资产重估仍然没有结束，而且可能远没有结束 再来看一些相关的证据。 我们想强调的是收益率曲线依然处在一个非常低的位置，并且在未来将继续处在比较低、甚至更低的位置。 迄今为止，实体经济投资的回报大体上仍在下降， 这约束了银行贷款利率，并推动资产重估变得更加活跃。 实体经济投资回报率下降为资产重估提供了重要的催化剂，但决不意味着如果投资回报上升，资产重估就无法进行了，除非实体经济回报的上升带来贸易顺差急剧下降的后果。 我们应该注意到，有一个数据是和整个资产重估背景不协调的，就是今年一季度商业银行协议存款利率在去年年底很低的基础上有一个比较大的反弹。 如果这次反弹是一个趋势的话，那就意味着商业银行负债方提升利率的压力在上升，资产重估的游戏就该结束了。 从银行间市场利率和持续高额的贸易顺差数据看，今 年一季度协议存款利率的上升只是一个局部市场的一次扰动，并不具有代表性。 原因在于协议存款市场的流动性不好，其对利率水平的代表性应该不如收益率曲线，而收益率曲线显示的利率仍然处在很低的水平，并没有出现反弹。 想做两点补充。 第一点是，政策面 (如存款利率、准备金率、增发新股等 )的调整会不会改变债券市场上行的方向，会不会改变资产重估的方向。 回答这个问题的核心是外汇占款的增长率和信贷的增长率哪个更高。 换句话说，如果利率、准备金率的提高，乃至定向票据的发行无法系统地降低贸易顺差及外汇占款的增长率，那么政策面的调整 对债券市场的影响就是短期的，非方向性的。 这里有一个例外情况，就是中央银行直接干预银行间利率，例如央行把超额准备金利率 (假设说 )提高到 5%。 在这一极端的假设下，所有的债券都会暴跌，直到其利率与此拉平。 如果在现实中央行的操作主要是管理流动性，那么债券价格还主要由资金驱动，由资金的供求平衡来驱动。 第二点补充是，对资产重估来讲，到底是利率重要还是货币供应量重要。 如果是利率重要的话， 2020 年初的利率也非常低，可并没有资产重估，因为当时广义货币供应量的增长也很低，只有 13%。 如果是广义货 币供应量重要的话，那如果央行把超额准备金利率提高到 10%，所有的债券一定都会崩溃；同时贸易顺差和热钱流入一定会非常大，货币和信贷增长率之间的背离也会非常大。 那时货币供应的增长很快，可利率也很高，那么资产是否还重估。 我认为这个问题在理论上是可以做出清晰回答的。 我们知道资产重估的进行需要两点，一点是无风险利率的下降，另一点是风险溢价的下降。 无风险利率由银行间市场利率决定，它影响了资产重估的一个参数。 另一方面，货币供应量的快慢决定了风险溢价，决定了整个经济系统的风险溢价。 这是因为整个经济系统的风险溢价是由这个经济系统中所有持有货币的人群之中，边际上最大胆，最敢冒险的那个人决定的，因为他愿意为风险资产支付最高的价格。 货币供应量的上升使得持有货币人群的数量在增长，从而意味着经济体在边际上的风险偏好会增大。 所以即使整个经济之中无风险利率没有变，广义货币供应量 的高增长也会带来整个经济系统中风险溢价的下跌。 在风险溢价下跌的条件下，高风险资产一定涨得最快，因为它的贝塔系数大。 这样一个理论层面的预测与中国一二季度股市的上涨格局具有比较大的一致性。 在实际层面，投资者的风险偏好是可以波动的，体现为市场情绪在牛熊之间的转换，从而也会影响资产价格。 但在理论上，即使投资者的风险偏好不变，货币供应的增长仍然会带来风险溢价的下跌。 应该强调的是，如果央行把超额存款准备金利率拉得很高，由于无风险利率的提高，会使得低风险的资产无法重估，甚至出现反向修正；但如果货币供应 增长仍然很高，整个经济系统风险溢价会下跌，这样高风险的资产对风险溢价更敏感，对无风险利率不太敏感，所以高风险资产仍然会继续重估。 通货膨胀推动盈利拐点 由于 OECD 工业在今年以来持续加速，再加上汇率的影响，美国的 PPI 会在下半年出现明显上升，并带动中国 PPI 上涨，而这一切与中国的国内政策之间关系并不大 我们将看到，在大多数情况下 (包括现在及未来一段时间 )，中国通货膨胀的波动都是外生的，是全球制造业波动和美元汇率变化在中国的一个反应，和中国国内经济政策的松紧之间并没有太密切的联系。 透过 1996 年至今中美 PPI 的同比涨幅 (见图 9)，我们可以看到中美的价格波动基本同步。 这一点在人民币大体固定的汇率体制下是可以理解和想象的。 我们可以做出以下几个推论： 第一个推论是中国的 PPI 通货膨胀和中国的货币供应以及宏观经济政策的松紧之间关系应当不大。 这是因为通过固定汇率，中国把自己的通货膨胀锁定在美国的通货膨胀上，把自己的货币政策外包给美联储。 因此，除非中国的货币政策和其他宏观政策能够显著地影响美国 PPI 走势，否则它也将无法显著影响中国的 PPI。 我们将看到有一些证据显示，中国的 货币供应量对于美国 PPI 的影响是很小的。 第二点值得注意的是，从 2020 年 11 月份至今，中国和美国的价格突然出现了非常大的背离。 观察美国的价格，去年 11 月份突然起来，之后虽然下跌，但大体在比较高的水平盘整，而中国的价格则一直向下走，直到今年 5 月份才开始上升。 这样的背离到现在为止持续了大概不到半年的时间。 如果我们相信固定汇率的预测，如果我们相信过去 10 年的数据所提示的基本结论，那么我们就可以确定这两条线最终应该一致起来；虽然这两条线一致起来的方向到底是中国把美。