兼并与收购之反收购doc78-经营管理(编辑修改稿)

兼并与收购之反收购doc78-经营管理(编辑修改稿)内容摘要：

者提供直接吸引小股东的大好机会。 案例 体现了银行限制或允许并购的权力。 案例 银行在德国并购活动中的角色 在 Feldmuhle 收购案中，德意志银行持股 8％，但加上代理投票权，银行能够阻挠 Flick兄弟。 在 Krupp 对 Hoesch的收购案中，德意志银行任 Hoesch 的监事会主席，并支持收购，尽管董事局的 负责人反对 在 Pirelli 对 Continental 的收购案中，德意志银行再次主持监事会并有大量代理股票投票权，它积极参予营造 Continental 对收购的态度。 德意志银行反对收购，但支持两公司进行兼并谈判。 当管理局负责人反对兼并时，德意志银行为撤他的职而兴风作浪。 此资料来自 企业 ()，大量的管理资料下载 来源：富兰克和梅耶尔（ 1994 年） 从以上例子看来，大陆公司对抗敌意收购的战略挺难对付。 德国企业和股东对敌意收购的反对态度更是雪上加霜，可能对于倾向于统一观念的大陆传统来说，敌意收购的对抗性十分可恶。 德国企业避免在其 他国家作敌意收购，也反映了这一事实。 六、小结 本章概括了英国被购公司管理层可采取的各种战略，对这些战略的有效性提供了一些实证分析，列举英国现实收购案例中部署的不同战略 ,对防御的直接交易费用作简要说明。 间接成本 —— 即花费在防卫上的时间，和由于分心而产生不良管理决策的损失 —— 难以计算。 对美国和欧洲大陆国家的防御战略作了一些比较，指出了其中的差别。 下章将通过对经验证据的评估，对收购的成功标准进行衡量。 《兼并与收购》之支付收购 第六章讨论英国接收规则时，明确讲到在某些情况中，收购方有义务作现金出价，或对所有股票交换出价进行现金选择。 这意味着支付方式部份是取决于收购的性质，部份地取决于收购方在收购前买下的股票。 不过，由于其他一些非法规方面的原因，支付手段对于收购方而言 , 是一件很重要的事，不管支付的是现金、股票还是债券。 这些原因包括：收购方希望选择何种会计政策对收购进行核算、为现金出价可获取的资金 、税务方面的考虑、收购方的流动性状况等。 选择支付方式是收购方在这些相互对抗的因素中求取平衡。 这一章讲述各种支付方式的特点，从收购方和目标公司观点看各自的利弊。 还讨论最近收购筹资的创新，例如杠杆收购和递延报酬，不同的支付方式对收购方和目标公司有不同的好处。 文中论述了在实际接收个案中不同支付手段的运用，反映出对收购方和目标公司股东回报的影响。 一、收购的支付方式 表 列出了主要的支付方式。 现金是最常用的收购支付方式，其次是股票交换出价，如表 支付方式历史类型所示。 资料包括 对独立公司和企业分公司的收购。 支付方式历史类型中有几种有趣的类型： 此资料来自 企业 ()，大量的管理资料下载 除了 1972 年、 1983 年和 19851987 年， 其余所有年份的收购至少 50％是以现金作支付手段。 只在 1972 年、 1983 年和 19851987 年有 50 ％或更多的收购运用股票交换。 1987 年股市崩盘时，使用现金和股票的收购分别占 35％和 60％；在崩盘后的 1988年，收购中运用现金的占 70％，运用股票的只占 22％。 多数年份收购行动中运用固定利息证券作支付手段的不过 10％，最高的是在 1972年为 23％。 似乎收购方在现金和股票支付方式之间的决择易受股市状况影响。 在牛市中似乎使用股票的比例上升。 其他因素可能也会影响支付方式的选择。 会计、税务和金融策略这样些因素也与此决择有关。 第十章已阐述了会计核算问题，税务和收购方的金融策略在下一章讨论。 表 主要的收购支付方式 ———————————————————————————— 收购方出价 目标公司股东得到 ———————————————————————————— 现金 交换他们所持股票的现金 股票交换 特定数量的收购方股票 现金认购的股票出价 收购方的股票，然后卖给商业银行套现 （卖主出售） 债券 换取他们所持股票的债券 /公司债券 可转换债券或优先股 可在指定日期后按预先设定的转换率，转换 成普通股的债券或优先股 递延支付 根据业绩标准，部份报酬在指定日期后支 付。 表 英国收购的支付方式（ 19721992 年） ———————————————————————— 年份 总额 现金 普通股 固定利率证券 （百万英镑） ％ ％ ％ ———————————————————————— 1972 2532 19 58 23 1973 1304 53 36 11 1974 508 68 22 9 此资料来自 企业 ()，大量的管理资料下载 1975 291 59 32 9 1976 448 72 27 2 1977 824 62 37 1 1978 1140 57 41 2 1979 1656 56 31 13 1980 1475 52 45 3 1981 1144 68 30 3 1982 2206 58 32 10 1983 2543 44 54 2 1984 5474 54 34 13 1985 7090 40 52 7 1986 15370 26 57 17 1987 16539 35 60 5 1988 22839 70 22 8 1989 27250 82 13 5 1990 8329 77 18 5 1991 10434 70 29 1 1992 5939 63 36 1 —————————————————————— 注：总额＝并购的总费用。 来源： 1993 年 5 月，伦敦，中央统计局公布的《英国的收购与兼并》 二、支付手段的税 务方面 在考虑税务对支付方式的影响时，收购方必须考虑在接管时可能要缴的资本收益税（ Capital gains tax）， 和对收购方在收购后支付的红利或利息所征收的收入税。 收购方自身的税务策略还要解决税务问题，因为债券利息通常是免收公司税的，但红利则不免。 （一）收购中的资本收益税 一般来说，当一目标公司股东收到交换其股票的现金时，他立即有义务支付资本收益税（ CGT）。 不过，当股东是一个免 CGT 的基金时，就不会出现此问题，这些基金包括养老基金、慈善信托基金、单位或投资信托基金。 而且 ，若是个人股东，英国的税收规定有三项特许权，可以减轻或取消 CGT 负担。 第一，资本收益与通货膨胀挂钩。 因此要缴 CGT 的真正收益可能不多。 第二，每年有CGT 减免（ 1994/1995年是 5800 英镑）。 第三，资本收益可冲销股东投资组合中其他股票的现实亏损。 当目标公司属于进行出售的股东的“私人公司”（例如他持有 5％以上的表决权）， 而且在出售公司前，他已持有这些表决权和在目标公司任全职总裁、经理或职员 10 年，并已年过 55 岁，这位股东可获退休减免的资本收益达 25 万英镑，此外的收益中，有 75 万英镑收益只须缴一半的 CGT。 在 110 年期内有按比例的缓减。 此资料来自 企业 ()，大量的管理资料下载 如果报酬由收购方股票构成，接受股票的目标公司股东实际上一般只是得到“滚存”(“ rollover” )的资本收益， 直至报酬股票被处理之时。 因此，在股票交换出价中， CGT不用立刻缴付，这就使目标公司股东在兑现报酬股票的时机，和处理由此产生之 CGT 负担方面有些灵活性。 如果报酬是直接债券，可能被划分为“合格企业债券”，它赋予接受者“保留”减免而非“延后”减免。 二者区别是，根据保留减免，目标公司股东在接管时积累的资本收益被冻结，保留到债 券最后被处理时才支付 CGT。 保留减免的不利之处是以后债券的资本亏损不能降低这类自然增长收益。 如果收购方处于可疑信用评级或倒闭，持有合格企业债券的人仍要为冻结的收益支付 CGT。 除非收购方的财政根基十分稳固，否则被购股东不会愿意接受无担保的合格企业债券。 不过税法对合格企业债券作了明确定义，某些债券类型不在该定义范围内，例如，可转换债券不是合格企业债券。 所以收购方可通过选择适当的债券来克服保留减免的不利。 （二）收购后的收入税和公司税 发行债券作报酬的好处是其利息是免征公司税的，因此， 收购方可以减轻税务负担。 不过，接受债券的目标公司股东收到的利息要缴纳收入税。 如果报酬是普通或优先股，红利按税后利润支付。 支付红利的公司必须为支付的现金红利缴纳 25%的预缴公司税（ ACT ）。 个人股东收入税的基本利率是 25％，无其他税要缴了，但是纳税人要为额外 25%的红利支付达 40%的高税率。 红利对企业股东和免税基金有些好处。 对于前者，收到的红利不用缴别的公司税，而且他们向股东分红时需缴的预缴公司税，将降低到他们从收购方获得的预缴公司税信贷的范围内。 对于免税机构股东，预缴公司税被返还，从 而增加了回报。 因此股票交换报酬对于目标公司股东有不少吸引力。 三、收购方融资战略的影响 企业的融资战略有许多部分，保持合理的举债率是其中之一，确保从银行取得足够的贷款额度，利用税务条款降低资本成本，利用有利的市场条件发行证券的时机等等，这些都是重要的考虑因素。 支付手段的选择以在这些经常冲突的标准中取得平衡为基础，下面对此进行讨论。 收购方的举债率已经很高时，发行债券来支付收购的吸引力，不如股票交换出价，因为股票交换出价可降低举债率。 而且，合并实体的经营现金流量及其用于支付债息的现金 流或收益，一定要充足和能够持续。 这些考虑也适用于收购方向银行贷款作现金出价时。 两种情况的资金来源不同，但相关义务是同样的。 威廉斯控股 ( Williams Holdings) 公司的例子，突出反映了举债对收购融资的影响。 （见案例 ）。 案例 威廉斯控股公司对高举债率说“不” 此资料来自 企业 ()，大量的管理资料下载 1990 年，威廉斯控股公司（ WH）对雷卡公司作 亿英镑的股票出价，当时 WH 的举债率约为 30％，未曾动用的银行贷款额为 6 亿英镑。 虽然举债率低，但 WH 不愿为收购筹资而将之提高。 WH 的主席说，他不喜欢 负债，这是走向破产之路。 来源：《金融时报》 1991 年 9 月 18 日。 发行债券或动用公司的贷款最高限额，可能导致收购方违约，产生最大限度的资产负债率，或最低限度的利息补偿。 这种违约是令收购方可能产生财务困忧的来源。 当然，债务可免税，这使收购方有机会提高对现有股东的每股收益（ EPS ）以及公司的价值。 这是八十年代一些公司进行高杠杆收购活动的理论基础，本章稍后对此进行讨论。 四、股票交换中收益的冲减 与债券或杠杆收购不一样是，股票交换增加了自身的“成本” ，这样，扩大了的股东基数 ，导致收购当年或之后数年的每股收益下降。 假设收购方（ B）对目标公司（ T）作股票交换出价。 两家公司的收购前数据如表 所示。 表 收购方和目标公司收购前之资料 —————————————————————————————— 公司 EPS PER 股价 股票发量 NI 市场资本 (P) （英镑） （百万英镑）（百万英镑）（百万英镑） —————————————————————————————— 收购方 10 20 2 20 2 40 目标公司 10 10 1 20 2 20 —————————————————————————————— 注： EPS＝每股收益； PER＝价格／收益比，即市益率； NI＝普通股股东税后净收入 B 提出以 1 股 T 股换 股 B 股，交换率（ ER）是 1. 5。 收购后 B 股数量将为 2020 万旧股加上 3000 万新股。 B 与 T 的收益加起来为 400 万英镑。 因此 B 的每股收益将为 8 便士，对比收购前为 10 便士。 因此 B 的每股收益冲减 20％。 假设 B 股价不变， B 向 T 股东提供的收购溢价是 200％： （ B 股价交换率） 收购前 T 股价值 2 英镑 1 英镑 B 以 1 股 B 股换 1 股 T 股，也许可以避免冲减收益。 这样，收购后每股收益将为 10便士，收购溢价为 100％。 作股票出价的收购方常竭力向自己的股东保证不会出现冲减每股收益的情况或，这只是暂时现象（见案例 ）。 案例 ，收购方缓解对收益冲。