我国引入qfii的风险收益分析(编辑修改稿)

我国引入qfii的风险收益分析(编辑修改稿)内容摘要：

sf/y0，所以 s+sf/ys。 例如台湾，截至 1999 年底，台湾 QFII 汇入金额 亿美元，汇出金额 亿美元，净汇入金额达到近 200亿美元。 综合上述分析，我们认为， QFII的引入是有利于国民经济稳定成 12 长的。 (四 )有利于管理当局采取透明而稳妥的宏观政策 由于 QFII带入是股权资本，而股权资本的流动受到诸多宏观经济变量的影响，如经济增长率、利率、通货膨胀率、汇率等等，这 些因素的变化都会引起股权资本流动，这导致股权资本的流动性较大。 随着 QFII的不断进入，当一国股票市场吸纳了足够的国外股权资本时，则管理当局不得不注意制定的政策对股权资本流向的影响，一旦由于制定了不当的经济政策，引发了国外股权资本的恐慌逃出，则后果不堪设想。 这种股权资本短期内汹涌而出至少会从两种渠道对宏观经济形成恶性冲击：其一是由于资金流出造成国内股市大幅下滑，上市公司市值普遍降低，这不仅会造成银行以贷款方式流入股市的资金难以收回，呆坏帐率提高，同时公司市值下降，净值减少会加强公司的机会主义倾向，从而道德风 险和逆向选择更加普遍，这将引起金融体系的不稳定，严重时会因少数几家银行倒闭而诱发金融危机；其二是大量资本涌出，使国内外汇储备承受着巨大压力，尤其是当该国采取固定汇率制时，一旦当局外汇储备不多，则在其枯竭之前极易遭受投机资本攻击，而被迫让本币汇率浮动，本币汇率自然将应声下跌；即使当局采取的是浮动汇率制，大量资本逃出也会使本币短期内大幅度贬值，如果该国恰好有大量以外币记值的外债，则本币贬值将直接增大其还本付息压力，严重时将诱发债务危机或金融危机，外资大量逃出的恶性后果，将迫使管理当局在制定政策时不得不三思而行， 他们不能再象在封闭经济下采取一些类似于肆意扩大财政赤字随意增收通 13 货膨胀税等不稳定政策，而被迫采取具有长期一致性和稳定性的宏观经济政策，这对宏观经济的长远发展是有利的。 同时由于国外机构投资者所投资的股票可能不仅仅限于某一个国家，而是与东道国相似或者迥异的其他许多国家，这样通过投资者的证券组合就将一国股票市场同其他国家联系起来了，有时一国管理当局可能并没有采取什么不当的宏观经济政策，但是由于周边国家股市崩溃，造成国外投资者为规避风险，而不分好坏地统一地从与这些国家类似或有着种种联系的国家撤资，从而传染到该国股 市。 为了避免这种情况，管理当局只有一种方法，主动散发信息，把自己同周边国家区分开来，这就要求东道国政府提高自身政策的透明度，同时也要让外国投资者相信，这些政策的执行情况以及当局执行这些政策的决定是可置信的，在金融恐慌时，投资者对政府管理当局的信心是至关重要的，要培养这种信心需要当局长期一致，且稳定透明的宏观政策。 有必要进一步指出的是，在开放股权性融资市场的潜在利益中，第一种潜在收益是最为核心的，即股票价格在吸收开放经济条件下各种能够影响未来现金流量的信息后，通过股价波动来反应远期供求关系的变化，并以此来引 导资源的合理配置。 这一功能不仅因为它是股市发展促进经济稳定增长的关键渠道，而且更因为这种功能是国际直接投资、债务性资本等其他资本流动形式所不具备的，但是要使股价的波动真实地反应各种随机出现的系统和非系统信息，也就是说要保证股市的有效性，是需要具备一些必要条件的，尤其是在允许国外合格的机构投资者可以自由进出国内股票市场后。 14 下面我们将先讨论外国投资者可自由进入股市后，将会给东道国股市的有效性造成的不利冲击，并在此基础上发现这些必要条件和当局应该采取的必要措施。 二、引入 QFII 所导致的风险 （一）股价波动 幅度将增大 当允许国外机构投资者有条件地自由进出本国股市后，则国内股市除了受到封闭经济条件下内生的通胀率、利率、经济增长率、财政收支状况、公司经营业绩和股利分配等等因素的影响，还要受到许多其他因素的干扰，从而可能会增大股市的波动幅度，这种作用机制主要地表现在以下三个： 首先，国外机构投资者对国内股市的参与使国内外股票市场建立起了紧密联系，使得国际市场一系列的经济因素的变化会通过影响外国投资者的投资组合，来影响他们对国内股票的需求，从而影响国内股价。 如，国际市场利率上升，则外国投资者可能会降低股票在其资产组合 中的比率，从而在东道国市场上卖出股票导致股价下跌。 因此，由于影响国内股价因素的增加，或者说国内股价反应信息的种类增加，必然会造成股价波动频率加快。 其次，国外投资者的参与也直接为资本流入国股市与资本流出国股市之间建立起了紧密联系的纽带，当证券资本输出国的股票市场发生波动时，即使资本输入国的基本经济因素完全正常，其国内市场价 15 格也会相应地波动，甚至更为激烈地波动，这即是证券市场的溢出效应，这种溢出效应的影响，表现在两方面：第一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场的波动接受主要资本输出国地正向传导，表现为二者 波动的同步性；第二，在市场波动显著时，尤其在存在一定的恐慌心理时二者波动出现背离甚至反向关系时，见下表（ 3— 1）： 表 3— 1： 不同国家或地区股市相关系数 美国与香港 美国与韩国 韩国与日本 1989/012020/04 － 特定时期 * 注：特定时期；美国和香港为 1989／ 01－ 1997／ 09，美国与韩国为 1998／10－ 2020／ 04；韩国与日本为 1997／ 07－ 1998／ 08。 转引自《金融研 究》 2020 年第 7 期。 资本输入国与输出国之间股市的高度相关性，可能是由于两国具有较为紧密的贸易联系，如美国和香港，在这种情况下的溢出效应则对资本输入国股价的影响是正向的，因为输出国股市波动反应了其国民经济的周期波动，从而输入国的出口额也将发生变化，所以资本输入国的股价作出调整以反应远期供求关系的变化；但是两国股市的高度相关也可能仅仅是因为资本输出国是输入国股市最重要的参与者之一，两国之间并不存在贸易联系，此时，输入国投资者进出该国股市所引起的股价波动有可能对指导国内资源的远期配置是不利的，可能会 误导资源流向，因为在这种情况下资本输出国股市的波动对输入国股价的影响极有可能被人为扩大从而成为干扰股市正常运作的噪 16 音。 最后，证券市场开放后使本国股价被周边相似国家传染的概率极大。 国际投资者在管理其投资组合时，他们常常将具有相似经济结构特征的国家置于同一类，一旦他们发现某国经济基础因素出现问题，从而立即会从该国股市退出，由于他们无法分辨与此类似的国家是否也会发生相同的问题，为了降低风险，他们也会从与问题的国家相似的国家股市退出，从而造成这些国家在经济基本因素没有变化国际市场供求关系也没有波动的情况下，股价迅 速下跌，这种现象在东南亚金融风暴中表现得尤为明显，见下表（ 3— 2）： 表（ 3— 2）： 部分亚洲国家股市相关系数 韩国与印尼 印度与泰国 韩国与泰国 1989／ 01－ 2020／ 04 1997／ 01－ 2020／ 04＊ 注： *韩国与泰国资源该项统计时段 1997／ 01到 2020／ 01 资料来源同上 危机期间，东亚各国股市的相关系数明显上升表明国际投资者 将这些国家视为一个整体，但我们知道至少印度在金融风暴中其实体经济并未受到多大影响，但其股市也在相应下跌。 最为典型的是由于俄罗斯出现危机，以对冲基金为代表的外国投资者发现巴西与俄罗斯具有类似的巨大财政赤字，而匆忙从巴西撤资，从而导致巴西也陷入危机。 而事实上市场的这种类比是错误的（克鲁格曼， 1999）。 在危机前夕，麦肯锡公司的研究报告指出巴西正在经历生产力急升阶段，下一个十年，它的收入肯定会大幅度增加，巴西政府能够成功的收到税 17 款，债务与其财政赤字是相当合理的。 由上可见， QFII 制度建立之后，在流入本国股市的真 实信息相应增加的同时进入本国股市的噪音也增加了，这对股价合理确定制造了阻碍，从而增大了资源错误配置的可能性。 （二）噪声增加和信息不对称问题加重会削弱股市有效性 股票市场本质上就具有信息不对称特征，因为在一个非纯粹完美的充满纷繁复杂信息的经济现实中获得信息是需要花费成本的，而要进一步分辨信息的真伪，加工和处理信息都需要化费成本。 同时，信息的传递也存在着时间和空间的阻碍，这些因素的存在使得投资者要优先获取信息就必须付出时间成本和金钱成本的代价，这将导致不同实力的投资者获取到的信息多少是不同的；其次，由于各 个经济主体的知识存量不同，从而他们对信息识别判断能力也是不同的，即使面对相同的信息，他们也会作出不同的判断；最为重要的是我们认为信息不对称是维持股市流动性的核心条件，可以说若不存在信息不对称股市也就不存在。 股市不同于普通商品市场，消费者在商品市场上购买商品是为了立即消费而不关。