财务管理-财务理论(ppt60)-财务分析(编辑修改稿)

财务管理-财务理论(ppt60)-财务分析(编辑修改稿)内容摘要：

3)投资报酬命题：  IRR≥KD=KSU  内含报酬率大于加权平均资本成本或预期报酬率是进行投资决策的基本前提。 只有采纳了内含报酬率大于加权平均资本成本即净现值大于0的项目，企业价值才能够得以增加。 在有效的资本市场上，公司股票的行市也会因此提高。  意义：揭示经负债运用的收益与成本之间的密切相关性，形成了第一个科学的、严谨的资本结构理论，并以此推动了整个财务理论的发展。 SUW A C CUL KE B I TKE B I TVV ))(( SDKKKK DSUSUSL  1963年公司所得税资本结构理论：  命题一：企业价值命题： VL=VU+TD  命题二：风险补偿命题  命题三：投资报酬率命题  IRR≥KSU[1T(D/V)]  中心思想：由于利息的支付是可以抵税的，因此财务杠杆降低了公司的加权平均资本成本，进而提高了企业价值。  公司价值为：  在不考虑财务风险的情况下，使用负债越多，企业的加权平均资本成本就越低。 经税负调整后的资本成本为： ))(1)(( SDTKKKK DSUSUSL 为负债市场价值。 债公司的税后资本化率为某一风险等级下无负为所得税率；为预期营业净利；Dt)1(KKOtDTOV1 00 %)SD Dt(1K KW A C C   1973年米勒模型：  有公司税的资本结构模型夸大了利息由于抵税给企业价值所带来的增值作用，而个人所得税的存在，在很大程度上抵消了公司所得税对于企业价值的正向影响。 设 Tc为公司所得税率， Ts为适用股票所得的个人所得税率， Td为适用于利息所得的个人所得税率。 则无负债企业的价值可表述为：  另一种证明方式，  负债企业的现金流量 CFL划分为属于股东所得的现金流量与属于债权人所有现金流量  CF＝（ EBIT－ I)(1－ Tc)(1Ts)+I(1－ Td)也可表示成下式。  ＝ [EBIT (1－ Tc)(1Ts)]－ [I (1－ Tc)(1Ts)]+[I(1－ Td)]  因此企业的价值为： SUSCU K TTE B ITV )1)(1( dddSCddULdddSCSUSCLKTIDTTTKTIVVKTIKTTIKTTE B I TV)1()1()1)(1(1)1()1()1)(1()1)(1( 上述即为米勒模型（ Miller model)  来自财务杠杆的利益：  如果舍去各种所得税因素即 TC=TS=Td=0，则回到 MM无公司税资本结构；  如果舍去个人所得税因素，即 TC=TS＝ 0，则回到有公司税资本结构模型；  如果适用股票收益所得税率等于适用于债务收益的所得税率，回到有公司税的资本结构模型；  如果（ 1－ tc)(1ts)=(1td)，即债务对企业价值的抵税优势恰好被个人所得税在股票收益上的优势所抵销，则使用财务杠杆给企业价值带不的影响为 0，资本结构与企业价值无关；  由于股票收益适用的所得税率较低，且可以递延，因此股票收益税率通常要低于债务收益税率。 在此种情况下，来自于财务杠杆的收益要低于在 MM无公司税资本结构模型下所计算的水平。 )1()1)(1(1dSC T TT   三、 MM资本结构理论与企业价值理论  企业价值概念有以下两点极为重要，一是企业价值是未来现金流量的资本化，二是现金流量是企业经营活动的结果。  如若从财务决策的视角，现金流量的源头是一个极为关键的问题，不容忽视。 作为从投资者财富增加的保障，同时也是企业之所以存在的缘由，经营活动创造的现金流量才是企业价值增加的唯一途径，其他任何形式的现金流量不过是对企业价值所做的调整而已。  对投资决策进行分析、判断的过程，就是对企业价值进行长远规划的过程，而投资决策实现的过程，就是企业价值最大化目标实现的过程。 投资决策 经营活动现金流量 企业价值 投资者财富 融资决策 股利决策 服 务 于 第五章 期权定价理论  一、期权的性质  投资于金融资产的收益从根本上取决于企业 “ 真实资产 ” 的使用效率。 股票投资的收益是由股利所得和资本所得决定的，而这两项是由企业的绩效所决定的。 即金融资产投资的收益水平取决于企业真实资产运用的效率。  期权投资的收益水平则与企业真实资产的运用效率没有直接的关系，它取决于金融资产主要是股票价格的波动。  企业经营活动所创造的现金流量是一切资产投资报酬率水平的最根本的保障。  期权契约的两种形式：欧式期权和美式期权  期权是一种衍生证券，它源自于某些基础资产，其价格也主要依赖于这些资产的挂牌价值。  期权市场：有组织的市场和无组织的柜台交易市场。  期权购买者所获得的任何利润均是以期权出售者所承担的损失为代价。 期权交易的实质是通过市场交易之间转移风险而获得效用的利得。  期权作为一种交易工具，其基本特征在于：期权投资者利用有限的资金，充分运用杠杆作用，谋求足够高的效益。  以股票为基础资产的买权价值取决于各种因素：作为基础资产的股票的价格；股票价格既定的情况下，期权的行使价格（反比）；期权价值与期权的有效时间成正比例关系。  设计一份期权：  （ 1）买入一张股票，并以该股票为基础资产，按照相同的行使价格；  （ 2）同时卖出一份买权；  （ 3）买入一份卖权。  根据右式，可以计算出买权和卖权的价格。 为买权价格为期权行使价格；为卖权价格；为股票价格；CXPStRFXCPSPPPPKPPPP)1(  二、期权定价原理  期权定价技术所关注的不是未来现金流量的多少或有无，而是对风险价值进行直接的估算。  （ 1）计算行使日的所得  （ 2）等化行使日所得  （ 3）设计无风险套期组合  （ 4）估计买权价值  基本思路：投资者可以通过买进股票，同时卖出以此股票为基础资产的买权的方式，构成一个无风险证券组合。 无风险证券组合所得到的报酬必定是无风险报酬率。 在均衡状态下，期权的价值必然反映这种无风险特征。  三、布莱克－斯科尔斯期权定价模型（ B－ S OPM）  假设条件：  （ 1）作为买权基础资产的股票在期权有效期内没有任何股利支付地；  （ 2）买卖股票和期权没有任何交易成本；  （ 3）短期、无风险利率是已知的，且在期权有效期内保持不变；  （ 4）所有证券买者均可以短期、无风险利率借入所需款项的任何比例的资金；  （ 5）卖空没有限制，且卖空者可以瞬时收到全部的来自卖空行为的现金流入；  （ 6）买权属于欧式期权，只能在行使日行使；  （ 7）所有证券的交易均可连续交易，股票价格在一个连续时间内随机行走。 B－ S OPM        ＝股票报酬率方差的自然对数＝＝期权的有效期＝无风险利率＝期权的行使价格到某一点的累积概率＝标准正态分布自－＝基础股票的现行价格＝买权的现行坐；2122121p/ x)(2)(XPIntkeXNPVtddttkXPInddNXedNPVRFRFkRFt期权价值取决于五个因素： （ 1）股票的价格 （ 2）期权的有效期 （ 3）期权的行使价格 （ 4）基础资产即股票 报酬率水平波动程度 （ 5）无风险报酬率 四、期权定价理论与公司理财 财务估价技术的运用可以做如下的设想： （ 1）运用折现现金流量模型对企业价值、项目价值、证券价值等进行基本的估价； （ 2）运用期权定价模型对未来可能存在的各种选择机会所带不的价值进行估价，以补充和完善折现现金流量模型在处理这类影响价值的因素上的技术上的欠缺。 在正确应对决策下，风险因素可以转化为价值的增加。 第二部分 理财学基本概念 第六章 资本成本  一、资本成本的性质与作用  理解资本成本可以分为两个层次：第一层次是了解资本实质就是机会成本；第二层次了解企业资本成本的高低决定于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。  具体而言，资本成本归根结底是由投资风险决定的。  就企业理财角度，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度报酬率水平，站在投资者角度，资本成本产要求报酬率，它与投资项目的风险程度成正比关系。  资本成本实质关键的一点：企业投资项目的风险程度决定投资者的要求报酬率，而投资者的要求报酬率即是该项目投资的资本成本。  二、单一资本成本的确定  （一）债务资本成本  注意：债务资本成本是指税后的资本成本，债务资本成本是使融资活动的净进款与未来利息支付、本金支付的现值之和相等的那个内含报酬率，如果债券是可赎回债券。