金融工程学课件(编辑修改稿)

金融工程学课件(编辑修改稿)内容摘要：

不断地构造出新的组合。 这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。  限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限度。 Financial Engineering 50 证券组合理论 ——有效边界 (Efficient Set) 预期收益 100% 标准差 100% 有效组合边界 Financial Engineering 51 证券组合理论 ——降低风险  扩大投资组合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统风险。  不要把鸡蛋放在一个篮子里面。 组合内的 证券数量 风险 系统风险 个股风险 Financial Engineering 52 金融市场 第三节 Mamp。 M定理及其意义 Mamp。 M’s Law Financial Engineering 53 Mamp。 M定理 ——源自匹萨饼的智慧  1991年诺贝尔经济学奖得主 ， 米勒和莫迪里亚尼两位教授曾经坦言 ， 他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。 这套理论的发明人米勒教授认为 ， 企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的 ， 或者说资产负债表两边互不相关。  米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后 ， 应前来采访他的记者的要求 ， 用最通俗的话解释一下他的获奖理论 ， 他思考了一下说： “ 无论你把一块匹萨饼分成4份还是 6份 ， 那仍然只是一块匹萨饼。 ” 据说当时采访他的记者们听之哗然 ， 心里纷纷犯嘀咕 ， 其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道： “ 你就是凭着这个 发现拿了诺贝尔奖。 ” Financial Engineering 54 Mamp。 M定理  在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。  资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。  企业的价值与其资本结构没有关系。  融资活动本身不创造任何价值。  公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。  国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈利能力。 Financial Engineering 55 Mamp。 M定理 ——1997东南亚金融危机  1997年东南亚金融危机爆发 ， 为了应对投机商从银行借款兑换美元 ， 进而做空这些国家的货币 ， 东南亚各国的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为 “ 火上浇油 ” 的政策：提高本币贷款的利率。 他们认为 ， 通过提高利率 ， 使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率 ， 这样就可以打击投机商。 不幸的是 ，这项政策颁布以后 ， 这些国家的货币以更快速度贬值 ， 终于无可逆转地形成了危机。  米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生 ， 如果他们来 芝加哥大学的话，这场危机本来是避免的。 请现场讨论，分析原因 Financial Engineering 56 金融市场 第四节 金融市场与价值创造 Financial Market amp。 Value Creation Financial Engineering 57 金融市场的作用 金融市场向投资人和企业提供 市场信息 交易工具 投资人 企业 不确定性 能力 发现价值 创造价值 狭义金融工程学 广义金融工程学 Financial Engineering 58 投资人发现价值  投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀的投资人能够通过证券组合 ， 使其自身的投资组合的风险回报率处于市场上的合理的水平。  除此之外 ， 投资人如果还想获得套利机会的话 ， 就只能依靠在金融市场上发现那些被低谷价值的金融工具 （ 在上面的例子中 ， 就是泰力布买入的低价期权 ）。 因此 ， 投资人必须对金融市场上的各种资产进行准确的定价 ， 才能发现价值。  例 “ 911‖灾难中的成功者：华尔街的独孤求 败。 Financial Engineering 59 企业创造价值  聚合价值不同于投资组合。  产生新信息，能够承担更多不确定性。  企业应该选择合适的对象进行收购。  其标准是：收购案本身是否能够为投资人创造新价值，如果是简单的合并，则属于投资人的投资组合水平。  许多兼并案最终的回报甚至低于投资组合水平，失败的例子多于成功的例子。 Financial Engineering 60 第三章 资产定价 Assets Pricing Financial Engineering 61 资产定价  如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。  我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。  所有的定价法都有缺陷。  对于无法在市场上进行交易的资产，如何进行定价是一项困难的事情。 Financial Engineering 62 资产定价 第一节 资本资产定价模型 Capital Assets Pricing Model (CAPM) Financial Engineering 63 资产定价模型 CAPM  1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特纳 (John Lintner)和特里纳 (Jack Treynor)等的开创性论文为资产定价模型 (Capital Assets Pricing Model， 简称： CAPM)奠定了基础。  CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元化的投资组合中 ， 在这个投资组合中 ， 资产的个别风险最终被相互抵消 ， 从而使该投资组合的风险等于市场风险。 我们把这个组合称为 “ 市场组合 ” (Market Portfolio)。 Financial Engineering 64 资产定价模型 CAPM  CAPM模型引进一个变量“ β‖，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。  分子代表某一项资产的回报率和 “ 市场组合 ”的回报率之间的协方差 (Covariance)。 分母代表 “市场组合”的回报率的方差。 2mim Financial Engineering 65 资产定价模型 CAPM β1， 该资产的波动水平高于市场平均 水平。 β 1， 该资产的波动水平低于市场平 均水平。  所有资产都有一个 β。  市场组合的 β系数等于 1；无风险国债 的 β系数等于 0。 Financial Engineering 66 资产定价模型 CAPM  只要知道了三个变量就可以确定任何一项资产在金融市场上的预期收益 (ri) ：该资产的 β， 市场组合的预期收益 (rm)， 无风险利率 (rf)。 ffmi rrrr  )(• 任何收益都是对投资人承担风险的补偿。 • 一项资产的收益应该是该资产的 β系数 乘以市场组合的风险补偿 (rm rf)。 Financial Engineering 67 CAPM无套利均衡的实现  投资人今天的全部投资都是净现值为零的活动，预期的高回报会被高风险所抵消，因此投资人持有任何一种资产的净现值都没有区别。  企业应该以此计算资金成本，否则就应该回购股票，因为任何项目都不应该低于投资人对公司股票收益的预期。  投资人只有以被动地承担风险的办法获得收益。  这是我们目前已知最好的模型之一。 Financial Engineering 68 资产定价 第二节 套利定价模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) Financial Engineering 69 套利定价模式 (APT)  套利定价模型 (Arbitrage Pricing Theory， 简称APT， 传统译为套利定价法 ， 也有译为：武断定价法 )从完全不同于 CAPM的角度给出了另 外一项资产定价的模式。  套利定价模型的成立依赖于一个基本假设：某项资产的回报是由一系列因素所影响的。 这样我们只要找到这些因素 (Factor)并确定这些因素和资产回报之间的关系 (Covariance)就 可以对资产回报水平作出判断。 tjtnjntjtjjtj Ar ,2,2,1,1,  Financial Engineering 70 套利定价模式 (APT)  作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市场不具备的信息，并对某一项影响该公司回报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过 APT模型获利。  然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不能超越市场信息来预测埃克森美孚公司的股票回报水平，有关该公司回报水平的所有相关因素的信息，都已经包含在现有的回报水平 A中了。 Financial Engineering 71 APT无套利均衡的实现  金融市场上 ， 各项资产都受某一个单因素的 影响，可以将该因素想像为道琼斯指数。  如果不同资产之间存在简单套利的机会 ， 这样在同一个金融市场上 ， 我们就发现出现了这样一种情况：投资于 E1总能够必投资于 E2取得更多收益而无需承担额外风险。 这就违 背了有效金融市场的基本定理。  我们可以预见 ， 如果出现了这种情况 ， 投资人必然采取 “ 无风险套利 ” 行动 ， 卖出 E2资产而买入 E1 ， 从而使得资产 E2的价格下跌 ，进而推高 E1资产的价格 ， 这样就必然使得市场上各种资产的价格重新发生变化 ， 最终回到 均衡。 Financial Engineering 72 资产定价 第三节 项目的价值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) Financial Engineering 73 CAPM和 APT是利用净现值法则进行资产定价的前提条件  在金融市场上 ， 只要我们确定了某一资产 （ 或者是在建项目 ） 的预期收益和风险 ， 就能够通过金融市场上某个固定的基准资产价格来确定我们需要估计的资产的价格。 因为在金融市场上 ， 用其他办法可以来判断和影响这些待估资产的价格 ， 如果有的话 ， 就是存在一个无风险套利机会 ， 而我们知道 ， 无论是 CAPM还是 APT都认为金融市场上没有无风险套利机会。  如果一个在金融市场上具有较高风险的项目，必然会提供投资人较高的回报率，该资产在金融市场上的价格也必然很高。 如果一个在金融市场上具有较低风险的项目，必然会提供投资人较低的回报率，该资产在金融市场上的价格也必然较低。 Financial Engineering 74 关于资金成本的两个误区  利用同期无风险利率进行贴现  利用银行贷款利率进行贴现  应该利用 CAPM模型中，市场对该公司股票预期收益的测算方法得出资金成本  企业的最后一个项目是股票回购 ffmi rrrr  )(Financial Engineering 75 资产定价 第四节 资产定价的局限性 Limitation Of Current Assets Pricing Models Financial Engineering 76 CAPM和 APT的局限性  当市场失效的时候怎么办。 乔治 索罗斯(Gee Soros)说过： “ Market is stupid, that’s why people make money.‖（ 市场是愚蠢的 ， 这 就是为什么人们能够从市场上赚钱的道理）。  因此当市场失效的时候 ， 并不能依赖于这些模 型和理论来帮助我们判断准确一项资产的价值。  然而 ， 困难还不止于此 ， 我们并不知道市场什么时候是完善而有效的 ， 什么时候是有缺陷而失效的。 我们只能从长期的图表中发现有关CAPM模型成立的具体证据 ， 而不能时刻掌握 市场的可信度。 Financial E。