财务模型和公司估值讲解(编辑修改稿)

财务模型和公司估值讲解(编辑修改稿)内容摘要：

Retention Ratio） ＝ 1－股利分配比率 比例分析（综合 I）－ 杜邦分析（ DuPont Analysis) 杜邦分析 税收负担 利息负担 ROS TAT Leverage ROS TAT Leverage ROA 比率分析和杜邦分析 － 例子 4  使用 The GAP及其附属机构的合并报表，我们对单个比率的计算和杜邦分析进行了举例。 具体见例子－ 4的 EXCEL文件。  从杜邦分析的年度比较，我们可以发现其 ROE改善的原因，可以进一步指导我们对公司对策略进行分析。  所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。 可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。 下面是 The Gap及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子－ 4的 EXCEL文件。 财务报表的分析－趋势报表（ Trend Statement）  所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。 同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。 下面是 The Gap及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子－ 4的EXCEL文件。 财务报表的分析－同比报表（ Common Size Statement） 63 III. 现金流量、贴现率和理论和估值方法 概述  DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。 在本部分我们将首先介绍确定输入变量的方法。 然后，讨论各种估值方法。 T1 T2 T3 T4 T4 T10 终值 (TV) T0 各期现金流量 现值 65 现金流量 自由现金流量（ FCF）－ 股东和债权人的现金流量  FCF（ Free Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。 从 EBIT开始 FCF的计算 从 EBITDA开始 从 NI开始 EBITDA＝ 扣除税、息、折旧、摊销前的利润 EBIT＝ 扣除税息前的利润 Damp。 A=折旧和摊销 CapEx＝ 资本性投资 IE＝ 利息费用 II＝ 利息收入 T＝ 税率 股东的现金流量 － （ FCFE）  FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。 FCFE的计算 FCFE＝ FCF－ 用现金支付的利息费用＋利息税收抵减－优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 － 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金 有债公司和无债公司  有债公司（ Levered Firm） 是指资本结构中包括债务的公司；无债公司（Unlevered Firm) 是指资本结构中不含债务的公司，即公司完全使用股本融资。  如果不考虑有债公司的资本结构（即只看公司资产负债表的左方），则可将其视为无债公司。 公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量（ Free Cash Flow to Unlevered Firm， FCFU）， 也即前面提到的FCF。 考虑资本结构（即同时看资产负债表的右方），则扣除对债权人等的支付后的现金流量即为 FCFE。  同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的。 考虑资本结构后，股东现金流量的 为。 现金流量的再次分析  如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算提供了更明确的指导。 中国公司的现金流量  中国公司的利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。 如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。 否则，从经营活动现金流量开始计算 FCF和 FCFE时，建议将上述四项均剔除。  中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。 因此，如从经营活动现金流量开始计算时，需要将财务费用剔除。 但在财务模型中，可以很容易地将报表格式调整为中国格式。  建议采用从 EBIT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。 这将使有关计算简化。  我们将在下面讨论如何处理非经营收入对估值的影响。 71 贴现率  贴现率的计算通常使用 CAPM。 为此，必须知道 、 和 风险溢价。  所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。 其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。  因此，理论上可以用任何无风险资产（ TBills， TBonds， TNotes） 的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。 但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。  在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用Samp。 P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。 贴现率确定  1926到 1998， Samp。 P500的年均收益率超过 10年期国债年均收益率%； 1926到 1996年，该数字为 %； 1951到 1996，该数字为 %。  学术研究中，通常使用 7％的风险溢价。  投资银行目前使用的风险溢价介于 %到 %之间。 并由各公司研究部门不断更新。 使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。 美国市场的历史数据  单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。 但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。 因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的 的确定 方法说明 确定 可比 公司 的 去除资本结 构的影响， 确定各可比 公司 计算可比 公司 的均值 考虑资本结 构的影响， 计算所估值 公司的 的确定－例子 5 公式 例子－ 5  WACC（ Weighted Average Cost of Capital） 是股本成本和债务税后成本的加权平均数。 其中， E为股票市值， D为债务市值（通常用帐面值代替）， T为公司的边际税率。  美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国 10年期国债的利率差（ Credit Spread）。 加权平均资本成本（ WACC）  估值中国市场的折现率是对 DCF方法的运用是一个很大的挑战。 从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。 但有关的数据仍然能给我们提供一些指导。 中国公司的贴现率 主要原因 *人民币利率未市场化，不 存在可用的收益率曲线 *A股市场未经历完整的经 济周期，历史数据不能代 表经济现实 *A股市场存在很多制度性 的缺陷，历史数据不反映经 济现实  考虑角度 1：贴现率是机会成本。 由于中国的投资选择有限而且其他投资选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。  考虑角度 2：最低收益率（ Hurdle Rate） 要求。 考虑到市场的风险，那么投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少。 那么中国的贴现率可能较高。 中国公司的贴现率（续） 讨论：假定投资于一个 A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少。  事实上，我们可以利用公司股票的价格和我们对公司现金流量的预测来估算 A股市场的风险溢价（ Calibration）。 通过多个公司的估算，我们将会对 A股市场有更深的认识。 我们用五粮液进行说明，详见 EXCEL例子－ 6。 中国公司的贴现率（续） 分析结果 为，市场 隐含的风 险溢价的 高限为 %， 低限为 %。  从上面的推算，我们可以初步得到以下结论： – A股市场的无风险利率目前可用 1年期存款利率 – A股市场的风险溢价目前可能使用 15％－ 16％较为恰当  估值结果明显小于股价怎么办。 现在许多上市公司的估值结果可能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。 那么，我们应当寻找高估比例较小的公司。 中国公司的贴现率（续） 81 DCF方法 DCF方法简介 特点： • 是对持续经营公司内在价值的评估 • 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 • 依据 5－ 10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 • 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系 优点： • 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 • 较少受市场波动的影响 • 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： • 基于大量假定，需要主观判断 • 终值在估值结果终占有相当大的比例 • 较为理论化 APV的公式 企业值＝预测期间 FCF的现值 + FCF终值的现值 + 预测期间 ITS的现值 + ITS终值的现值 企业值＝无债公司的价值 +ITS的价值 ＝ FCF的现值 +ITS的现值  公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。 APV方法（ Adjusted Present Value， 经调整的现值法）首先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值（ FCF的价值）；然后对无债公司的价值进行“调整”，加入公司利息税收抵减的价值，从而得到企业值 EV。 APV－ DCF方法 1  ITS的贴现率可视 ITS本身风险的大小选用两种选择。 实际中，业内通常使用。 APV（ 续）－ ITS的贴现率 ITS贴现率的两种选择 如果债务的数额在未来是不固定的，并且利用 ITS的不确定性大于偿还债务的 风险，则使用 如果债务的数额在未来是固定的，并且利用 ITS的不确定性与债务得到偿还的风险相 当，则使用 APV（ 续）－ TV的确定 估值倍数法 • 假定公司在财务预测期间的终点 被出售 • 应使用公司所处行业最相关的估 值倍数 • 估值倍数可由可比公司分析得出 • 计算终值的 FCF应平均化，以避 免经济周期的高点和低点的可能 影响 • 如果用 P/E， 应确定财务预测的 最后年份的资本结构与公司的 典型或最佳的资本结构一致 永续增长率法 • 假定公司 FCF按一定的增长率 (g) 永续增长 • 永续增长率应为经济的可持续增 长率或长期增长率，等于经济的 实质增长率 +通货膨胀率 • 目前，中国经济的长期增长率估 计为 6％－ 7％，建议使用 % • 可通过 TV的估值倍数对永续增长 率进行检验  WACC方法直接对 FCF进行贴现得到企业值 EV， ITS的价值通过在WACC中使用债务的税后成本得到体现。 其理论公式如下。 TV的确定方法同前。 计算 WACC时，必须对公司的目标资本结构 /最佳资本结构作出假定。 WACC－ DCF方法 2  理论上， APV和 WACC应得到相同的。