1mbo的理念与理论(编辑修改稿)

1mbo的理念与理论(编辑修改稿)内容摘要：

4. 增资扩股 论我国实施 MBO 的可行性及其 信托解决方案 8 通过增资扩股来降低国有股比重，再吸收外部投资者、经营者和员工入资参股的方式发起设立新公司，从而实现管理层持大股，如长沙友谊集团。 西方有关 MBO 的主要理论 共享经济理论 1984 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁 L 魏茨曼发表了《共享经济》一书，提出了共享经济理论。 魏茨曼认为，在传统的工资经济体系中，员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会 导致工资的固定化。 而且，当整个经济处于不健康状况时，公司为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨胀并存。 魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成，这样对公司来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，它们就对劳动力有需求，继续招聘员工。 当总需求受到冲击时，公司可以通过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。 在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。 共享经济论 提出后，引起西方国家政界和经济学界的广泛关注。 显然共享经济理论为 MBO提供了有力的理论解说。 专属性人力资源假说 该理论认为，专属性人力资本被剥夺是导致 MBO 的根本原因。 管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上。 在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力投资从而形成专属性人力资本，这种人力资本具有较高的退出障碍。 准租金（ Quasirent）在理论上应该归管理者，但在现实社会中，专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，这些利害关系人主要包括股东 、雇员、消费者等，他们往往是风险规避者，敌意接管者则可以趁虚而入，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失。 结果经理层被迫通过增加股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护。 MBO 是实现这类保护的一个有效手段。 因此，在西方国家，当 MBO 发生时，目标公司通常完成从一2 MBO 的基础理论 9 个公众公司向一个私人公司的转变。 这同一般讲的公司上市（ Go to Public）正好呈相反的运动方向，即公司私人化或更直截了当的公司下市（ Going Private），以保全经理层专属性人力资源所形成的准租金不被剥夺。 信息不对称性假说 该理论认为 ，一般的企业并购通常失败于两个因素：一是接管企业前的严重的信息不对称，二是接管企业后的企业文化整合。 之所以经理层和企业接管方面享有外部人无法比拟的优势其根源就在于信息对称的优势。 管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。 这种信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，因而能够做出较为正确的收购决策。 管理层也对目标公司到底有多大的潜在的管理效率空间也了解得更充分。 此外，在 MBO 实施之后，管理人员还能运用自身掌握的内部信息，对公司进行一系列重组活动，包 括重新调整资产、采取成本降低计划、改变市场策略等。 这些战略性变化如果得以成功实施，管理层个人财富将有巨额增加。 因此 MBO 的过程其实是经理层自身克服了信息不对称这个难以逾越的障碍后，对企业的价值创造过程。 人力资本激励理论 这种理论认为，企业是一系列契约（ contract）的组合，企业契约的特别之处就在于企业合约中包含了人力资本。 由于人力资本是一种“主动资产”，其产权所有者完全控制资产的开发和利用，因此当人力资本产权束发生“残缺”时，产权的主人会将相应的人力资产“关闭”，以至于这种资产似乎从来就不存在。 更为特 别的是，这部分被限制和删除的人力资本的产权，根本无法被集中到其他主体手里而作同样的开发利用。 人力资本产权的“残缺”，可以使这种资产的经济价值顿时贬值甚至荡然无存。 正因如此，人力因素需要激励，而非人力因素则不需激励。 在人力资本激励中，激励的对象是个人，因为个人才是人力资本的具有技术不可分性的所有者和控制者。 控制权和报酬是企业家两大激励因素。 控制权授予与否、权力的授予程度、授予后权力的制约程度作为企业家努力程度和贡献大小的回报，其激励有效性和激励约束强度取决于企业家的报酬和他所获得控制权之间的对称论我国实施 MBO 的可行性及其 信托解决方案 10 性。 报酬补偿 满足企业家物质需求和劳动认可及价值实现的心理需求。 控制权回报满足企业家施展其才能、实现自我的需要。 正是这些现实的福利使控制权回报成为一种激励机制，而且控制权激励力量的大小取决于控制权带来的这种福利预期和变现能力。 正是由于企业家是最主要的生产要素，因此在物质经济和生产力发展到一定阶段时传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，为了更好地激励企业家，进入 20 世纪后半叶以来，西方发达国家在激励机制上普遍实施了经理股票期权和 MBO，在劳动力、土地、资本和企业家才能这四大生产要素中，更加注重企业家的才能。 代理 理论 代理理论着眼于企业的内部结构，集中分析企业内部不同成员（监督者和被监督者、委托人和代理人）的激励和风险分配问题。 1. 伯利 —— 米恩斯模型 从经济学角度讲，管理层收购是为了解决“代理人问题”。 早在 1932年，美国经济学家伯利（ Berle）和米恩斯（ Means）在出版的《现代公司与私有财产》一书中就指出 “事实上，从所有权 中分离出来的经济权力的集中，已创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位”，这已经成为对市场经济条件下企业所有和经营分离的著名论述。 他们在 20世纪 30年代，采用实证分析的方法对美国最大 200家的非金融公司持股控制状况进行了研究，结果显示公司管理层所控制公司的数量及其资产总额都是最高的，这表明当时公司的控制权已从股东逐步转向职业经理人。 2. 委托 —— 代理理论 美国学者密西尔 詹森（ Michael Jensen）和威廉姆 麦克林（ William H. Meekling）在 1976 年发表的论文《企业理论：管理行为、代理成本及其所有权结构》中首次提出委托 —— 代理理论。 他们认为：可以把现代企业看作是委托人和代理人之间围绕着风险分配所作的一种契约或合同关系。 在这种关系下，委托人雇佣代理人授予其一定的决策权，使其代替委托人的利益完成某项活动同时代理人为了委托人的利益采取行动、委托人相应地向代理人支2 MBO 的基础理论 11 付报酬，即通过委托人和代理人共同认可的契约（聘用合同）来确定他们各自的权利和责任。 在公司制下，代理关系一方面表现为资源的提供者（股东和债权人，即委托人）与资源的使用者（管理当局，即代理人）之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系；另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间（在这里，上一层经理既作为代理人又表现为下一层的委托人）以财产经 营管理责任为核心的代理关系。 代理关系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和代理人之间各有不同的个人利益，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。 这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突，因此，从某种意义上说，公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。 同时，又由于现代企业经营的不确定性和代理关系复杂性，代理人比委托人更直接、更广泛地掌握着大量信息，导致了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性，于是就出现了代理人的两种行为倾向：道德风险和逆向选择。 为了 防止或尽量减少代理人以牺牲委托人利益实现自己的最优福利，以最大限度地缩小委托人和代理人之间地利益分歧。 由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机制，促使代理人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益，否则就容易出现“内部人控制”的现象，这时候， MBO 的引入是一种可能有效的途径， MBO 使得内部人控制成为内部人参控股，调和了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理层整合为一个利益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本。 公司经理的双重身份（同是股东和债权人的代理人） 要求他们必须兼顾股东和债权的利益，遵守债务契约，确保长期稳定的资本来源；公司管理当局通过各种经营管理责任制，协调各部门责权利关系，使之始终与公司目标或利益保持一致。 敌意收购抗拒说 该理论认为， MBO 的兴起和公司并购活动中的敌意收购日渐上升相关。 企业接管活动的范围和性质受若干因素的影响。 这些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；进行敌意标购的轻易程度；股票市场的发育程度；愿意以买主同意的出价而出售公司的卖主的存在等。 积极的接管市场推动了有论我国实施 MBO 的可行性及其 信托解决方案 12 关资产所有权转换的法制建设，鼓励了有利于完成交易的中介机构网络的培育。 新的融资工具的出现、税制的变化和其他有关的立法，使得对运营不良的公司的敌意接管的新形式的出现成为可能。 由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式的资金的敌意杠杆收购的出现，是自 20世纪 80年代初期以来的公司控制市场的一个显著特点。 在敌意收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至原管理层全部出局。 因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而 MBO 可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。 管理者以 MBO 形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的 新型金融技术。 3 我国推行 MBO 的可行性分析 13 3 我国推行 MBO 的可行性分析 两权分离会带来额外成本 所有权与经营权分离的基础 所有权顾名思义，就是所有者的权利，即所有者凭借其对资源的占有、支配和使用而获得收益的权利。 从政治经济学角度看，对“权”的界定和保护源于对“利”的索取。 收益权是所有权的核心和实质。 所有权在经济上得不到实现，或者说没有收益的所有权不具有经济学的意义。 既然利益关系决定所有权的经济意义，因而所有权的权能结构的形成及其分解只能以能否实现收益或实现收益多少为转移。 经济关系愈简单，实现利益的方式和手段愈简单，所 有权的权能结构也就越简单。 在所有者自己经营的企业内，决策控制和决策管理的权力集中在经营者手中，经营者承担经营行为的全部后果。 一旦这种企业的发展超过所有者的经营能力，就要雇佣专门人才从事生产经营管理。 这时，所有权与经营权才有分离的可能和必要。 所有权与经营权相分离的额外成本 所有权与经营权分离的经济学分析 在现代企业中，所有权和经营权的分离，使得古典意义上的企业家的职能发生分解。 现代企业理论认为，企业的经营控制权可以分为特定控制权和剩余控制权，前者是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控制权。 后者则是指那种在 事前没有明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利。 在现代企业尤其是公众公司中，特定控制权通过契约授权给了职业企业家，这种特定控制权就是高层经理人员的经营控制权，而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥有，这种权力的分割和授予的基础是才能和资产的不对称。 从法理上讲，经理人的特定控制权是一种商事代理权，代理客体是公司资产的经营权，行为目标是资产所有者利论我国实施 MBO 的可行性及其信托解决方案 14 益的最大化。 委托人和代理人目标和利益的非一致性及他们之间的信息不对称，导致现代企业治理中的代理成本问题。 所有权与经营权分离的 数学模型分析 由于所有者是以索取投资所带来的剩余为目的，同时承担监督控制者的责任，所有者的效用函数可设为： 其中， △ C表示企业剩余， W表示代理成本。 它们满足以下条件： 经营者一般以收入的提高，随着企业规模的扩大和知名度的上升而引起的自身社会地位的提高等为目的。 为了分析方便起见，我们假设经营者的效用函数只含两个变量：收入 I 和除收入以外的其他因素（如在职消费及个人权威等）所综合成的变量 P，且变量 P 与收入 I是两个相互独立的变量。 这样的假定并不影响结论的正确性。 经营者的效用函数设为： 满足 ： I=0 或 P=0 时， Um=0 一般而言，经营者的收入 I 是随着剩余 △ C 的增大而增大的，而 经营 者在追求变量 P的增大时往往是以损害△ C 的增加为代价的。 不失一般性，可设 经营 者的目标与所有者的目标的接近程度可用导数 来衡量。 当 较大时，表示 经营 者的效用函数与所有者的效用函数一致程度较高；反之，则),( WCUU OO 0CUO 0WUO0,0  OUWC 时或),( PIUU mm 0IUm 0PUm0,0,0),(   ICCII C。