第十讲借壳上市(编辑修改稿)

第十讲借壳上市(编辑修改稿)内容摘要：

“壳”所代表的资产价值。 这是由“壳”公司的净资产价值决定的，它主要是指其清算价值，壳的这部分价值可以通过资产评估来确定。 “壳”公司的净资产价值相对来说是比较低的，这是因为既然企业被喻为“壳”，说明其经营业绩不佳，可能亏损甚至资不抵债，其资产质量一般也不高。 因此，“壳”公司的净资产价值一般与“壳”公司的股票价格相差甚远。 这部分价值对于相关行业的公司也许有用，对于不相关行业的公司来说，通常需要进行资产置换和资产剥离以使上市公司轻装上阵，重新获得发展机会。 “ 壳 ” 资源概念与价值  “壳”公司的无形资产价值。 这主要是指在不同购并目标下的相关收益，比如“壳”公司已有的市场份额、“壳”公司的广告效应、税收优惠、“壳”公司产品的商标价值等。 这部分价值通常也可以通过资产评估确定。 “ 壳 ” 资源概念与价值  “壳”公司所体现的虚拟价值。 这是由于“壳”资源稀缺而产生的。 它是超越净资产价值的虚拟价值。 这种价值是由于企业的上市流通股因资源稀缺而产生的。 它代表着上市流通的权利，纯粹是由市场行为决定的，随着二级市场股价的不同而不同，二级市场价格越高，其增资配股能力越强，壳价值也越大，其数额等于上市公司的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额。 这种价值对买“壳”方来说是一种寻租价值，企业为获得垄断收益，便会进行寻租活动，从而产生寻租成本。 当寻租成本与利用“壳”资源取得垄断收益的成本一致时，这时的寻租成本与直接发行股票的固定成本之和便可视为“壳”资源的虚拟性价值。 借壳上市概念与步骤  借壳上市的概念 买壳上市， 又称反向收购（ Reverse Merger） 是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。 借壳上市， 是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。 共同之处：它们都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市， 不同之处：买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。 “ 买 —— 借 ” ： 这里统称 “ 借壳上市 ” 借壳上市概念与步骤  借壳上市的特点： 首先，企业必须“买壳”即收购某一上市公司，取得壳公司的控制权； 其次，企业必须对壳公司进行新旧资产和业务的重组，使得壳公司符合发行新股的条件； 最后，壳公司发行新股后，募足资金后可用于公司新投资的项目，最终实现企业借助壳资源而上市的战略目标。 借壳上市相对 IPO而言，对企业的要求不是很高，证券监管部门对其收购壳资源和资产重组的审核要求不是十分严格。 借壳上市所占用的时间相对较短，但申请发行新股还是要受现行发审制度的影响，这一阶段占用的时间会长一些。 另外，借壳还要求企业的现金流较充裕，特别是购买上市公司的国有股权。 同时，由于信息披露制度和要约收购制度的强制性要求，企业买壳的透明度和风险都较大。 借壳上市概念与步骤  借壳上市第一步：寻找壳资源 企业寻找合适的壳资源，往往通过财务顾问公司和券商来挖掘和发现壳资源。 通常净壳与否和对价高低是必须考虑的首要因素。 一旦企业与壳公司及其股东进行磋商和进行收购事宜时，企业必须按照《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司收购管理办法》及《上市公司收购信息披露管理办法》等法律、法规和规范性文件的规定，履行信息披露、要约收购（或申请豁免）、交割价款等法律义务，收购方还应聘请独立财务顾问和律师出具专项报告或意见。 借壳上市概念与步骤  借壳上市第二步：实施收购 收购过程中最常见的问题是收购方通常需要拥有足额的流动性强的可变现资产，以备支付收购对价；被收购的壳公司须不是禁止性或限制性的行业；在收购过程中，也会经常遭遇反收购行动，让收购方付出较大代价。 为此，对于收购行为需进行各种方案的有效策划，及时采取应对措施；收购过程 尽量避免触发全面要约收购 ，或事先采取有效措施申请豁免；收购过程还应当注意保密事项，严格履行信息披露义务；还应注意利用非股权控制的方式充分、及时、有效地对目标壳公司进行适当的合法控制。 总之，收购过程需要规范、有序地进行，注意掌握时间、步骤和操作方略。 借壳上市概念与步骤  借壳上市第三步：资产重组 重组的方式通常是资产收购、出售和置换及收购优质公司的股权。 根据现行规定，资产重组的资产总额、净资产或主营业务收入分别达资产总额、净资产或主营业务收入的50%以上但不超过 70%的，须经证监会审核；上述各项若有超出 70%的或对全部资产和负债进行重组或进行吸收合并等，则须由证监会股票发行审核委员会审核。 故在进行资产重组时，应避免重组的步伐一下子迈得过大，通常不要超过 70%的数量标准。 重大重组也涉及到需要进行审计、评估、财务顾问报告、律师发表意见和公司报告等信息披露的强制性要求。 借壳上市概念与步骤  借壳上市的第四步：发行新股 这是买壳上市的最本质所在。 发行新股须满足《公司法》规定的条件及证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》及《关于做好上市公司新股发行工作的通知》等法律、法规和规范性文件的规定，新股发行通常要求上市公司具有三年连续盈利的记录，近三年的平均净资产收益率不低于 6%，增发股份不超过前次募集股本总额的 30%，近三年无违法违规行为，没有擅自改变募集资金用途等情形。 买壳上市的最终目标是将优质资产注入壳公司实现上市，故增发的标准又给我们买壳提供了参照，即所买的壳公司必须不至成为日后壳公司增发的法律障碍。 借壳上市动因  实现从证券市场直接融资 一般而言，企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现有的有形资产。 与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。 借壳上市动因  上市公司是稀缺性资源 随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。 同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，70％以上的贷款投向国有企业，使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资。 管理层需要考虑市场的承受能力，重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。 因此，通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。 借壳上市动因  巨大的新闻和宣传效应 由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本身已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。 因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。 而随着优质资产的注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，从而带来股票价格的飙升。 对于市场直接消费品的企业，买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。 借壳上市动因  获得上市公司的政策优势或经营特权 上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要 “ 指数 ”。 因此，为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。 这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。 借壳上市动因  合理避税 在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳交易可以带来纯货币收入的效益。 实际上，合理避税的影响贯穿整个交易过程。 最常见的就是亏损递延条款的运用。 所谓亏损递延是指估算在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后几年的盈利，估算抵销以后的盈余缴纳所得税。 当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到一定数量时，往往成为被收购的“壳”。 此外，随资本市场的发展和不断创新，股票置换及可转换债券的发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。 借壳上市动因  从卖方的角度看，证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使借壳上市成为可能 交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易。 现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，有转让自己所持股权的需要。 此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实，以及上市公司所在地政府的推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳上市的动力。 “ 壳 ” 的选择  股本结构与股本规模 不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。 一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收购转让较为方便，因此，在这种情况下， 股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。 对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司， 若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转让较容易实现。 因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。 在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要方式。 股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。 因此， 股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。 “ 壳 ” 的选择  股票市场价格 股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。 对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小。 对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格确定的主要参考依据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股票市场价格低对收购方越有利。 因此，股票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象，即成为壳公司目标。 “ 壳 ” 的选择  经营业务 一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。 通过壳的转让，实现壳公司产业产品结构的优化调整。 一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，在区域经济渐处劣势，产业结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形成对能持续成长的利润点的需求。 这些企业一般净资产收益率都保持在 10%以上，属于优质壳资源，又由于其综合性概念，易于同其他产业结合，也应作为选择的重要依据。 “ 壳 ” 的选择  经营业绩 经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的目标。 如果用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为壳公司目标，但经营业绩过份差 (如亏损严重 )的上市公司，由于买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。 但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话，在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠，则应另当别论。 “ 壳 ” 的选择  财务结构 一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过份差的上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。 因此，财务结构状况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大，两头可能性较小。 财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产收益率大小来衡量，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公司目标。 “ 壳 ” 的选择  资产质量 企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。 由于买壳上市更看重的是 “ 壳 ” 公司的上市公司资格，而非壳公司。