食品饮料行业投资研究报告(编辑修改稿)

食品饮料行业投资研究报告(编辑修改稿)内容摘要：

吨） 202020202002202005202020202020202020202006202003202020202020202005202002 8 7 6 5 4 3 2 10123 资料来源： WIND 20202020200220200520202020202020202020200620200320202020202020200520200201 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 0 行业 深度研究 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读 正文后的免责声明部分 7 7 液体乳及乳制品 ： 喇叭口现象明显 液体乳及乳制品行业在去年前 8 个月保持了稳步增长的趋势，不过三聚氰胺事件却迫使行业发展趋势 出现短期下挫，除了北京、黑龙江和上海稍好以外，内蒙古和河北均出现销售收入大幅下挫的尴尬局面。 三聚氰胺事件不利影响持续时间在半年以上，乳品行业 在 2020 年全面恢复，建议投资者密切关注行业的发展动向。 产量方面恢复较好 ，喇叭口现象明显。 2020 年上半年同比增速对比仍然不分伯仲，但 9月份以来凸显喇叭口现象，从全年角度来看， 乳制品 与 液体乳增速 旗鼓相当。 图 15： 液体乳 当月 产量增速恢复良好（ %） ( 40)( 20)020406080202020202001202003202005202006202020202020202020 资料来源： XXXX 证券研究所， WIND ( 40 )( 30 )( 20 )( 10 )01 02 03 04 05 06 01 11 00 90 80 70 60 50 40 30 20 12020 年各月份 2020 年各月份 图 16： 乳制品 当月 产量增速恢复良好（ %） ( 40)( 30)( 20)( 10)0102030405060202020202001202003202005202006202020202020202020 资料来源： XXXX 证券 研究所， WIND 2020 年各月份 2020 年各月份( 40 )( 30 )( 20 )( 10 )01 02 03 04 05 01 11 00 90 80 70 60 50 40 30 20 1 出现喇叭口现象后 ， 原材料价格大幅上涨， 进口奶粉 和原奶收购 价格 齐飞 ，因此 行业压力增大 ，但随之即来的 龙头公司 策略 变化，将 有助于缓解 乳品行业 成本压力。 行业 深度研究 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读 正文后的免责声明部分 8 8 图 17： 液体乳 及 乳制品 2020 年吨产品价格和销售收入增长率分别有望达到 5%和 10%左右 202020202002202005202020202020202020202006202003202020202020202005202002 3 0 % 2 0 % 1 0 %0 %1 0 %2 0 %3 0 % 资料来源： WIND 20202020200220200520202020202020202020200620200320202020202020200520200201 02 03 04 0 图 18： 液体乳及乳制品 毛利率同比 上升 、 吨利润 有望 稳 步提升 （百分点，元 /吨） 202020202002202002202005202020202020202005202002202020202020202004 7 6 5 4 3 2 10123456 资料来源： XXXX 证券研究所， WIND 20202020200220200520202020202020202020200620200320202020202020200520200205 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 0 展望 2020，我们认为，吨产品价格和产量增长率 分别为 5％、销售收入增长率 10%、毛利率 稳定 在 25%左右水平，吨产品利润和行业利润率将创 2020 年以来 次 新高。 行业 深度研究 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读 正文后的免责声明部分 9 9 二、 上市公司选择：个人消费品确定 政商务消费品看宏观 2020 年投资收益与安全边际配比凸显重要性： 食品饮料行业超越大盘的概率较大，且龙头股收益相对更好 ； 同时 2020 年食品饮料股 PE 高启持续时间不 定 ，因此风险控制 也 不容忽视。 就投资现实来说，关注 热点机会 与提升风险控制力度同等重要，寻找合适投资品种 或做好个股 波段操作 比行业判断更为重要。 从获取 最大投资 机会和 投资安全边际角度考虑， 如图所示，我们为大家提供了一种投资思路，即（ 1）从市值对比角度， 获取 具备产业并购价值的 相对高品牌价值上市公司 ，（ 2）投资于未来 3 年确定性成长龙头公司 ，这两方面合集构成了 2020 年 食品饮料行业投资策略；另外需要从宏观和行业因素探讨其是否支持投资策略。 图 19：投资策略逻辑 银 河 品 牌 渠道评 级 体 系确定性成长 龙 头公司 分 析投资策 略中 长 期 投 资策略 高 品 牌 价 值公司宏 观 和 行 业因素 分 析 资料来源： XXXX 证券研究所 从这三个角度推导投资策略，可以获取较高投资安全边际： （ 1） 从市值和行业估值对比角度思考投资策略，可以获取具备产业并购价值的相对高品牌价值上市公司，同时 确保在中长期投资方向性方面，尽量减少偏差； （ 2）在目前市场热情升温的环境下，从投资未来 3 年业绩高成长性龙头公司角度思 考投资策略，可以：  如果市场整体平均 PE进一步上涨，那么未来 3 年业绩高成长性龙头公司可以获取相对更高的估值水平；  如果市场整体平均 PE开始下降，那么未来 3 年业绩高成长性龙头公司可以获取时间上相对更短的估值水平回归速度。 （ 3）从宏观和行业因素探讨，可以防范行业投资风险，对判断上市公司投资风险也有一定的辅助作用。 行业 深度研究 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读 正文后的免责声明部分 10 10 图 20：全球龙头公司 PE10E（倍） 0 1 0 2 0 3 0 4 0C O N S T E L L A T I O NK R A F T F O O D SH E I N E K E NP E R N O D R I C A R DG E N E R A L M I L L SP E P S I C OD A N O N EL O T T E C H I L S U N GA S A H I B R E W E R I E SC O C A C O L AU N I T E D S P I R I T S贵州茅台伊利股份双汇发展张裕 A蒙牛乳业青岛啤酒五粮液青岛啤酒股份 资料来源： XXXX 证券研究所 （一）从市值对比角度寻求安全边际 品牌渠道评级模型为 从市值对比角度 寻找较高 长期投资 价值的公司，提供了一种分析工具。 逻辑思路和 方法请参看附录，分析结果如图和表 1 所示。 图 21：品牌渠道坐标系 品 牌渠 道品 牌 拉动型渠 道 推动型燕京啤酒三全食品伊利股份双汇发展张裕贵州茅台泸州老窖五粮液青岛啤酒506070809010050 60 70 80 90 100 行业 深度研究 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读 正文后的免责声明部分 11 11 表 1： 品牌渠道评级模型 综合分 市值系数 目标市值 现市值 溢价率排序 长期上涨强度 三全食品 729 41 1 伊利股份 984 212 2 张裕 1170 401 3 青岛啤酒 1363 508 4 双汇发展 842 322 5 燕京啤酒 583 227 6 泸州老窖 866 544 7 五粮液 1202 1,202 8 贵州茅台 1531 1,603 9 注：品牌渠道评级模型在此以五粮液为基准公司，基准公司如何选择，不影响 溢价率 排序 如图所示，从品牌和渠道角度判断相对估值水平：目前市场存在着明显的品牌渠道价值与股票市值错位现象，我们认为未来这一情况将改变。 需要指出的是， 目标市值 为相对数值。 图 22：品牌价值对比 05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 0目标市值 现市值青岛啤酒 贵州茅台 资料来源： XXXX 证券 研究所 06 0 01 2 0 0目标市值 现市值双汇发展 五粮液 03 0 06 0 09 0 0目标市值 现市值三全食品 泸州老窖 行业 深度研究 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读 正文后的免责声明部分 12 12 （二） 高估值水平有望回归常态 全球 同行对比：寻找可比水平 表 2： 全球上市公司估值（倍） 公司 货币 股价 （元） 市值 （百万元） EV/EBITDA PE CAGR (0811) PEG ROE PB 总资产 周转率 股息收益率 （ %） 09E 10E 09E 10E 11E 青岛啤酒 CNY 50,969 22 19 38 31 28 36% 青岛啤酒股份 HKD 57,900 21 18 46 38 33 34% 伊利股份 CNY 21,166 15 13 35 27 22 26% () 蒙牛乳业 HKD 48,200 18 16 36 31 26 19% () 张裕 A CNY 37,354 24 19 37 31 26 21% 五粮液 CNY 120,180 28 19 43 33 26 36% 贵州茅台 CNY 160,276 22 17 33 26 21 25% 双汇发展 CNY 32,178 21 17 37 30 25 22% 联合酒业 INR 159,423 19 16 38 26 20 27% () 乐天 KRW 843000 1,042,962 38 16 15 10% 朝日啤酒 JPY 1712 827,899 8 8 17 16 16 5% 百事 USD 95,671 11 10 16 15 13 13% 可口可乐 USD 133,655 14 12 19 17 16 14% 卡夫 USD 40,615 9 9 14 13 12 7% 通用磨坊 USD 23,664 10 9 16 14 13 12% 星座 USD 3,544 8 8 10 9 8 8% () 喜力 EUR 16,390 9 9 16 14 12 86% 保乐利加 EUR 15,933 13 13 15 14 13 9% 达能 EUR 27,607 12 11 17 16 14 4% 资料来源： Bloomberg 从全球角度来看， A股 个人消费品 龙头 青岛啤酒（ 600600） 、伊利股份（ 600887） 和 双汇发展（ 000895） 等 PE 没有明显 高于政商务消费品龙头，这种排序 与多年来完全不同，多年来一直 与欧美市场类似，即 CONSTELLATION、 PERNODRICARD 等公司 PE 相对 较低，而 AB啤酒、 GENERAL MILLS 食品等公司 PE 相对 较高；（ 2） A股 行业 龙头 公司 PEG处于全球 食品饮料龙头上市公司相对低位；（ 3） A股龙头公司所示 EV/EBITDA明显高于其他市场同行业公司 ，如图所示。 因此，如果市场认为政商务消费品龙头 如高端白酒公司 具有比较大的投资机会，那么我们认为个人消费品投资机会更大。 行业 深度研究 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读 正文后的免责声明部分 13 13 图 23： 全球龙头公司 PEG、 EV/EBITDA10E（倍）。