金融衍生工具与风险管理利率期货(编辑修改稿)

金融衍生工具与风险管理利率期货(编辑修改稿)内容摘要：

场中，这两 种投资方案的最终收益应该是相等的，否则，匣会有无风险套利行为使之恢复均 衡。 于是， (1十10％ X180／ 360)=(1+9． 5％ X90／ 360)X(1+rX90／ 360)，求得 远期隐含利率 r为0． 26％。 远期隐含利率的实质是：投资于长期债券的收益应 该等于投资于短期债券并进行滚动投资而取得的收益，也就是在相同的期限内，无论投资于长期债券还是投资于短期债券，投资者取得的收益应相等。 短期国债也被称为贴现债券，因为期间它不单独支付利息。 在期货合约到期日前，标的资产可看做是长于 90天的短期国债，例如，如果期货合约在 160天后到期，标的资产就是 250天的短期国债。 美国的短期国债是按实际天数／ 360的惯例来计息的。 短期国债是用根据贴现率计算出的价格指数来报价的，价格指数 =100年贴现率 X100。 而贴现率和价格存在一一对应的关系，假定 Y是面值为 100美元、距离到期日还有 n天的短期国债现金价格，则贴现率为 第三节 金融衍生工具市场的经济功能 这就高于短期国债期货价格中隐含的 10． 6％的远期利率。 套利者可以在 45天到 135天的期限内以 %的利率借入资金并按 %的利率进行投资．这可通过以下策略来获得： (1)卖空 45天后到期的短期国债期货合约。 (2)以 10％的年利率借入 45天的资金， (3)将借入的资金按 ％的利率进行 135天的投资。 我们将以上策略称为第一类套利。 该策略的第一个交易确保在 45天后，能够卖出收益率为 ％的短期国债。 该策略的第二个和第三个交易确保了 45天后的 90天内，获得的年收益率。 如果情况与此相反，即短期国债期货的隐含利率高于 ％，那么就可以采用如下的相反策略： (1)买入 45天后到期的短期国债期货合约。 (2)以 ％的年利串借人期限为 135天的资金。 (3)将借入的资金以 ％的利率进行为期 45天的投资。 我们将以上策略称为第二类套利。 这两类套利的操作都要求以短期国债利率或与短期国债利率接近的利串借入或贷出资金。 在验证短期国债市场是否存在套利机会时，交易者经常计算所谓的隐含再购回利率。 它是与短期国债到期日相同的国债期货价格和比该短期国债的期限长 90天的另一短期国债价格隐含的短期国债利率。 如果隐含的再购回利率高于实际的短期国债利率，在理论上，就可能进行第一类套利。 如果隐含的再购回利率低于短期国债利率，在理论上，就可能进行第二类套利。 欧洲美元期货指非美国境内美元的短期利率商品期货。 欧洲美元指的是流动于美国之外的美元资金，并非仅限于欧洲地区。 而欧洲美元期货指的是 3个月的短期利率期货，而非汇率商品． CME推出的欧洲美元期货是以 3个月期的伦敦银行同业拆借利率为标的，合约大小是 100万美元，报价方式同样采用指数报价，例如报价为 94代表年度化利宰为 6%，而 3个月的利率则为 1． 5％。 最小跳动点为 e． 5个基点，相当于 12． 5(100万 ％ X1／ 4)美元。 交易月份为 3月、 6月、 9月、 )2月和最近 4个连续月。 欧洲美元期货是以合约价值计算交易量最大的商品，也是最具代表性的短期 利率期货合约，是观察美元短期利率的重要指标。 芝加哥商业交易所在 1981年 12月开发井推出欧洲美元期货。 经过二十余年的发展，欧洲美元期货已经成为全球金融期货市场中最具有流动性、最受欢迎的合约之一。 目前，矗活跃的欧洲 美元期货是在 CME上市交易的 3十月欧洲美元期货。 2020年，仅此一个品种，全年成交量达到 2． 75亿张，未平仓合约数量达 700万张，约合 7万亿美元。 如果以每年 250个工作日计算，日平均成交 110万张，日均成交金额超过 1万亿美元。 表面看来，欧洲美元期货合约在结构上与短期国债期货合约一致。 假设期货的报价是 2，根据这个报价计算一个合约价值的公式与短期国债期货所使用的公式一致。 假设一份期货合约的报价为 92． 96，相应的欧洲美元的年利率为 6． 04％，因此，一张合约的价值为： 10000X[l00 0． 25X(10093． 96)]=984 900(美元 ) 第五节 欧洲美元期贷及其定价 但是，短期国债期货合约与欧洲美元期货合约之间存在着一些重要的差别。 对于短期国债期货合约来说，合约的价格在到期日收敛于 90天期面值为 1 000000美元的短期国债价格，并且如果持有合约到期，就会进行交割。 而欧 洲美元期货合约是在到期月的第三个星期三之前的第二个伦敦营业日用现金来结 算的。 最后的盯市使合约的价格等于； 10 000X(100 0． 25R) 其中只为当时报出的欧洲美元的利率。 欧洲美元的利率报价是按季度计复 利的 90天欧洲美元存款的实际利率，它不是贴现率。 因此欧洲美元期货合约是 基于利率的期货合约，而短期国债期货合约是基于短期国债价格的期货价格。 对 于长期合约来说，期货价格和远期价格可能并不相等。 这一点与欧洲美元期货合 约特 ZrJ有关系，因为它们的期限可长达 lo年。 欧洲美元期货常常用来计算零息 票 LIBOR利率。 对于期限只有一年或两年的合约来说，假设期货价格就是或等价于远期价格是合理的，对长期合约而言，这个假设就不怎么合理了． 一、债券的期限 从债券发行日到还本付息日之间的间隔称为债券的期限，当然，很多债券在未到期时，依然可以通过市场进行交易。 债券期限可以从发行者 (融资者 )角度来看：当他们通过金融工具将债券发行出去，到他们彻底完成还本付息的这个过程所间隔的时间称为债券的期限．债券按期限可分为：短期债券、中期债券及长期债券。 二、利率期限结构理论 由多种多样的利率所构成的系统中，存在着种种结构。 其中，利率的期限结构特别受到关注。 任何一种利率大多对应着不同的期限。 如存款利率，对应着长短不同的期限而高低不同，这是存款利率的期限结构；国债利率，对应着长短不同期限有高有低，这是国债利率的期限结构，等等。 由于市场经济中的利率是不断变动的，所以利率的期限结构总是对应着某一特定时点的期限结构。 概括来说，同一类的不同期限的利率构成该产品类的利率期限结构；而期限结构则是利率与利率期限相关关系的反映。 需要注意，利率期限结构只能就与某种信用品质相同的债务相关的利率，或同一发行人所发行的债务相关的利率来讨论；加入信用品质等其他因素后，期限不再具有可比性。 利率期限结构对于金融活动具有十分重要的意义。 各种债券价格的制定都是以它为基础的。 比如，某个被评为 BB级的企业欲发行 3年期债券，债券的发行价格以及票面利率的确定就要参考这个时候市场上同期国债的收益宰；然后在企业债券收益率的基础上确定债券的发行价格或者债券的票面利率。 此外，利率期限结构也可以帮助确定其他金融产品，如股票的价格等。 第六节 债券久期与风险对冲策略 在任一时点上，都有 3种因素影响期限结构的形状：对未来利率变动方向的预期，债券预期收益中可能存在的流动性溢价，市场效率低下的情况下资金从长期 (短期 )市场向短期(长期 )市场流动可能存在的障碍。 利率期限结构理论就是基于这 3种因素分别建立起来的。 1．市场预期理论。 市场预期理论，又称无偏预期理论，认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。 如果预期未来即期利率上升，则利率期限结构呈上升趋势；如果预期未来即期利率下降，则利率期限结构呈下降趋势． 要注意，在市场预期理论中，某一时点的各种期限债券的收益率虽然不同，但是针对某一特定时间区间，市场上预计长期投资和滚动的短期投资都将取得相同的回报，即市场是均衡的、无套利的。 2．流动性偏好理论。 流动性偏好理论的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。 这一方面是于投资者意识到他们对资金的需求可能会比预期早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券；另一方面，他们 认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高 的价格风险。 因此，投资者在接受长期债券时就会要求对与较长偿还期相联系的 风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。 在这里，流动性溢价便是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。 债券的期限越长，流动性溢价就越大，体现了期限长的债券拥有较高的价格风险。 在流动性偏好理论中，远期利率不再只 是对未来即期利率的无偏估计，它还包含了流动性滥价。 因此，利率曲线的形状 是由对未来利率的预期和延长偿还期所需要的流动性溢价共同决定的。 由于流动 性溢价的存在，在流动性偏好理论中，如果预期利率上升，其利率期限必然是向 上倾斜的；如果预期利率不变，其利率期限也必然是向上倾斜的；如果预期利率 下降的幅度较小，其利率期限结构仍有可能是向上倾斜的；只有当预期未来的利 率将下降较多时，利率期限结构才会出现向下倾斜的形状。 按照该理论，在预期 利率水平上升和下降的时期大体相当的条件下，期限结构上升的情况要多于期限 结构下降的情况。 市场预期理论和流动性偏好理论，都假设市场的参与者 会按照他们的利率预期从债券市场的一个偿还期部门自由地转移到另一个偿还期 部门，而不受任何阻碍。 市场分割理论的假设却恰恰相反。 该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部门替换到另一个偿还期部门。 在市场存在分割的情况下，投资者和 借款人由于偏好或者某种投资期限习惯的制约，他们的贷款或融资活动总是局限于一些特殊的偿还期部分；而且在其最严格的限制形式下，即现行的利率水平 说明如果他们进行市场间的转移会获得比实际更高的预期利率，投资者和借款人 也不会离开自己的市场而进入另一个市场。 这样的结果使得市场分为两大部分； 一部分是短期资金市场；一部分是长期资金市场。 于是利率期限结构在市场分割 理论下，取决于短期资金市场供求状况和长期资金市场供求状况的比较，或者说 取决于短期资金市场供需曲线交叉点的利率与长期资金市场供需曲线交叉点的利率对比。 如果短期资金市场供需曲线交叉点的利率高于长期资金市场供需曲线交又点的利率，利率期限结构则是呈现出向下倾斜的趋势；如果短期资金市场供需 曲线交叉点的利率低于长期资金市场供需曲线交叉点的利率，利率期限结构则是呈现出向上倾斜的趋势。 总而言之，从这三种理论来看，期限结构主要是由对未来利率变化方向的预 期决定的，流动性溢价可以起到一定作用，但期限在 1年以上的债券流动性溢价大致是相同的。 有时，市场的不完菩和资本流向市场的形式也起到一定作用，使 得期限结构暂时偏离按对未来利宰变化方向进行估计所形成的形状。 三、久期 在运用利率期货进行套期保值时，一个重要的概念是久期 (duration)。 久期衡量的是债券价格对市场利率变动的敏感性。 久期的直观意义是表示持有者收到现金流的平均时间。 n年期限的付息票债券的久期小于 n年。 这是由于持有者在第 n年之前就收到一些利息了。 这就是基于久期的对冲比率。 有时我们也将它称为价格敏感的对冲比。 按照这种方法对冲债券价格风险，它可使整个头寸的久期为零。 当用于对冲的工具是 长期国债期货合约时，对冲者必须以 ，为基础假设交割某个特殊的债券。 这意 味着在实施对冲的时刻，对冲者必须估计哪一种合适的债券可能是最便宜交割的 债券。 以后，如果利率环境发生变化以至于另外一个不同的债券看起来是最便宜 交割债券的话，对冲的效果也许比预期的要差。 久期的概念为利率风险管理提供了一个衙单可行的方法。 然而，它所提供的 套期保值并不完美。 这主要有两方面的原因。 首先涉及凸性的概念。 其次，涉及 收益曲线平移的基本假定。 对于收益率曲线的一个很小的平移，组合价值的变动只取决于它的久期．当 考虑到利率发生中等或重大变化时，此时所谓的凸性因素就变得重要了。 通过研 究具有相同久期的两个证券组合其价值百分比和收益率变化之间的关系，我们发 现，当收益率发生很小变化时，两个组合价值变化的百分比相同，这就与公式 本章小结 金融衍生工具与风险管。