金融投资手段之互换(编辑修改稿)

金融投资手段之互换(编辑修改稿)内容摘要：

= 百万 )/()( TTrTTrR k  )1( /  mRm cemR% e33 下面 将计算 15个月或 金融机构的现金流的现值 同理首先计算在９个月和１５个月期间的远期利率： （ 11% %)/()=% 将连续复利 ％换算成半年复利的利率为 % 15个月后金融机构的现金流的现值（该到期日期的 FRA的价值或该期 互换价值）为： 100 ((8%%)/2) = 百万 该互换交易的总价值为： == %11*e34  （ 2）利率期限结构与以互换为基础的远期合约价值   互换协议签署时其价值为零，这仅意味着以互换为基础的一系列的ＦＲＡ总价值为零，并不意味着每一份单个的ＦＲＡ价值为零。 其实，它们可能为正也可能为负。  依前例，以金融机构与Ｂ公司间互换为基础的远期合约，对金融机构（作为固定利率的收取方）而言：  当远期利率＞ %时，ＦＲＡ的价值＜０；  当远期利率＝ %时，ＦＲＡ的价值＝０；  当远期利率＜ %时，ＦＲＡ的价值＞０。 35 当利率的期限结构是向上倾斜的时候，意味着远期利率随着远期合约到期日的增加而上升。 既然远期合约的总价值为零，那么，这一定意味着较早支付日的远期利率低于 %，对金融机构而言此时的远期合约价值为正；而其后较晚支付日的远期利率则高于 %，对金融机构而言其价值为负。 利率期限结构向下倾斜时则相反。 到期期限 负值 合约 正值 合约 向上倾斜的 利率结构 远期利率 36 三、货币互换 （一）货币互换（ currency swap）的原理 直接互换 货币互换的动因也有两点： 一是不同借款人在不同市场上筹资的比较优势 ； 二是不同借款人需要的货币不同 ， 这一点如同利率互换中不同借款人存在的不同偏好 ， 与借款地位无关。 例如 ， 美国公司在德国的子公司需要马克 ， 而德国公司在美国的子公司需要美元 ，两个公司在本国均具有筹资优势 ， 为了降低总筹资成本 ， 双方进行了货币互换。 美元筹资成本 马克筹资成本 美国公司在德国的 10% 11% 子公司 A （ 需要马克 ） 德国公司在美国的 11% 10% 子公司 B（ 需要美元 ） 37 由于双方所需要的币种与各自的筹资优势错位 ， 因此 ， 存在互换的获利空间。 如果不进行互换 ， 两家公司的总筹资成本 ==11%+11%==22% 如果进行互换 ， 两家公司的总筹资成本 ==10%+10%==20% 互换收益 ==22%20%==2% A公司借美元 ， 替 B公司还德国马克的借款利率 10%； B公司借马克 ， 替 A公司还美元的借款利率 10%。 双方平均分配 2%的互换收益。 38 有金融机构中介的货币互换 假定 A公司需要英镑贷款， B公司需要美元贷款，两家公司借款条件如下： 美 元 英 镑 A公司 % % B公司 % % A相对于 B % % 的绝对优势 因此， A公司的相对优势在美元借款， B公司的相对优势在英镑借款。 但是，两家公司的币种需求与借款的比较优势是错位的，所以可以通过互换来降低总体借款成本。 39 有金融机构中介的货币互换流程图 美元 8% 美元 8% 美元 % 英镑 12% ———— ———— ———— ———— ———— ———— 英镑 11% 英镑 12% 总的互换收益：计划借款成本 实际借款成本 =（ %+%） （ %+%） =% 收益分配： 对公司 A而言：计划：以 %借英镑， 实际：借 8%的美元，但由金融机构支付 支付 11%英镑 结果：节约 %英镑利率 公司 A 金融机构 公司 B 40 对公司 B而言：计划：以 %借美元， 实际：借 %的英镑，但由金融机构支付 支付 %美元 结果：节约 %美元利率 对金融机构而言：支付： 12%英镑和 8%美元 接受： 11%英镑和 %美元 金融机构每年接受 %美元现金流，支付 %英镑现金流，忽略货币差异，净收益为 %。 但是，金融机构实际上还是要承担汇率变动带来的风险，它可以通过。 总的互换收益 %==%（ A） +%（ B） +%（中介） 41 （二）货币互换的定价 货币互换的价值等于两种债券价值之差 货币互换同样可以分解为两种债券的组合。 依上例，公司 B支付%美元利率、接受 %英镑利率，对公司 B而言，互换相当于是持有美元债券空头和英镑债券多头。 互换的价值则等于两种债券价值之差，债券价值由其现金流的现值之和决定。 Ｂ Ｆ ：外币债券价值 Ｂ Ｄ ：本币债券价值 Ｓ：即期汇率（以单位外币等于若干本币表示） 对于支付外汇利率、接受本币利率的互换主体而言，互换的价值则等于－Ｖ。 FDV S B B42 例如：假设日元和美元的利率期限结构是平坦的，日元利率为 4%，美元利率为 9%,均为连续复利。 一家金融机构进行货币互换，它每年以日元收取 5%的利息贸易美元支付 8%的利息，以两种货币表示的本金分别为 10百万美元和1,200百万日元。 互换期限为三年，当前的汇率为 1美元 =110日元。 请计算该互换的价值。 依本题条件 : 美元每年支付的利息为 :10百万 *8%= 日元每年支付的利息为 :1,200百万 *5%=60百万日元 Ｂ Ｄ = + + = Ｂ Ｆ =60 +60 +1260 =1, 该互换协议的价值为 : =1,1%9 e 2%9 e 3%9 e1%4 e 2%4 e 3%4 eDF BSBV 43 货币互换可分解为一系列远期合约  对任何一个互换主体而言，互换等于一系列的远期合约。 这些远期合约锁定了未来的一系列现金流，包括每个付息日收到和支付的利息以及到期日收到和支付的本金。   对于支付本币利率、接受外汇利率的互换主体而言（如Ｂ公司），对应时刻 ti的利息交换，远期合约的价值为：  Ｃ Ｆ ：收到的外币利息额 Ｃ Ｄ ：收到的本币利息额  Ｆ i：对应于 ti的远期汇率 iitrdiF eCFC  )(44  对应于 tn的本金交换，远期合约价值为：  AＦ ：收到的外币本金额  AＤ ：收到的本金利息额  Ｆ n：对应于 tn的远期汇率  货币互换的总价值为上述两项价值之和。 () nnrtF n DA F A e 45 用前例 :假设日元和美元的利率期限结构是平坦的，日元利率为4%，美元利率为 9%,均为连续复利。 一家日本金融机构进行货币互换，它每年以日元收取 5%的利息贸易美元支付 8%的利息，以两种货币表示的本金分别为 10百万美元和 1,200百万日元。 互换期限为三年，当前的汇率为 1美元 =110日元。 请计算该互换的价值。 依本题条件 : 即期汇率为 1美元 =110日元 ,换成直接标价 :1日元 = 用公式 : F=S 计算 1年期、 2年期和 3年期的远期汇率分别为： = = = ))(( tTrr fe 1%)4%9( e2%)4%9( e3%)4%9( e46 上例中利息交换包括收取 60百万日元并支付 美元，美元的无风险利率为 9%，因此，对应于利息交换的远期合约价值为： （ 60 ） =； （ 60 ） =； （ 60 ） =。 本金的最后交换包括收取 1200百万日元并支付 10百万美元，对应于本金交换的远期合约价值为： （ 1200 ） = 该互换协议总价值为： =。 1%9 e2%9 e3%9 e3%9 e47 货币互换中远期合约价值与货币利率 假设用两种货币表示的本金数量在货币互换开始时完全相等，则此时货币互换的总价值为零。 但与利率互换一样，这并不意味着互换下的每一个远期合约价值都为零没货币互换中的远期合约价值也与利率大小有关。 当两种货币利率明显不同时，低利率货币的支付者处于这样的情形：对应于早期利息现金流交换的远期合约价值为正，而对应于最后本金交换的远期合约价值为负的期望值。 高利率货币的支付者处于相反的情形。 对应于低利率货币的支付者，他经常处于这样的情形，即互换期内大多数时候互换价值为负，这是因为对应于早期利息现金流交换的远期合约价值为正，一旦这些交换发生，总体上其它远期合约价值倾向于负值。 高利率货币的支付者则相反。 48 四、互换的风险 信用风险 金融机构作为互换的中介 ， 如果任一方都不违约 ， 金融机构完全保持对冲状态：一份合约价值的下降总是为另一合约价值的上升所抵偿。 然而 ， 当金融机构互换价值为正时 ， 金融机构具有来自于互换的信用风险暴露。 一方有可能陷入财务困境并违约 ， 金融机构那时仍必须兑现与另一方的合约。 市场风险 市场风险来自利率 、 汇率这样的市场变量变化使得金融机构的互换 合约价值有转为负值的可能性。 市场风险可通过签订抵偿合约来对冲 ， 信用风险不能被对冲。 49 五、互换的衍生 （一）互换的本金变化 本金分期减少方式互换 (amortizing swap)。 本金以事先确定的方式减少； 本金逐步增加的互换 (stepup swap)。 本金以事先确定的方式增加； 延期互换或远期互换 (deferred swaps or forward swaps)。 双方开始并不交换利息支付，而是安排未来某个日期开始进行交换。 （二）利率互换与货币的结合 货币利率互换。 以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率。 它是大众型利率互换与货币互换的结合形式。 （三）互换时间上的变化 可延长互换 (extendable swap)。 一方有权延长某个互换的期限超过指定时期。 可赎回互换 (puttable swap)。 一方有权提早中止互换。 利率互换选择权 (option on interest— rate swap)。 本质上是交换一种固定利率债券为一种浮动利率债券的权利。 由于在互换开始时，浮动利率债券的价值就是它的面值，互换选择权也可看。