管理者群体过度自信对企业投资影响的实证研究(编辑修改稿)

管理者群体过度自信对企业投资影响的实证研究(编辑修改稿)内容摘要：

*** TBQ *** *** TBQ*CFL * * CG DEBT *** *** SIZE *** *** D ** ** Y *** ** 观测值 N F值 AdjR2 DW值 观测值 N F值 AdjR2 DW值 2084 2084 （ 三 ）基于不同融资约束的回归分析 为了考察在不同融资约束程度下管理者过度自信对投资的影响，我们将根据样本公司所受的融资约束程度将其划分为融资约束高、中、低三组，并分别进行实证分析。 目前， 衡量 企业所受 融资约束程度的变量主要有公司债务等级 、 公司商业票据等级 、 KZ 指数 、 股利支付率 和 公司规模 等五种。 其中前 三种在我国还缺少相应的数据， 而我国上市公司股利支付率普遍较低，难以应用，因此国内学者主要 采用公司规模作为融资约束的分类标准。 即将全部样本公司按照 2020和 2020年平均资产规模进行由低到高排序，并进行三等分，分别划分为融资约束高（ 347个样本、 694个观测值）、中（ 348个样本、 696个观测值）、低（ 347个样本、 694个观测值）三组，并分别用各组样本对回归模型进行估计，具体分析结果如表 4所 示。 表 4不同融资约束下管理者过度自信对投资影响的回归结果 变量 融资约束 高 中 低 α 0 *** *** *** （ ） （ ） （ ） OC1 *** （ ） （ ） （ ） OC1*CFL * ** （ ） （ ） （ ） CFL *** （ ） （ ） （ ） TBQ * *** *** （ ） （ ） （ ） TBQ*CFL ** （ ） （ ） （ ） CG （ ） （ ） （ ） DEBT * ** *** （ ） （ ） （ ） SIZE *** *** *** （ ） （ ） （ ） D *** （ ） （ ） （ ） Y ** * （ ） （ ） （ ） 观测值 N 694 696 694 F AdjR2 DW 注释： ***表示在 1%水平显著， **表示在 5%水平显著， *表示在 10%水平上显著；括号内为 t检验值（双尾检验）。 从表 4可知，投 资 — 现金流敏感度指标 OC1*CFL在上述三组样本中的系数均为正，但是在融资约束低的一组中未通过显著性检验，而在融资约束高、中两组中分别通过显著性检验，这说明低融资约束组较高融资约束组而言，过度自信管理者的投资决策对现金流的依赖度较低，即在低融资约束的样本公司中，过度自信管理者的投资 — 现金流敏感度较低，在中、高融资约束的样本公司中，过度自信管理者的投资 — 现金流敏感度较高，从这个角度来说，似乎可以得出与前文假设三相反的结论，即过度自信管理者的投资 — 现金流敏感度与融资约束正相关；但是进一步观察融资约束高、中两组的 回归结果发现， OC1*CFL 的系数分别在 10%和 5%水平上显著，这意味着融资约束中间组较融资约束高组而言，其过度自信管理者的投资 — 现金流敏感度更高，从这两组结果的比较来看，过度自信管理者的投资 — 现金流敏感度并非与融资约束程度高低严格正相关，但也并非如前文假设所描述的那样无关，而是存在比较微弱的正相关关系。 由此，前文提出的假设三并未得到验证。 究其原因，我国上市公司虽然普遍存在股权融资偏好，外部融资约束相对较低，但并非所有上市公司的外部融资约束都处于一个相当的水平，可能对于大部分公司而言外部融资约束水平基本一致 ，没有明显的高低界限，而仅有少部分公司其融资约束可能绝对偏松，在这一少部分约束绝对偏松的公司中，过度自信的管理者相对更加容易忽视内外部融资成本差异，更加倾向通过股权融资方式筹集资金以支持投资，从而更大程度的减少对内部现金流的依赖，表现出极低的投资 — 现金流敏感性。 由此，从整体上看， 过度自信管理者的投资 — 现金流敏感度与融资约束程度高低表现出比较微弱的正相关关系。 四、稳健性检验 为了考察前述结论是否受过度自信指标度量方式的影响，保证结论的稳健性，我们另外分别选用管理者群体和高管个体持股总数量是否变化来衡量管理者 群体和高管个体过度自信情况，并重新对前文假设进行稳健检验。 我国公司法规定企业管理人员所持股份不能自由交易，公司高管无法通过卖空股票来对冲风险，因此持股的管理者将过度地暴露在公司的特定风险之中。 在此情况下，除非是管理者对公司经营前景充满信心，否则他们也不会在样本期间主动增持股票。 基于这样的分析我们认为如果在年内剔出红股、业绩股等非自愿因素后，管理者持股总数量增加，那么企业管理者就具有过度自信倾向。 鉴于此，我们以前文筛选的 20202020年 1042家上市公司所涉及的 2084 个观测值作为研究样本，出于谨慎性考 虑，我们将包括董事会和所有高管在内的管理者群体持股比例连续两年增加的公司确定为管理者群体过度自信样本（ OC1=1），共 27家样本 54个观测值。 5另外，为了考察高管个体过度自信情况，我们按照同样的原理将总经理（或 CEO）持股比例连续两年增加的公司确定为高管个体过度自信样本，共 16个观测值。 此处考虑到采用持股总量变化法筛选出的管理者群体过度自信样本相对较少，为了保证不同融资约束组内包含充分的过度自信样本，我们根据样本公司平均资产规模的大小将总样本划分为融资约束程度高和融资约束程度低的两组。 分别进行总体回归分析 和基于不同融资约束的回归分析，实证结论基本保持不变 ， 限于篇幅此处不再对回归结果进行列示。 五、结论 本文采用规范研究和实证研究相结合的方式， 以 2020— 2020年为观察期，以 2020年为滞后一年，选取深沪两市 2020年 12月 31日之前上市的 1042家非金融类 A股上市公司作为研究样本， 探讨管理者过度自信对公司投资的影响。 通过研究发现： 包括董事会和所有高管人员在内的管理者对公司投资决策的影响力较单独的高管个体更强，管理者群体过度自信对投资的影响较高管个体更为显著和稳定； 管理者过度自信的公司具有较高的投资水平；管理者过度自信的公司具有较强的投资 —— 现金流敏感性；过度自信管理者的投资 — 现金流敏感度并非与公司所受融资约束程度无关，也并非严格正相关而是存在一定微弱的正相关关系。 以上这些结论的得出充分证实了管理者群体过度自信这一心理偏差对公司投资存在显著影响，提醒我们不应单纯强调通过完善公司治理结构，使用激励机制防止投资过度等扭曲现象的发生，而是应该区分公司的具体情况，关注管理者过度自信等非理性心理对投资的影响，通过研究掌握管理者过度自信的影响因素，制定有效的引导措施，同时在管理 者过度自信的公司中考虑吸引非自信类管理者加入，防止和中和过度自信对公司带来的不良影响。 本文的主要贡献在于充分考虑我国上市 公司 可能存在群体决策现象，突破了以往研究单纯从 CEO等高管个体过度自信的角度，扩大了管理者的范围，将管理者界定为包括董事会和所有高管人员在内的决策群体，并深入研究其过度自信对投资的影响，并得出进一步有益的结论 ，这不仅 拓展了行为公司财务理论研究成果，而且有助于揭示我国上市公司管理者过度 5由于红股和业绩股的派发不会影响原股东持股比例，因此出于简便的考虑，为了排除红股和业绩股等非自愿因素的影响，此处直接采用持股比例变化来度量过度自信情况。 自信心理与投资行为的潜在联系，对今后上市公司合理制定投资决策和治理投资扭曲行为具有重要意义。 【 参考文献 】 [1]Roll,Richard. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers [J].Journal of Business,1986,(59):197216. [2]Dennis Dittrich ,Werner Guth ,Boris Maciejovsky. Overconfidence in investment decisions:an experimental approach[J].Working paper,2020. [3]Odean Investors Trade Too Much?[J].American Economic Review,2020,(89): 12791298. [4]Heaton ., Managerial Optimism and Corporate Finance[J]. Finaneial Management ,2020,(Summer):3345. [5]Ulrike Malmendier,Geoffrey Tate. CEO Overconfidence and Corporate Investment[J]. The Journal of Finance,2020,(6):26612670. [6]Glaser M, Schafers P,Weber M. Managerial Optimism and Corporate Investment：Is the CEO Alone Responsible for the Relation。 [R].Mannheim: Mannheim University，2020. [7]Oliver B Impact of Management Confidence on Capital Structure[Z].Working Paper Seriesin Finance ， Australian National University． [8]Ulrike Malmendier, Geoffrey Tate. Does Overconfidence Affect Corporate Investment? CEO Overconfidence Measures Revisited[J]. European Financial Management, 2020,(11):649– 659. [9]Rayna Brown, Neal overc。