江苏省上市公司治理绩效评价研究(编辑修改稿)

江苏省上市公司治理绩效评价研究(编辑修改稿)内容摘要：

益，甚至直接掠夺公司的财富，侵占外部中小股东的利益。 按照代理理论，有效的薪酬机制是将管理者（代理人）的报酬与股东（委托人）的财富紧密联系，根据管理者的工作绩效支付薪酬，以激励管理者（代理人）基于股东（委托人）利益最大化行事。 但是控股家族处于支配地位，作为监管替代机制的薪酬制度，基本是控股家族说了算，控股家族经常给来自家族的高管支付高额的薪酬，并且“旱涝保收”，很隐蔽地掠夺公司资产，削弱 了薪酬制度的激励作用，使得作为解决代理问题的薪酬机制自身也成为代理问题之一部分。 例如近年来不少学者研究发现家族类上市公司“一股独大”比国有上市公司“一股独大”更为可怕。 如家族企业 科龙电器股份 有限 公司 ，在 2020 年 每股亏损为 元， 2020 年每股亏损为 元 ，董事长 顾雏军 的 酬金每年 均 为 600 万港元 （折合人民币 506 万元），但到 2020 年 又亏损 6833 万元 ， 每股亏损 为 元 ， 董事长顾雏军依然领取高达 600 万港元的年薪。 独立董事制度作为保护外部中小股东利益的监督机制， 2020 年 8 月 16 日中国证监会 颁布 了 《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》 ，要求我国上市公司必须 聘任适当人员担任独立董事，其中至少包括一名会计专业人士 ；并要求薪酬与考核委员会成员由三名董事组成，其中独立董事占二分之一以上。 薪酬与考核委员会的主要职责权限是根据董事及高级管理人员管理岗位的主要范围、职责、重要性以及其他相关企业相关岗位的薪酬水平制定薪酬计划或方案和负责对公司薪酬制度执行情况进行监督等。 随后我国上市公司大力推行独立董事制度，以缓解大股东和经理层的代理问题。 本文通过实证研究我国家族企业是否存在利用控股权的优势给来自家族的高 管定很高的薪酬，“旱涝保收”，和作为保护外部中小股东利益的监督机制 —— 独立董事制度是否有效地发挥对家族高管薪酬的监督制约，以为完善我国家族企业高管薪酬治理提供经验证据。 本文主要贡献 ：（ 1）从实践角度，比较全面地对家族企业家族高管薪酬与国有企业高管薪酬从薪酬水平、薪酬业绩敏感度等方面进行了对比分析，然后利用主成分分析法 从独立董事人数、声誉、是否具有会计或金融方面的专家等三个方面合成评价独立董事独立性的综合评价指标，并进行了 经验分析， 研究结论为我国完善家族企业高管薪酬契约的治理提供了经验证据。 （ 2）从理论价值 上，该研究从代理理论的角度详细阐述了家族高管薪酬存在的问题和独立董事对家族高管薪酬治理作用的影响，现有文献较少关注此问题，本研究丰富了已有的公司薪酬契约治理研究的文献。 本文其他 研究做如下安排：第二部分文献回顾；第三部分理论分析和假设提出；第四部分研究样本选择和研究设计；第五部分实证检验结果及分析；第六部分稳健性测试；第七部分结论及启示。 一 、文献回顾 早期的主流学派从代理理论出发，认为由于委托人与代理人之间信息不对称，委托人为了确保代理人的行为符合委 托人的利益而与代理人签订不完全合约，按照代理人的绩效支付薪 酬，以使经理人目标和股东目标兼容一致，因此理想的薪酬制度应该是经理人的薪酬与公司业绩挂钩。 Jensen（ 1986）认为为提高管理层的积极性，管理层的薪酬应与公司的业绩挂钩，不管是公司所有者 CEO 与非所有者 CEO对公司业绩应该敏感。 如 Jensen and Meckling（ 1976）认为在美国等法律体系健全的国家股权较为分散，公司主要矛盾是管理者（持有股份很少）和外部不参与公司经营管理中小股东的矛盾；但在亚洲各国，公司普遍存在控股股东，其主要矛盾是控股股东与中小股东的矛盾。 La Porta（ 1999）通过研究 也发现除美英上市公司的股权分散度较高外，其他国家的上市公司都存在最终控制性股东，并大多以家族控股为主。 Shleifer and Vishny（ 1986）根据掠夺理论，得出家族性企业来自家族的高管利用其对公司的控制地位影响其薪酬，提高其薪酬水平并降低对公司业绩的敏感度，很隐蔽地侵吞公司资产。 Holderness and Sheehan（ 1988）研究发现如果高管是公司控股股东但不持有全部股份，薪酬要大大高于公司其他不持有公司股份高管的薪酬。 Cavalluzzo （ 2020）发现集中的股权结构所有者 CEO的薪酬 敏感性要小于分散股权结构所有者 CEO 的薪酬敏感性，而且所有者 CEO 的薪酬与非所有者 CEO 的薪酬相比对公司业绩波动的敏感性也要小。 Shmuel Cohen（ 2020）研究得出来自家族高管的薪酬普遍比公司其他高管的薪酬要高，并且对公司业绩的敏感度低。 Wang and Xiao（ 2020）研究发现控股股东为了获得控制权私利更不倾向于把高管的薪酬与业绩挂钩。 国内也有不少学者对高管薪酬与公司绩效的关系进行了一些探索研究。 魏刚（ 2020）和李增泉（ 2020）研究发现高管的年度报酬与业绩不相关。 杜兴强、王丽华（ 2020）以 19992020年我国上市公司的数据为样本则发现高管薪酬与业绩成正相关关系。 方军雄（ 2020）发现我国上市公司高管的薪酬存在粘性特征。 吴联生等（ 2020）研究发现正向额外薪酬与非国有企业业绩显著正相关，而没有发现其与国有企业业绩存在相关性。 针对我国上市公司高管薪酬存在的问题，我国学者对其治理也进行了探索研究。 张必武、石金涛（ 2020）研究发现独立董事在董事会中的比例、薪酬委员会设置以及董事长与总经理二职兼任对高管薪酬水平有显著的影响。 邵平、刘林等（ 2020）发现董事会的独立性对高管薪酬与其业绩之间敏感 性的影响不显著。 卢锐（ 2020）研究发现管理层权力大的企业与其他企业相比，高管的货币薪酬高，而且管理层薪酬与盈利业绩的敏感度更大，而与亏损业绩的敏感度更低。 权小锋、吴世农（ 2020） 研究 发现高管薪酬水平随着控制权的增加而上升 ；管理层权力越大，薪酬与操纵性业绩之间的敏感性越大。 张敏、姜付秀（ 2020）研究发现我国的机构投资者能够显著提高民营企业的“业绩 — 薪酬”敏感性和降低民营企业的薪酬“粘性”；但没有发现机构投资者在国有企业中的作用。 对于我国家族企业代理成本存在的问题，国内学者也进行了不少探索研究。 王明琳、周 生春（ 2020）发现创业型家族企业主要面临业主和经理人之间的代理问题，非创业型家族企业主要面临控制性家族和分散的社会股东之间的代理冲突。 贺小刚、连燕玲（ 2020）认为家族权威与公司价值之间存在显著的非线性关系，家族成员内部的权威集中度是解释家族上市公司治理效率的重要因素。 王明琳、金波（ 2020）发现利他行为是家族企业代理关系的本质特征，其对代理效率的最终影响具有不确定性。 从我们现有掌握的文献看，国内学者对我国家族高管薪酬存在的问题还很少涉及，很可能的原因是家族高管薪酬问题还没有引起社会的广泛关注。 二 、理论 分析和假设提出 （一） 家族高管薪酬水平、薪酬业绩敏感性的理论分析和假设 在家族类上市公司中普遍存在控股家族，控股家族可以凭借控股权的优势控制董事会，进而对公司的经营管理、财务，甚至薪酬政策等产生重大的影响；而外部股东由于持股数量少，保持理智冷漠的态度是其理性的选择，因为如果积极参与公司监督活动，其所得收益甚至不能补偿为此付出的成本。 在亚洲法制不健全的国家，控股家族一方面有动力促进公司业绩的提高，缓解管理者和所有者的矛盾，但与此同时也有动机利用控股权的优势掠夺其他中小股东的利益，例如不管公司经营状况如何，家 族高管都拿一份不菲的薪酬，“旱涝 保收”，从而使得作为缓解代理问题的薪酬机制自身也成为代理问题之一部分。 而国有上市公司，公司高管薪酬更多地受到政府部门的监督制约（陈东华等， 2020），甚至由上级主管部门决定；同时，各地政府主管部门为激发国有企业管理层的积极性，促使其尽职尽责，都采取了激励相容的薪酬制度，也即高管薪酬与公司绩效挂钩。 如近年来各地出台的《 国有企业经营者收入分配管理办法 》就明确规定了国有企业高管的薪酬与业绩挂钩；还有 2020 年国资委发布的 《关于加强中央企业负责人第二业绩考核任期薪酬管理的意见》，规定 中央 企业负责人薪酬增长与企业效益增长相一致 ： 企业效益下降，企业负责人年度薪酬不得增长，并视效益降幅适当调减；企业负责人年度薪酬增长幅度不得高于本企业效益增长幅度。 正如德勤高管薪酬咨询首席顾问王允娟指出， A股公司的薪酬制定虽然从制度来说 应当由薪酬委员会决定，但实际上这个组织却并没有起到真正的作用； 对于国企来说，国资 委对高管薪酬已经有了明确的规定，而民企则都是看老板的个人意志 （张勇， 2020）。 基于上述分析，我们提出以下假设： H1：家族类上市公司家族高管薪酬水平高于国有上市公司高管薪酬水平。 H2：家族类上 市公司家族高管薪酬业绩敏感度低于国有上市公司高管薪酬业绩敏感度。 （二） 独立董事对家族高管薪酬治理的理论分析和假设 家族类上市公司普遍存在控股家族，控股家族可以利用控股权的支配地位控制董事会，进而对公司财务、人事和薪酬政策产生影响，作为保护外部中小股东利益监督机制的独立董事制度，其本旨在于协调股东与经理人的矛盾，特别是控股股东与外部中小股东的利益冲突。 Weibach（ 1988）研究发现外部董事越多，公司治理改善，高管薪酬也会越低，敏感度也越高。 Boyd（ 1994）研究发现董事会监督与经理人薪酬呈负相关。 Core et al.（ 1999）研究发现，当董事会规模较大且很多外部董事由 CEO 任命时， CEO的薪酬往往很高，但业绩却更差。 Mishra and Nielsen（ 2020）研究了美国银行持股公司的高管薪酬与业绩之间的敏感性与公司董事会独立性之间的相互作用，认为二者之间存在着正相关关系。 Hermalin and Weisbach（ 2020）研究发现公司外部董事的比例对公司高管薪酬水平和薪酬业绩敏感度有显著影响。 在我国，家族类上市公司独立董事的聘请基本是控股家族决定，因此，独立董事对控股家族的监督行为难免受到各种 掣肘；而且控股家族更希望独立董事发挥参谋、咨询和社会网络等方面的功能，而不希望其对公司经营管理活动进行过多的干预或制约，特别是对其行为进行监督。 而对于国有企业，由于政府严格的管制，独立董事相对具有更大的自由度，能更好地发挥对公司高管薪酬的监督和制约。 基于此，我们提出如下假设： H3：独立董事对家族类上市公司家族高管薪酬水平的作用程度低于国有上市公司高管薪酬水平的作用程度。 H4：独立董事对家族类上市公司家族高管薪酬业绩敏感度的作用程度低于国有上市公司高管薪酬业绩敏感度的作用程度。 三 、研究样本选择和研究设计 本文将我国家族类上市公司衡量采用下列标准：（ 1）最终控制者能追踪到自然人或家族；（ 2）最终控制者直接或间接持有上市公司股份 10%以上，为第一大股东，并且创业者或家族成员在公司或其控股的公司担任重要的高管位置。 对于国有企业的衡量采用 CSMAR 数据库 实际控制人的性质为国有企业（分类号为 1100）。 本研究选取沪、深两市 A股 20202020年家族类上市公司 492 家和国有上市公司 521 家，共计 1013 家上市公司为样本。 为确保研究数据的准确性与可靠性，我们对样本的选取采用下列标准：（ 1）剔除金融行业上市公司，因为金 融行业会计准则与一般行业会计准则存在较大差异；（ 2）剔除 ST 类的上市公司；（ 3）剔除样本中数据资料不全的上市公司；（ 4）剔除研究样本解释变量和被解释变量在 1%和 99%分位数以外的样本。 研究数据来源于：（ 1） CSMAR 数据库 ；（ 2） WIND 数据库；（ 3）各个公司的网站。 （一） 家族高管薪 酬水平、 薪酬业绩 敏感性的假设验证模型设计 为验证家族类上市公司家族高管薪酬存在问题的二个假设，我们借鉴了 Shmuel Cohen ，Beni Lauterbach（ 2020）的模型，并对其进行了适当调整，构建了如下二个多元线性回归模型，即： 1 0 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 61 7 1 8 1l n 1 l ntip a y b b fa m ily b r o a b s h a r e b s iz e b d e b t b d e v e lo pb in d u s r y b y e a r u   。