整体上市与价值创造：基于华侨城的案例研究(编辑修改稿)

整体上市与价值创造：基于华侨城的案例研究(编辑修改稿)内容摘要：

rticularly focus on the management mode of corporate financial slack, which provides a theoretical support and practical guidance to strengthen the financial slack management. 【 Key words】 financial slack value creation risk prevention value chain 随着社会经济与技术的快速发展，外部竞争环境日趋激烈，企业生存和发展遭受到严重冲击，部分企业以“手里有粮，心里不慌” 2为理念，持有宽松财务资源。 例如， 穆迪投资服务公司 (Moody39。 s Investors Service)2020 年 11月 16日发布的报告显示，中国移动成亚洲现金最充裕公司，现金债务比超 400%3。 回顾这次金融危机，大量企业申请破产保护或者消减投资，而一些具有较大财务弹性的企业，则游刃有余。 在危机中，这些企业通过寻求新的投资与盈 利机会，为其进一步发展壮大奠定了基础。 那么，企业是否应该持有多余的财务资源。 如果答案是肯定的，这部分资源对企业价值创造是否会有影响呢。 其影响模式和传导机制如何实现。 这正是以价值最大化为目标的企业及利益相关者所关注的焦点，也是亟待讨论和解决的重大理论和现实问题。 一、概念界定与相关文献综述 企业经营环境、财务环境的动态变化及不确定性是财务冗余存在的前提，冗余是为了适应经营环境、财务环境和处理这种不确定性而设置的。 不少的国外研究表明，财务冗余(Financial Slack)是组织冗余的重要组成部分，它是超过企 业现有运营和债务需要的流动资金和无风险的借贷能力 Smithamp。 Kim,1994)、是超过现有业务需要的财务资源 (Mishina et al.,2020)、是为了应对不确定环境的需要及企业适应能力的象征 (Cyertamp。 March,1963。 Pfeffer amp。 Salancik, 1978。 Thompson, 1967)、是一种可以被用来转移或发掘其它内部能力的财务能力 ＊ 西南财经大学 211 三期建设项目 资助。 2 毛泽东四言诗《手里有粮》。 3 来自中国公告公示网。 8 (Gee,2020。 Nohria＆ Gulati,1996)，对企业的发展非常重要 (Dollinger, 1995)。 为此，我们认为：财务冗 余是以应对经营环境、财务环境的动态变化和处理其不确定性、防范风险为直接目标，以影响企业战略、融资、投资、创新及管理者决策为路径，以经营业绩和价值创造为结果的一种综合能力的体现。 目前关于财务冗余的研究成果主要集中在以下三个方面： （一）财务冗余与企业战略 首先，根据竞争机制，当公司在市场上处于有利地位时，他们可以采取更积极的竞争策略 (Bolton＆ Scharfstein,1990。 Cabral＆ Riordan,1994)。 在此假设条件下，公司持有财务冗余的多少不能显著地改变管理的激励机制 (Brander＆ Lewis,1986)，而 这个机制建议公司利用财务冗余攻击它们的对手 (Baskin,1989)。 其次，当经营环境、财务环境运行良好时， 持有较多财务冗余的企业会选择更积极的定价策略 (Moses,1992)，使得这些公司增加自身的市场份额，对公司提供了实实在在的好处 (Wuamp。 Tu,2020。 Vossamp。 Sirdeshmukh,2020)。 在外部环境受到冲击时，持有较多财务冗余的医院具有应对措施，所以业绩比较平稳 (Meyer,1982)，而缺乏财务冗余的医院业绩表现则变差。 最后， 财务冗余对纵向一体化战略和差异化战略 有较大的影响 (Corts,2020。 Sorenson＆ Waguespack,2020)，且 较多的财务冗余还有助于通过战略并购来增加企业的知识存量 (Huber,1991。 Karimamp。 Mitchell,2020。 Kogut amp。 Zander,1992)。 在动态的经营环境中，持有一定的备用资源 (即冗余资源 )会使企业具有较大的战略选择弹性，有利于公司选择最适合自身的战略，从而有助提高业绩 (戴德明、毛新述等 ,2020)。 对于 业绩较差的企业，由于持有的财务冗余资源较少，战略选择的弹性也较小 (Chakravarthy,1986。 Singh,1986)。 而当外界竞争环境发生变化时，这些企业不能迅速的调整战略 (Greenley＆ Oktemgil,1998)，导致竞争优势的丧失，甚至影响到其生存。 因此，对于业绩差的企业来说，在发展的过程中应注意储备一定的财务冗余，以增加其战略弹性，改善经营业绩，避免业绩持续滑坡、达到防范风险的目的。 此外 ， 有许多间接证据表明：债务多的公司在市场上竞争更保守，会索取更高的市场价格 (Chevalier,1995)；公司的财务状况会影响发生价格战的概率 (Busse,2020)。 （二）财务冗余与企业 融资、投资 首先，财务冗余对公司是具有价值的 (Myers＆ Majluf,1984)。 如果公司拥有充足的现金储备，公司就不必放弃 NPV 为正的投资项目 ， 尽管如此，只有有效的利用这些资金，股东才能受益。 例如， 面对大量的发展机遇，企业可以利用这些资金投资获利、吸引人才。 其次，财务冗余缓解融资约束问题。 当资本市场不够发达、金融体系效率较低时，多数企业的扩张都会受到融资约束的困扰。 融资约束是企业财务行为的一项重要影响因素 (Almeida，Campello ＆ Weisbach,2020)，这使得融资约束企业有持有较多现金余 额的激励动机(Faulkender＆ Wang,2020)。 因为当其他来源的资金成本较高时，财务冗余提供了一项成本较低的资金来源。 特别是当发生金融危机时， 更加突显财务冗余的价值。 再次，财务冗余一方面可以通过资本运作，围绕核心竞争力实现上下游产业链的整合，或者多元化并购，从而谋求更广阔的投资渠道；另一方面它为不断提升核心竞争力提供强大的资金保障，在经济衰退时具有缓冲作用 (Chengamp。 Kesner,1997)，维持战略性投资 (Bromily,1991)，而 缺乏财务冗余将导致投资不足 (Smith＆ Kim,1994)。 第四，在日常经营环境中，财务冗余可以使企业进行股票回购、股票分红、投资新技术等。 而且， 持有足够的现金或过多的借贷能力是为了避免将来进行股权融资时，股票价格下跌 (Emery＆ Cogger,1982)。 最后 ，财务冗余可以促进企业的战略性投资行为，如新产品的研制、开发、开拓新市场 (Thompson,1967)，从而使企业增强核心竞争力，在市场中处于领军地位。 此外，持有较少财务冗余的企业在恶劣的筹资环境中筹资任务更加繁重，因为薄弱的财务地位减少了对投资者的吸引力 (Audretsch ＆Lehmann,2020)。 （三）财务冗余与企业创新、管理者决策 一方面， 财务冗余 有利于企业创新 (Nohria amp。 Gulati,1996)，包括新产品开发和开拓新市场。 财务冗余 已被证明是产品开发的一个先决条件，能促进企业开发新产品 (Mishina et al.,2020)，还为产品开发购买资源 (例如 ,产品要素市场 )提供了必要条件。 而 在竞争激烈的环境下，加快新产品推向市场的速度，能获得先行者的优势，避免产品过时跟不上市场步伐(Lieberman,1989)。 较多的财务冗余可以保证企业持续地在研发上投入资金，这种持续投入对于企业的研发来说 显然是非常必要的 (Froot,Scharfsteinamp。 Stein,1993)，且有助于提高新产品市场推广时资金的到位率，确保第一时间将新产品推向市场 (Bromiley,1991)。 在此情景下， 9 持有较多财务冗余的企业能够利用资金的杠杆作用来获得所需要的资源，并减轻来自竞争的压力；反之，财务冗余不足时， 公司会缺乏相应的能力和机会。 另一方面， 财务冗余是经理自主权的重要来源 (Bourgeois,1981)、是管理决策的一项重要影响因素 (Singh,1986)、影响 管理风险 (Steensma＆ Corley,2020)。 尤其 当经营环境恶化时，管理者能够做出较好的决策 (Patzelt et al.,2020)。 高自由裁量的财务冗余（现金和可用的应收款项）能促进企业其他能力的发展(Gee,2020。 Nohria＆ Gulati,1996)、提高战略弹性 (Romanelli,1987)、促进其适应复杂的环境(Tan＆ Peng,2020)。 对于高新技术企业 (Kellog＆ Charnes,2020)，有限的财务冗余能驱动企业间形成联盟。 例如，在生物技术行业，企业把联盟作为一种重要的融资来源 (Coombs et al.,2020)。 且 当持有较少的财务冗余且很难获得外部资金时，即使自身相对于联盟合作伙伴只拥有较小的控制权，但还是要加入联盟 (Lerner et al., 2020)。 最后， 当知识产权保护机制不太健全时，持有较多财务冗余的企业通过规定昂贵的诉讼成本和被侵犯成本，更能保护知识产权 (Patzelt et al.,2020)。 通过上面的文献分析发现，国内外学者分别对财务冗余和企业的战略、融资与投资、创新与管理者决策等方面做了理论分析和实证研究，发现适当的财务冗余不仅增大了企业的战略弹性，还提高了其融资能力、投资能力、创新能力 ，从而增强企业的长期获利和价值创造能力，并对持企业持有财务冗余理念提供了理论支撑。 但是，财务冗余影响企业价值创造的机理及其实现方式、企业持有最优财务冗余数量的确定，目前还缺乏系统的深入研究，而这些问题正是企业利益相关者对持有财务冗余所最关心的问题，因此，本文进一步对这些问题进行研究。 二、财务冗余对企业价值创造的作用机理 企业的价值创造是由一系列相关内外部相关因素相互作用所形成的。 一个典型的例子是，企业持有财务冗余的目的是为了防范风险，但是在防范风险的同时，会增加战略弹性，最终会通过经营业绩及竞争优势来影响 企业的生存及其价值创造。 由此可知，一个企业的战略弹性越大，同样的产品市场变化会带来更大的企业经济后果变化，反之企业战略弹性越小，防范风险的能力就相对弱一些，经营越容易受到外部的影响。 在财务冗余、风险防范与竞争优势的机制中，我们可以把相关因素及其作用机理归纳如图 1所示： 图 1所体现的财务冗余影响企业价值创造只是一个典型的例子。 事实上，我们可以更一般地考察企业内外部相关因素之间的相互作用机理，用“财务冗余 —— 风险防范 —— 竞争优势 —— 经济后果”这一内在 逻辑推而广之，用下面的基本表达式表示，即： cons=f(fslack, riskp, petea) 财务冗余 经营战略弹性： ① 经营现金投资比 率 ② 营运资本主营收入比 率 ③ 管理费用主营收入比 率 ④ 固定资产比率 经营业绩 价值创造 融资能力 投资能力 创新能力 学习能力 竞争优势 人才相关服务 业务相关服务 产品价格策略 产品成本策略 财务战略弹性 ： ① 负债权益比率 ② 经营现金债务总额比 率 ③ 市净率 ④ 市盈率 竞争优势 风险防范 经济后果 财务冗余 图 1 财务冗余对企业价值创造的作用机理 10 其中， cons表示经济后果， fslack表示财务冗余， riskp表示风险防范， petea表示竞争优势。 在财务冗余对企业价值创造的作用机理中，要充分考虑以下几个重要问题： 财务冗余资本的去向问题。 首先，财务冗余程度相对较大的企业 可以及时调整其经营战略，对不确定的环境迅速做出反应，改变产品价格策略或成本策略，提高风险防范的能力，把握住稍纵即逝的商业机遇，提高其经营业绩，从而获取长期收益。 特别对实业企业来说，持有的财务冗余可以提供一些与业务相关的服务，如针对客户的不同需要，向不同地方的消费者、零售商、经销商提供适当的信贷服务或信用服务。 一方面满足了消费者对信用贷款的需要；另一方面也扩大了企业的声誉和业务范围，满足实业资本的溢出需要，为利益相关者创造了最大价值，解决了财务冗余资本溢出的去向问题，增加企业的财务稳健性和抗风险能力，为企业创造出更多的盈利机会和发展空间。 其次，用财务冗余来提供人才相关服务，为有能力的人才提供高工资或奖金、培训机会等，一方面吸引有能力的人才，另一方面提高现有人才的能 力，为企业价值创造提供了必要条件。 第三，财务冗余可以通过资本运作，围绕自己的核心竞争力加强上下游产业链的整合，或者进行适当的多元化并购，从而为其谋求更广阔的投资渠道。 第四， 企业持有财务冗余的主要目的之一是为了解决资金的来源问题。 因为当其他来源的资金成本较高时，财务冗余为企业必要的投资支出提供了一种成本低的资金来源。 特别是外部环境不景气时，持有财务冗余的竞争优势就更加明显。 最后，财务冗余会影响企业的创新决策等。 总之，财务冗余资本的去向问题直接影响企业的生存及发展。 2. 合理界定企业的经济后果。 考察财务冗余对 企业产生的最终经济后果应结合两个方面的因素进行考虑。 首先是战略弹性的类型，例如，经营战略弹性大小（通过销量和销价）影响企业的经营业绩；财务战略弹性大小影响企业的融资、投资、创新等决策，进而影响企业的竞争优势，等等。 其次，随着外界环境的不同，考察的经济后果也有所变化。 例如，在正常的经济环。