投资银行理论与实务公司并购业务(编辑修改稿)

投资银行理论与实务公司并购业务(编辑修改稿)内容摘要：

案。 2．市场法  市场法也称之为市盈率法或收益倍数法， 是资本市场对收益资本化后的价值反映，即公司股权价值等于目标企业预计未来每年的每股收益乘以公司的市盈率。 在使用市盈率评估的时候一般采用历史市盈率、未来市盈率以及标准市盈率。 历史市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比；未来市盈率则等于股票现有市值与现在会计年度结束时预计的年度收益之比；标准市盈率是指目标企业所在行业的相似市盈率。 市盈率法在评估中得到广泛应用，原因主要在于：首先，它是一种将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；其次，对大多数目标企业的股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单。 当然，实行市场法的一个重要前提是目标公司的股票要有一个活跃的交易市场，从而能评估目标企业的独立价值。 应用市盈率模型对拟收购的目标企业估值  应用市盈率模型对目标企业估值要按如下步骤进行： 检查目标企业最近的利润业绩，在目标企业现有管理层的情况下预测其未来的业绩。 确定在收购公司管理目标企业的情况下，影响收益和成本增加或减少的因素。 在一个维持不变的基础上，为目标企业股东再估计目标企业的未来、收购后的收益。 这些收益就是人们通常所知道的维持或保持收益。 选择一个标准市盈率。 选择合适的标准市盈率可以参照在以下几种： ①在收购时点目标企业未来的市盈率。 ②与目标企业有可比性的企业的市盈率。 ③目标企业部门的平均市盈率。 通过标准市盈率增加维持收益，以达到对企业的估值。 战略型并购的的目标公司价值评估方法  战略型并购 是指并购方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式在适度的范围内继续强化主营业务，产生一体化的协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购行为。 战略型并购以企业发展战略为基础，强调为发展战略所确定的核心业务服务；并购企业和目标企业通过并购后，往往能获得大于并购前双方收益之和的经营效益，这部分新增的效益称为协同效应。 因此在战略型并购的价值评估中就不能仅仅采用对目标公司公司价值的单独评价方法，而需进一步考虑协同效应所产生的价值增值部分。 即兼并收购后目标公司的价值为： 兼并收购后目标公司的价值＝独立实体的价值 +协同效应的价值 协同效应的评估  目标公司作为独立实体的价值 可以根据在前文中所提到的投资型战略下的价值评估方法进行衡量，而 协同效应的评估 是判断并购是否可行与并购是否成功的关键。 然而， 协同效应的产生过程 涉及到众多不确定因素，如市场的反应、并购后的整合等等，因此其价值很难进行具体预测，至今仍属于财务研究领域的前沿课题。 本文将简单介绍一种常见的方法 ——增量现金流量法： 第一步，计算并购所产生的增量现金流收益。 并购后两公司由于协同效应而产生的总现金流往往超出了并购前两公司各自独立经营所产生的现金流之和，这一超额的部分就称为并购所产生的增量现金流收益。 第二步，在估计出寿命期内各年的净增量现金流之后，就可以选取适当的折现率通过折现得到协同效应所带来的现金流现值。 经营协同效应所带来的增量现金流量  经营协同效应 是指企业通过并购后，由于经济的互补性即规模经济以及范围经济的产生，合并后的企业可以提高其生产经营活动的效率。 具体表现为：  （ 1）成本降低。 成本降低主要来自规模经济的形成。 首先，规模经济由于某些生产成本的不可分性而产生，规模经济的另一个来源是由于生产规模的扩大，使得劳动和管理的专业化水平大幅度提高。  （ 2）收入增长。 伴随着并购的发生、规模的扩张，并购后的公司具有了承接该项业务的能力。 此外，目标公司的分销渠道也被用来推动并购方产品的销售，从而促进并购企业的销售增长。 财务协同效应所带来的增量现金流量  财务协同效应 是指并购给企业财务方面带来的效益，是由于税法、会计处理准则以及证券交易等内生规定的作用而产生的一种纯现金流量上的效益。 主要来源于：  （ 1）降低融资成本。 通过企业并购，可以扩大企业的规模，产生共同担保作用。  （ 2）充分利用自由现金流量所带来的收益。 企业处于不同成长阶段， A公司多余的自由现金流量可以注入 B公司，达到自由现金流量的有效利用。  （ 3）合理避税产生的税收效应。 亏损弥补条款达到合理避税的目的；被并购公司的资产可以重新入帐以反映新的市场价值，从而在今后的年份内，可以按更高折旧额获得更高的税收节余。 并购操作时应当注意的问题  一、信息错误。 这是在中国实施并购的最大陷阱。 因为，有时连一个企业的老总也搞不清有的资产在法律上是否存在。 况且，卖方在并购前不讲实话是常有的事。 其他关键信息错误如交易主体无资格（中国的国有企业并购时往往发生这种情况），产权交易客体不明确（搞不清你买的资产和债权、债务到底有多少，有的财务报表是万万不能相信的），交易程序违法（除了程序以外什么都对，但搞了半天没有用）等。 因此信息的收集和分析是十分必要的，在这方面费用千万不要吝啬。 在中国，并购的利润通常远远大于其他规范的市场经济国家，但你一定要请懂行的专家才行。  二、经营不善。 包括不能象管理原来的企业那样管理新的并购后企业；没有足够的现金开展随后的计划，因为总有意想不到的开销，如被购企业的种种 或然负债 等；不了解你将进入的市场中的竞争对手，尤其是外资并购时不仅仅是要了解中国对手，还要了解已经或将要进入该市场的外国对手，因为， 英雄所见略同是所有想打入中国市场的人都应想到的，你没有想到，你就吃亏了；国际经济形势变化对原先经营计划的冲击；不能解决企业和地区文化差异问题；被购企业的职员将有关技术和市场的商业秘密泄露；被购企业的卫星厂或未并部门同行竞业，瓜分市场等。 因此买方所购买的是一个能够运转的整体业务，而不仅仅是简单的资产总和。  专业并购顾问针对竞业方面可作如下法律安排：  ，并使被并方股东在形式上放弃对兼并方的禁止同业竞争的请求。 ，被并方在一定年限内在一定市场范围内不得从事相同品牌、相同产品的生产、销售。  定年限内担任其同业公司的高级职员。 ，通过劳动合同或其他形式明确限定若离开公司，应在若干年内不得从事相关行业工作及泄露或利用自身所掌握的原企业的商业秘密。  三、 第三方攻击。 并购方之外的其他方方面面如法院、行政、和职工等围攻并购后的新企业，因为一般来说并购后企业相比原来有钱，而原先不出现的债权人和职工一看到好不容易来了个有钱的主，自然不肯放过了。 在政府方面，由于情况的变化，会有不同程度的干扰，原来讲好的，现在都不作数了，工商、税收、土地、环保等各种行政机关的规费和税收都冒了出来，加上企业原来欠的水费、电费、煤气费、电话费等（可能帐上都没有的）也会出现。 因此，许多情况下与当地政府的合作好坏是成功并购的关键。 投资银行 对并购风险的管理  由于并购在企业或产业界发展过程中的独特魅力，以及国内产业结构优化的内在需求，近年来，国内并购规模不断扩大，并购方式不断发展。 与此同时，导致并购风险的因素越来越多，风险影响的范围越来越广、程度也越来越大。 风险识别与管理能力的差异，反映了财务顾问的服务质量和专业水平，这就要求财务顾问通过合理的机制和方法，降低并购风险、提高服务质量。 针对并购风险的客观存在和风险管理的需要，投资银行 在从事财务顾问业务时，如能充分利用自身专业齐全的优势，通过加强风险管理制度建设，完善风险管理机制，提高客户的企业价值，降低并购失败的损失和概率，将直接提升财务顾问的服务质量。 并购风险及其分类  并购有成有败，并购失败往往给企业带来巨大损失，并购失败的可能性及伴生的经济损失就是并购风险。 并购存在诸多风险 , 比较常见、直观的分类方法是从专业属性、背景、实务操作的角度出发，将并购风险分为七大类： 政治风险、法律风险、财务风险、信息风险、产业风险、营运风险、体制风险 风险管理是投行机构的主要工作内容之一  财务顾问的工作目标是提升并购双方企业价值，主要工作内容是：价值发现与评估、并购方式的创新以及风险管理。  在并购过程中，有收购方和被收购方之分，或称之为主动方与被动方之分。 证券公司作为并购的财务顾问，应把自身摆在主导地位，从全局和全过程设计、操作的高度出发，制定内部工作目标，进行科学有效、专业化的风险管理，提高并购成功概率、降低并购失败造成的损失。 因此，其主要工作内容不仅仅在于价值发现与创新，而且也在于对并购风险的管理。 后者是提高服务质量和专业水平的良好途径，是保护经济资源、优化其配置的需要，也是并购业务培育和发展的需要。 并购风险管理的机制建设  资源共享 多专业密切合作 并购过程涉及多种不同专业，多专业密切合作是适应其内在的统一、完整性的需要，任何进行机械分解的尝试，都会加大沟通成本，提高并购的风险程度。 资源共享指信息资源和人力资源的共享。 信息资源包括公司积累的专业基础资源、广义的公开资料、渠道信息资源；人力资源的共享指的是在一定工作层次，尤其是前期策划、内部审核过程中，吸收各专业人员参与论证、评审。 资源共享可以减少项目人员的事务性工作量，提高信息质量，帮助项目人员克服自身的专业局限性，使其能够专心投入到实质性工作中。  项目管理制度 各证券公司的项目管理制度虽有差异，但作为一种制度化的程序和责任制管理方法，已经比较成熟；但并购项目的复杂性要求赋于了项目管理制度更多的新内容，并购项目管理体系中要增加严格的内部防火墙制度、止损与避险制度、项目小组风险管理负责人制度等。  止损与避险制度 止损制度旨在当项目人员和内核机构在预设条件发生时，向客户或并购主动方提出终止项目实施的建议，避免更大的后续风险和损失。 应当注意到，预设条件需要征求主动方对自身承受能力的评价，并查实确认，再经过内部再评估后设定。 避险制度是基于对项目承做风险的判断，而在必要时决定终止项目的制度。 触发避险机制的风险分为外部风险和内部风险，外部风险多为重大事项的发生、发现或变更，内部风险是难以保证项目质量，从而影响公司信誉。  动态管理机制 并购过程中，从前期策划到项目终结，并购方案和环境条件会经常性发生一些或大或小的变化，与此特征相适应，风险管理也是一个动态的过程，要根据方案和环境条件的变化，重新考察风险控制措施，调整止损与避险的预设条件。 组织机构 风险管理的核心组织是项目组本身，内核机构是监控和最高决策机构，项目支持小组是外围组织，由投行部门的相关专业人士组成，公司的研发部门是外围支持组织。  并购流程中的风险管理 并购全过程是一个动态、渐进的过程，潜在的风险因素也在不断变化中，所以财务顾问必须对并购风险进行动态的流程控制。 我们可以将财务顾问的内部并购工作流程划分成如下五个阶段：立项、策划、谈判、实施、整合，针对各阶段潜在风险的不同特点，风险管理的方式和内容各不相同。 并购：如何规避财务风险  众所周知，企业并购的最大风险是财务风险。 合理地估计财务风险，正确认识财务报表的不足和以稳健、审慎的原则把风险降到最低等，是企业在并购过程中合理规避财务风险的三个重要方面。 合理估计财务风险  只有合理估计财务风险，才能有效地规避风险。 现代企业并购涉及金额大，通过再融资来解决资金问题是一个通行的做法。 无论多么复杂的融资安排，都是以并购过程中一系列可控权利为基础来获得财务支持。 而财务风险，特别是一些表外融资项目和过于 “ 乐观 ” 的盈利预测，将使并购方对并购目标的真实资产与负债状况以及未来的现金流量产生 “ 错觉 ” ，从而影响了再融资工具的选择，直接关系到并购完成后企业的财务负担及经营控制权的让渡。 认识财务报表的不足  在我国现有的会计准则框架下，会计报表不能反映企业所有理财行为。 现行的会计报表体系是建立在权责发生制及历史成本计价基础之上，传统的会计计量与确认手段愈发显得无能为力，无法进行有效披露。 而公允价值会计在企业的推广，尚缺乏足够的理论基础及实践经验。 由此可见，会计理论发展相对滞后，是客观上造成并购中风险的重要原因之一。  这种可选择性使财务报告或评估报告本身存在被人为操纵的风险，最典型例子就是大量存在于企业中的盈余管理行为。 诸如在无形资产评估、盈利预测等重大事项上也存在着很多可供选择的方法与标准。 如果不充分、不及时披露与重大事项相关的会计政策及变化，就会造成并购双方的信息不对称。  财务报告的核心 ——财务报表，实际上只能反映企业在某个时点或某个时期的财务状况、经营成果与现金流量。 由于会计数据讲究真实性与可验证性，财务。