多元评价主体的企业业绩评价体系完善思路(编辑修改稿)

多元评价主体的企业业绩评价体系完善思路(编辑修改稿)内容摘要：

与公司所受融资约束程度存在一定微弱的正相关关系。 【关键词】 管理者；过度自信；投资；群体 一、问题的提出 投资是一项极为重要的公司财务活动，是公司成长的主要动因和未来现金流增长的重要基础。 然而，现实中投资过度或投资不足等投资扭曲现象经常发生，如何有效防止投资扭曲问题的发生一直是现代企业财务理论研究的焦点。 现在主流研究多基于代理理论和信息不对称理论出发进行解释，这两种理论均隐含“理性人”这一基本假设，忽视了决策者的个性特征，以心理学相关研究成果为基础的行为财务理论认为，人类的行为决策不可能是完全理性的，现实中人们特别是决策者往往存在过度自信心理，即过于相信自己的判断能力，高估成功概率等，体现在投资决策中，会高估项目收益或低估风险，从而对主观效用产生扭曲判断，进而对企业投资产生影响。 由此， 随着行为财务理论的不断发展，基于管理者过度自信的公司投资决策研究开始成为一个重要的课题。 从现有研究来看， 首次将过度自信引入到公司财务研究中来的是 Roll(1986)， Roll 提出“自以为是假说” (Hubris Hypothesis)来解释并购中收购方出价偏离行为，他认为傲慢自大的 CEO会高估并购收益，因此会频繁实施并购并且出价过高，从而造成并购过度支出现象。 Heaton(2020)构建了一个两期决策模型分析了管理者乐观主义对企业投资扭曲的影响，他指出乐观的管理者一方面认为资本市场低估了公司风险证券 价值，不愿意利用外部融资投资于净现值为正的项目，另一方面高估项目投资收益，在企业内部现金流充足的情况下，即便他们对股东忠诚也会投资于净现值为负的项目。 因此作者认为乐观主义有利于增加投资与现金流之间的敏感性。 基于 Heaton的理论分析， Malmendier和 Tate(2020)两次运用实证方法进行 研究 发现， 公司的投资决策对现金流的敏感程度与 CEO过度自信密切相关， CEO越过度自信，公司投资对于现金流的敏感程度越强；在主要依靠权益融资的公司中，两者 关系更加显著。 这些实证结论支持了 Heaton的理论分析。 Glaser、 Schafers 和 Weber（ 2020）认为公司的投资决策并不是由单个 CEO独自决定的，因此将 CEO的过度自信扩大为管理层的过度自信，选取德国公司为样本研究其对投资决策的影响，同样发现他们的过度自信对公司的投资 — 现金流敏感性有正向影响，并且在融资约束严重的公司中表现得尤为明显，并对公司价值产生不利影响。 该研究还发现与单个的管理者乐观程度相比，所有内部人的乐观程度对公司的投资行为更具解释力。 在国内相关研究并不多见， 郝颖、刘星、林朝南（ 2020）首次通过构建模型对我国上市公司高管过度自信（董事长、总经 理）与企业投资关系进行理论分析发现，高管的过度自信与投资水平正相关，并且投资的现金敏感性更高；过度自信高管人员投资的现金流敏感性与融资约束无关，而是随股权融资数量的减少而上升。 但是该文在构建关系模型时，对资金来源 只考虑了自由现金和股权融资，未考虑债务融资，可能会对理论分析和假设提出的准确性 产生一定影响； 我国台湾学者 Yuehhsiang Lin， Shingyang Hu 和 Mingshen Chen(2020)通过对台湾公司数据进行研究同样得到“高管过度自信的公司，其投资的现金敏感性更高”的结论，但不同 之处在于作者还发现 过度自信高管人员投资的现金流敏感性与融资约束密切相关， 在融资约束程度高的公司（股权依赖型），过度自信的影响更为显著； 王霞、张敏、于富生（ 2020）选取 20202020年上市公司为样本 进行研究发现，过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流具有更高的敏感性，而过度投资与经营活动产生的自由现金流之间的敏感性基本上不受管理者过度自信心理特征的影响，这与上述一些研究结论也不一致。 此外， 叶蓓 、 袁建国（ 2020）扩大了管理者范围，在研究包含董事和经理人员在内的管理层信心对企业投资及企业 价值的影响时同样发现，管理层过度自信对企业投资 现金流敏感度存在显著正向影响 ，虽然在一定程度上支持了 Glaser、 Schafers 和 Weber（ 2020）的研究， 但没有针对不同融资约束情况进行检验。 从上述研究可以看出，相对于国外研究而言，我国现有研究尚未得出一致结论，并且现有成果多从 CEO或董事长个人过度自信的角度进行研究。 虽然 CEO或董事长是重要的决策个体，但是有不少研究，例如叶蓓、袁建国（ 2020）认为我国对于资本支出等重大公司事件一般普遍采用群体决策，同时， Wong (2020)通过实证研究发现， 我国上市公司权力配置中 ,董事会的决策权最大，其次是高管人员，最后是股东大会，其影响因子分别为 3. 6 3. 03和 2. 67。 1可以说，公司决策一般普遍体现为一种集体行为，董事会、经理层共同对重大决策负责。 2因此扩大决策者范围，研究决策群体过度自信程度对投资决策的影响更具有现实意义。 鉴于此，本文运用规范分析和实证分析相结合的方法，以现有理论分析为基础，以 2020— 2020为研究窗口，突破了以往单纯从 CEO或董事长个体决策者出发的角度，将管理者的范围扩大为上市公司董事会和经理层（总经理、副总经理、 CFO等 所有高管人员），着力研究管理者群体过度自信情况及其对企业投资决策的影响。 另外，针对目前关于高管个体（ CEO）过度自信与投资决策关系研究尚未达成一致的情况，便于比较管理者群体和高管个体的投资决策影响力，本文将在回归分析中同时围绕高管个体过度自信 (具体指总经理 )对企业投资影响进行进一步检验，以期望通过两种情况的比较得到进一步结论。 二、研究设计 （一）假设的提出 1 叶蓓 ,袁建国 .经理人过度自信、不对称信息与企业投资决策 [J]. 财会月刊（理论） ,2020, (11):0609. 2 对于这一结论，目前不少学者还颇有争议，不少学者可能认为，群体决策仅是流于形式，虽然举行会议对公司决策进行讨论，但最终还是遵循“一把手”的意见，因此认为公司决策是“个体决策”。 笔者并不这样认为，即使存在上述问题，这同样体现为是群体决策，只是在决策群体内部不同个体的决策权力分配有所不同而已，这是群体决策的常见问题，这并不能否定上市公司的“群体决策”行为。 况且，随着上市公司管理机制不断完善，“群体决策”在公司决策上的体现也会越来越明显。 通过前文对相关研究回顾可以看出，即使在不存在代理问题，并且资本市场完全有效的情况下，管理者过度自信这一非理性特征也会扭曲公司投资决策， Heaton(2020), Malmendier and Tate（ 2020）等学者认为过度自信的管理者进行投资决策时，一方面会高估投资项目的现金流（收益）或低估风险，这会导致他们高估项目的净现值 NPV或者错误的将净现值 NPV小于 0的项目估计为净现值大于 0的投资项目，从而造成投资过多。 基于此我们提出假设一： H1：管理者过度自信的公司具有较高的投资水平。 另一方面，管理者过度自信，会高估公司的价值，并且相信市场低估了他们公司发行的股票或风险证券的价值，高估融资成本，这样当需要为投资项目融资时，过度自信的管理者不愿发行股票或 风险证券进行外部融资，而是倾向使用内部资金，从而对内部资金的依赖性增强，进而提高投资 — 现金流敏感性。 即当内部资金不足时，他们可能选择放弃净现值大于0的项目，相应的减少投资或造成投资不足；而当内部资金充足时，由于高估项目收益会造成投资过多。 基于上述分析，过度自信管理者的投资水平与内部现金流高度正相关，并且这也得到国外实证结果的证实（如 Malmendier and Tate（ 2020）），鉴于此，我们提出假设二： H2：管理者过度自信的公司具有较强的投资 — 现金流敏感性。 公司投资的资金一般有内部资金和外部资金（债务和股权融资）两个来源，有效资本市场中，内外部资金成本无差异，然而市场并非完美的，内外部资金不能完全替代，内部资金更具有成本优势，企业存在外部融资约束。 在外部融资约束偏紧的情况下，内外部资金成本差异过大，过度自信的管理者更不愿意外部筹资，会更加依赖内部现金流投资，投资 — 现金流敏感性较高，在外部融资约束偏松的情况下，过度自信的管理者可能会忽视内外部资金差异，对内部现金流投资显得并不敏感，因此过度自信管理者的投资 — 现金流敏感性表现出与融资约束的强弱高度相关，并且这也得 到了 Malmendier and Tate（ 2020）的证实。 然而结合我国实际情况， 不少学者（如黄少安和张岗（ 2020）、施丹和黄国良（ 2020）等）认为我国 上市公司股权融资成本低于债权融资成本，上市公司普遍存在股权融资偏好， 我国上市公司外源融资约束水平低，并且各公司间的差别不大。 基于上述讨论我们提出假设三： H3：过度自信管理者的投资 — 现金流敏感性与融资约束无关。 （二）样本选取和数据来源 本文在选择样本时，以 2020— 2020年为观察期，以 2020年为滞后一年，收集了深沪两市 2020年 12月 31日之前上市的 1385家非金融类 A股公司及其财务数据，为了保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，对上述公司进行如下处理：（ 1）剔除被 ST和 PT的公司；（ 2）剔除相关财务数据缺失的公司。 最后得到以 2020— 2020 年为观察期的 1042家非金融类 A股上市公司作为研究样本，共涉及 2084个观测值。 本文所使用的数据主要来源于国泰安数据库、色诺芬数据库、中国证券监督委员会披露的企业年报和第三季度季报，以及巨潮咨讯网、证券之星等网站。 （三）变量界定 1．管理者过度自信指标界定 本文设置虚拟变量 OC作为过度 自信的替代变量，如果管理者过度自信，令 OC=1。 鉴于下文回归分析过程中涉及管理者群体过度自信与高管个体过度自信的比较研究，为了便于区分，我们令 OC1表示管理者群体（或管理层）过度自信，令 OC2表示高管个体过度自信。 管理者过度自信的合理、准确的度量一直是国内外学者所面临的一个难点，目前在衡量主要有以下七种度量方法（ 1）股票期权法；（ 2）消费者情绪指数法；（ 3）外界媒体评价法；（ 4）企业景气指数法；（ 5）薪酬比例法 3；（ 6）持股数量变化法；（ 7）盈利预测法 4。 其中前三种 3 Hayward和 Hambrick(1997)认为 CEO 相对于公司内其他管理者的薪酬越高， CEO 的控制力越强，越容易过度自信，因此，使用最高薪酬和次高薪酬比例来度量 CEO 过度自信。 但是我国会计报告中仅披露前三名高管薪酬之和所有高管薪酬之和，因此 姜付秀、张敏、。