金融市场微观结构理论及在中国的发展(编辑修改稿)

金融市场微观结构理论及在中国的发展(编辑修改稿)内容摘要：

体资产组合头寸间接地产生影响。 • 第三，做市商设定的买卖报价差独立于存货水平。 做市商最优化决策与价格形成 III ★ O‘Hara和 Oldfield(1986)模型是一个多时期的定价模型，分析了在交易指令和证券价值不确定的基础上，同时收到市价指令和限价指令的风险厌恶的做市商的动态定价策略 ，并说明价格的形成不仅依赖于买卖交易指令，还与做市商对未来的情况预期和风险偏好调整等因素有关。 研究结论表明存货对做市商定价策略的影响是普遍性的，即 存货不仅影响做市商设定的价差的位置，同时也影响买卖报价价差的大小。 做市商最优化决策与价格形成 IV • 第三类存货模型以 HoStoll和 Cohen等为代表，着重分析多名做市商对价格决定的影响。 ★ HoStoll(1983) 模型讨论了多个做市商，多个时期和多只交易股票的市场下，做市商的定价行为和价差的性质。 在存在多名做市商情况时，对其他做市商的行为以及他们的存货头寸的预期都会影响做市商设定的买卖报价及其价差，市场价差的设定将取决于每位做市商的报价。 研究发现，竞争的结果会使买卖价差缩小，但不会使买卖价差趋于零。 竞争性市场与价格形成 I ★ CohenMajerSchwartzWhitb模型 (1981)所涉及的是 连续的拍卖市场 ，不存在垄断的做市商。 市场投资者的交易指令相互出清，以保证市场的流动性和价格的连续性。 模型的基本含义及结论 : 1. 决定市场价差的是限价指令而不是市价指令。 该模型认为非零价差是市场的均衡性质。 2. 价差的大小取决于交易者在市价指令和限价指令中的选择，而这又取决于限价指令执行的概率。 在存在交易成本的情况下，限价指令得到执行的概率会随着交易频率的下降而下降。 在交易不活跃的市场上，限价指令得到执行的概率很小，因而即使在价差很大的情况下，交易者也愿意提交市价指令，因此，不活跃的市场的价差会很大。 竞争性市场与价格形成 II • 存货模型研究的发展和演变体现在不同模型的假定中，市场主体，交易指令和存货特征的设定逐渐趋向于与现实市场条件相一致。 从做市商风险中性到做市商风险回避，从单一做市商制度到拥有多名做市商的竞争市场，从两期模型到多期模型，价差性质的解释变量也从做市商破产问题和市场垄断力量到与交易相联系的做市商风险规避问题等。 小结 ★ 用信息不对称所产生的信息成本来解释市场价差 ★ 基本思路：做市商在做市时面临两类交易者：拥有特殊信息的知情交易者和未知情交易者。 知情交易者拥有关于资产真实价格的未公开信息，并且拥有是否与做市商进行交易的选择权，因而在与做市商的交易中只会获利而不会损失。 因此，做市商只有用来自未知情交易的盈利来冲销这些损失，才能保证不至于破产，而这些盈利的来源就是做市商设定的买卖报价价差。 因此，导致买卖报价价差产生的原因是信息不对称所产生的信息成本。 信息模型 • Bagehot（ 1971）在其论文中第一次区分了知情交易者和不知情交易者。 认为做市商利用与未知情交易者交易。