房地产企业借壳上市研究报告-平安证券(编辑修改稿)

房地产企业借壳上市研究报告-平安证券(编辑修改稿)内容摘要：

2020 年 10月 31 日， S*ST幸福经审计的合并报表账面净资产值为 万元，母公司账面净资产为 3, 万元，母公司账面净资产评估值为 3, 万元 ， 出售资产的交易价格确定为 4,000 万元。 华远地产原股东同意以其持有 的部分华远地产的股份作为对名流投资的补偿 ， 华远地产原股东同意支付给名流投资的华远地产股份合计为 16,874,000 股 ，由华远地产原股东按照其对华远地产的持股比例承担。 （ 2） 第二步 换股吸收合并 S*ST幸福 以新增股份换股吸收合并华远地产，换股比例的确定以双方市场化估值为基础。 S*ST幸福的换股价格以截止 2020年 10月 23日的 20个交易日收盘价之算术平均值为基准确定为 /股；参考 资产评估报告 （拟注入资产的评估值为 ） ，华远地产现有股份的换股价格确定为 /股。 按照上述换股价格， S*ST幸福与华远地产的换股比例为 1： ，即每 份换 1股本公司股份。 截至本报告书签署之日，华远地产的股份总数为 500,858,000股，可换为 S*ST幸福股份 653,009,126股。 华远地产原股东向名流投资支付的补偿股份 16,874,000股，在办理华远地产原股东登记于幸福实业股东名册手续时，按照每 1股幸福实业股份的比例共折合为 2,200万股幸福实业股份并直接过户登记到名流投资名下。 名流投资承诺，取得的前项股份自 S*ST幸福股权分置改革方案实施之日起 36个月内不转让。 （ 3） 第三步 股权分置改革 对价安排 ① 将 S*ST幸福 剥离为净壳及吸收合并华远地产作为重要的股改对价安排； ② 缩股以减少 S*ST幸福 的股本作为股改对价安排； S*ST幸福全体股东以每 1股减为 ， 该减资方案实施完成后， S*ST幸福的股份总数将由 31,280万股减少为 12,512万股，其中非流通股9,384万股，流通股 3,128万股。 ③ 华远地产原股东无偿代 S*ST幸福非流通股股东向流通股股东送股 ； 华远地产原股东将以其换股获得的幸福实业股份向 S*ST幸福流通股股东 送股。 送股完成后，流通股股东所持流通股份数量为 7,820万股，与减资前流通股股东所持流通股份数量一致。 华远 地产 股东将所持华远地产的股权支付 16,874,000 股给名流投资 方案 图示 ： 借壳效果 华远地产借壳成功不仅仅只是一个解决资金的问题，更是一场皆大欢喜的财富盛宴。 华远地产借壳 SST幸福，引出的利益变化是全方位、宽领域的，不仅仅包括SST幸福的原股东，也包括华远地产的诸多国有法人股东，还包括华远集团掌门人 ——任志强以及华远集团的另外 219名员工，更包括其他将进入 SST幸福的自然人。 以华远地产大股东 华远 集团为例 ： 据借壳方案介绍，截止到 2020年 10月 31日 (未经审计 )，华远集团的总资产为，净资产为 ； 2020年 110月实现主营业务收入 ，实现净利润。 而借壳方案中介绍的华远地产当时的情况是，总资产为 ，净资产为 ，实现主营业务收入 ，实现净利润。 不考虑合并报表的对冲抵消等因素，华远地产 2020年 10月 31日总资产与 2020年 110月主营业务收入占到华远集团的 77%，而 2020年 110月华远集团的净利润中， 绝大部分为华以不低于 5000 万的资产 为债务转移作担保 以 1： 比例换股 吸收合并，成为 上市公司股东 以 1： 比例 换股吸收合并 4,000 万出售所有资产 上市公司成净壳 华远集团 S*ST幸福 名流投资 华远地产 上市公司按 1: 减资，华远地产 原 股东代 S*ST幸福原非流通股东支付对价，完成股改 远地产所贡献。 华远地产借壳成功后，华远集团的可衡量财富巨增。 按照市场预期， 华远集团拥有华远地产的市值超过 80亿元，接近华远地产 2020年 10月 31日总资产的两倍。 这种证券化的财富既为华远集团提供了未来变现的途径，也为股份抵押借款运作带来了便利。 这种造富效应，更体现在自然人方面，华远集团掌门人任志强账面财富近 4亿元；华远集团另外 219名员工合计财富超过 14亿元，人均近 700万元；岳雄和孙丹夫妻财富合计超过 2500万元。 （ 二 ） 中住地产借壳 SST 重实 借壳模式 中住地产借壳 SST 重实采取两步走 的方式： （ 1） SST 重实向中住地产及其他特定对象定向发行股票购买其资产； （ 2）股权分置改革： ① 公积金转赠股本； ② SST 重实实际控制人 重庆渝富公司豁免 亿上市公司债务。 注 ： 2020 年 9 月 29 日，公司托管方中国华融资产管理公司及公司前四大股东北京中经四通信息技术发展有限公司、重庆皇丰实业有限公司、上海万浦精细设备经销有限公司、上海华岳投资管理有限公司与重庆渝富资产经营管理有限公司签署了《股份转让协议》，公司原前四大股东将其持有公司的共计 3, 万股（占总股本的 %）转让给重庆渝富资产经营 管理有限公司，截至 公司重组 报告书签署之日，除重庆皇丰持有的 万股过户外，其余股权尚未办理过户手续。 因此，重庆实业目前的实际控制人为重庆渝富公司。 方案详述 ： （ 1） 第一步 根据沃克森（北京）国际资产评估有限公司（以下简称 “沃克森 ”）于 2020年 6 月 12 日 出具的《资产评估报告书》 ，截至 2020 年 5 月 31 日， 本次拟购买标的资产的账面价值总额为 84, 万元，评估价值总额为 128, 万元 ，评估增值率 %。 其中，拟购买其他特定对象的股权评估结果为 34, 万元；拟购买中 住地产标的资产账面价值 70, 万元，评估结果为 94, 万元， 评估增值率 %。 本次拟发行股份总数为 220,624,754 股。 其中，向中住地产定向发行股数 161,060,225 股，向其他特定对象定向发行股份数共计 59,564,529 股。 发行价格 为 2020 年 9 月 28 日董事会公告前 20 个交易日重庆实业收盘价的算术平均值的 100%，即重庆实业 2020 年 11 月 28 日停牌前 20 日收盘价的算术平均值 元 / 股。 本次发行完成后，重庆实业总股本扩张至 286,624,754 股。 其中，重组 方 中住地产持股比例将达到 %，将成为公司的第一大股东。 重组方中住地产 和其他特定对象均以资产认购。 本次拟购买中 地产资产的最终作价金额为 929,317,500 元 ，该资产处置方案尚需获得国务院国资委批准；同时中住地产代重庆渝富公司履行 1402 万元债 权豁免的股改对价安排，由此产生的重庆渝富公司对中住地产公司的 1402 万元债务由重庆渝富公司在重组工作结束后归还中住地产公司；本次拟购买其他特定对象标的资产的最终作价为评估结果的 100%，因此，本次拟购买资产最终作价总金额为 1,273,004,832 元。 （ 2） 第二步 （股权分置改革） ① 资本公积转增股本 以公司现有流通股股本 2,600 万股为基数 ,以资本公积金向方案实施股权登 记日登记在册的全体流通股股东定向转增 10,569,145 股 ,转增比例为每 10 股转 增 ，上述对价水平若换算为非流通股股东送股方案，相当于流通股 东 每10 股获得 股的对价，公司总股本将增加至 76,569,145 股（非公开发行前总股本）。 ② 债务豁免 重庆渝富公司以豁免上市公司 亿元债务方式参与本次股权分置改革的对价安排。 通过豁免债务可使重庆实业的当 期非 经 常性收益增加从而导致净资产相应增加，按照重庆实业 2,600 万流通股东享有的权益：以 2020 年 11 月 28 日收盘价 元 /股折算，相当于流通股股东每 10 股获付 股。 综合上述两项对价安排（资本公积转增股本和债务豁免），相当于流通股股 东每 10 股获得 股的对价。 中住地产代重庆渝富 履行 1402 万元债 权豁免的股改对价安排 方案 图示 ： 借壳效果 根据 SST 重实披露的 2020 年盈利预测 7000 万，则重组完成后的 2020 年预计 EPS 约 元，则保守的股价将达到 10 元以上 ，则中住 地产 持有的 亿股股权价值将超过 16 亿元， 资产增值率达到 100%以上。 更重要的是中房集团通过本次重组获得了资本运作的平台，后续可通过重实整合旗下的房地产企业，实现地产资产的整体上市。 注 ：中住地产的大股东 中房集团是 ST 中房的第一大股东 ,不过 ,ST 中房已经是重病缠身 ,ST 中房 20 2020 年已是连续两年亏损 ,截至 2020 年 9 月 30 日 ,每股依然亏损 元。 中房集团退意萌生。 中房集团承诺 ,在 S*ST 重实重组完成后 ,中房集团将逐步转让所持有的ST 中房股权 ,并在三年内退出 ST 中房第一大股东之位。 三、 房地产企业借壳上市的利弊分析 （ 一 ） 企业借壳上市的一般 优势 房地产企业 借壳上市具备一般企业借壳上市的特点，这些特点也是借壳上市和 IPO 的主要区别，具体特点如下： 豁免 亿债务 发行约 亿股购买项目公司股权 , 其中中住地产认购约 亿股 成为上 市公司的控股子公司 中住地产 SST重实 重庆渝富 三家公司股权 上市公司 公积金转 增 和实际控制人重庆渝富豁免上市公司债务作为股改对价，完成股改 成本对比 IPO所支付的费用主要是中介费，包括：券商的改制辅导费、承销费、保荐费；律师、会计师、评估师等审计和评估费用。 借壳上市的成本主要有： ① 拟通过定向增发或者资产置换纳入上市公司的资产价值； ② 可能的债务重组成本； ③ 通过股权转让获得 的股权的成本 ； ④税收成本―― IPO一般会涉及到调整利润，补缴税款。 收益对比 IPO的收益是发行人拥有的股权在二级市场的溢价； 借壳上市的收益是主要有： ① 通过资产重组获得上市公司控制权； ② 以 较低协议价所获得的股份在公司重组后的溢价； ③ 定向增发新增股份在公司重组后的溢价。 ④ 债务豁免的收益。 时间和实际操作可行性 在时间上，借壳上市一般需要半年时间，而一个成熟的 IPO项目通常 需要 2年，有的甚至要超过 3年以上 ，借壳上市更为快捷。 （ 二 ） 房地产企业借壳上市的利弊分析 优势分析 ① 获得 持续融资平台 房地产企业 借壳上市的初衷是解决 融资难题 ， 从政策层面概括就是：限面积、限套型、限比例、限资金，通过这些限制利润；从直接反应看就是：贷款难、拿地难、销售难，进而引起生存难。 国六条出台后，很多中小房地产企业已经走到了一个生死抉择的路口 ， 借壳上市可以说是房企在一个集体危机时刻的自救行为。 没有雄厚的资金实力可能就拍不到地，银行 间接融资的 渠道又 不是很通畅，虽然房地产企业融资的途径还包括外资、私募 性质的基金、投资、房地产信托等等 ， 但是就整个行业而言，房地产公司的融 资渠道还是过于狭窄， 直接融资的成为新一轮预期牛市下房地产企业最看好的途径，我们可以用万科等龙头房地产企业的融资方式加以说明： 2020 年 公开增发 ： 8 月 24 日结束的公开增发 A 股发行数量为 317,158,261股，募集资金总量约为 100 亿元； 2020 年非公开增发： 12 月 25 日结束的非公开增发 A 股数量为 40,000 万股，募集资金总量为 42 亿元； 2020 年 可转换公司债券： 10 月 15 日 结束的可转换公司债数量为 1990 万张，募集资金总量为 20 亿元。 万科持续的融资 方式为其地产发展提供了源源不断的资金来源，万科的发展方向已面向工厂化大生产，表 8 和表 9 是万科的现有项目明细表和现有土地储备明细表： 表 8：万科现有项目明细 表（单位：平方米） 项目名称 位置 权益 占地面积 规划 建筑面积 07 年计划 开工面积 07 年计划 竣工面积 06 年末未开工规划 建筑面积 (万平米 ) 珠江三角洲区域 深圳万科城 龙岗区 100% 513,018 514,990 121,816 196,943 深圳第五园 龙岗区 100% 551,193 527,899 159,697 79,077 深圳东海岸 盐田区 100% 342,984 264,947 20,275 78,775 2 深圳 17 英里 盐田区 100% 67,571 50,177 深圳金域蓝湾 福田区 100% 40,234 233,866 61,336 深圳万科中心 盐田区 100% 61,730 79,242 79,242 深圳溪之谷 宝安区 60% 158,639 47,270 47,270 深圳大甲岛 惠州市 100% 364,450 234,975。