经理股票期权的理论分析和技术设计(编辑修改稿)

经理股票期权的理论分析和技术设计(编辑修改稿)内容摘要：

失得以补偿而且获利。 四是矫正经理人的短视心理。 经理人的短视心理是经理人员在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现自身利益最大的一种心理行为。 股东关心的是公司未来长期时间内的现金流量，而经理人员在传统薪酬制度下只关注的是其任期内现金流量和经营业绩，于是就产生不利于股东和企业长期发展的视野偏差问题，因为此时经理人员往往追求的是短期利润最大化和一些短、平、快的投资项目，而忽视公司核心竞争能力和发展后劲的培育，尤其当接近离职时，他们往往会减少有价值的研究开发项目和投资项目。 其中原因是他们的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数据，而会计数据本期只记入这些长期投资项目的支出，其结果必然对现任经理人的收入产生不利影响；而由于时滞原因，长期投资项目的收益将被记入下期的会计数据，有利于其继任者。 美国学者 Bechow 和 Sloan、 Murphy的研究证实了这一点。 而股票期权制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权或股权（只要他没有行使期权及抛售股票），会继续享受公司股价上升带来的收益，这样出于自身未来利益考虑，经理人员在任期间就会于股东保持视野上的一致性，致力于公司的长期发 展。 由此看来，股票期权制度的最大优点就在于它将公司价值变成了经理人收入函数中一个重要的变量，实现了经理人和股东利益实现渠道的一致性，从而使得经理人的“黑箱操作”变成“蜂箱操作”。 正是如此经理股票期权作为一种长期激励机制实现了公司治理的帕累托改进，故而得到长足发展，有关数据显示：截至 1997 年底，美国 45％的上市公司使用了股票期权计划，而在 1994 年，这个比例仅为 10％。 九十年代美国经理人的薪酬总额中，长期激励机制的收益一直稳定在 20％－ 30％之间， 1997 年该比例达到 28％。 从 1989 年到 1997 年，全美国最大的 200 家上市公司的股票期权的数量占上市股票数量的比例从 %上升 到 %，几乎增长了一倍。 第二部分 我国上市公司经理人员薪酬现状及问题分析 一、基本现状：我国上市公司经理人薪酬结构非常单一，大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，有部分公司经理人员持有本公司一定的股权。 理论上，我国上市经理人激励机制已基本建立，但实际上激励效果并不理想，这一点可以通过实证分析得以证实： 年薪收入 我国上市公司经理人年薪收入由工资、奖金和福利构成，根据年报信息统计 ，截止 99 年 6 月 3日，共有 872 家上市公司公布年报，其中有781家公司公布了其现任董事、监事年薪数目，其中有 555 家公司披露了其董事兼总经理的年薪数目，根据公布的信息资料（假设资料属实），以行业划分，就总经理年薪而言， 24 万元的有化工、普通机械制造、石油化工、冶金、造纸共 125 家，在 46万元的有电力煤气水、电器机械及其他器材、纺织服装制鞋化纤、建材、交通运输仓储基建、酿酒食品、 商贸旅游、制药、综合 269，在 68万元的有电子、房地产、金融、农林牧鱼、日用电器共 141 家。 8万元以上的有汽车及汽车配件共 21 家，平均为 元。 总体而言年薪并不高，同时也较为平均，在有些公司中几乎所有高管人员的年薪收入是一样的，如仪征化扦，董事长、总经理、副总经理、监事皆为 万元。 高管人员的年薪收入和公司业绩之间相关性如何，《上市公司》的一位记者以 1997 年的数据进行回归分析，结果是：总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为 ；总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为 ，比如有两家上市公司每股收益不到 元，另一家公司每股收益为 元，后者是前者的 倍，但公司总经理年 度报酬分别为 33546 元和 12567 元。 前者却是后者的 倍，如此薪酬与业绩严重倒挂的事例在我国上市公司中不胜枚举。 统计表明，到四月底为止，沪、深股市共有六百五十家公司一千零五十位董事长和总经理在本企业领薪，平均年薪四万九千三百七十九 元，福耀玻璃总经理曹德旺、海欣股份总经理袁永林、赛格三星总经理余庆健分别以 206 万元、 万元和 43 万元的年收入 名列「三强」。 而其中福耀玻璃和赛格三星都是亏损企业，海欣股份效益比上年也有所下降。 由此看来，上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，基本上为固定合同支付，经理对年度经营业绩不承担任何风险，此项收入显然不对经理人产生激励作用。 股权收入 对 1997 年底以前上市的 706家样本公司统计，高管人员总计持股 万，占 1827 亿的总股本的 %。 年高管人员总数为 11268 人，人均持股 7769 股，绝大多数公司的持股集中在较低水平的区间内，持股比例为%─ %的之间的，有 579家公司，占总样本的 %。 持股为零的高管人员共有 7406 人，占所有高管人员总数（ 11268 人）的 %。 君安研究所王 战强先生以此 706家公司为样本对高管人员的持股与公司业绩（公司的净资产收益率（ ROE）来代表公司的业绩）进行了相关检验分析 ，结果是高管人员持股与净资产收益率相关系数是 ，看来公司的高管持股比例与公司业绩之间整体而言并无正相关关系，股权激励处于消散状态。 二、问题分析 导致了工资、奖金和股权失去激励功能的体制原因是我国上市公司特定的所有权安排。 我国上市公司大部分由国企改制，尽管我国上市公司股权相对集中，有利于对强化 对经理人的监督，但由于行使国家股东权力的并不是真正的股权所有者，他们并不对自己的决策承担任何责任，因此他们对经理人的选择和监督并非遵循市场原则，往往采取行政任命的手段安排企业经理人员，尤其是高级管理人员，因此有利的监督条件却因监督人不是资本所有者而容易导致监督虚空，同时政企不分，主管部门对企业经营决策干预过多，经理人员不能在自己的职责范围内充分形式控制权。 据 1998 年由国家经贸委等机构主持的一项关于中国企业家成长与发展的专题调查结果显示，我国企业家中由主管部门任命者占 75%，由董事会任命者占 17%，由职代会 选举者占 4%，由企业内部招标竞争者占 %，由社会人才市场配置者占 %，这种情况在国有控股的上市公司中也广泛存在。 在样本公司，董事长不在上市公司中领取报酬的多达 27 位，甚至 7 位总经理也不在上市公司中拿任何报酬。 这种情况的出现，有的因为是控股股东的关键管理人员兼任上市公司的董事长或总经理，或者是其他公司的董事长、总经理兼任上市公司的董事长或总经理。 有些上市公司的董事长由政府部门的官员兼任。 在此背景下，公司治理绩效定是低水平的，其中逻辑正如经济学家张维迎教授所言：“选择经理的权威依然掌握在党的人事部门和政 府有关部门的官员手中，这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来源来发现和任命有能力的企业家。 根本原因是官员与资本家不同，他们无需为自己的选择承担任何风险，由于这一点，经营者的职位安排与企业的业绩几乎没有任何关系，这反过来又进一步降低了经理有效经营企业的长期激励” 正是由于这种特定的经理选择制度不能有能力的企业家成为有控制权的经理人，并且经理人的收入与公司业绩关系处于脱离状态，于是导致经理人的“偷懒行为”，其不良后果有四： 后果之一 股东利益得不到保障 股东出让资产的控制权目的是实现资产增值，这种增值是 在通过企业长期可持续发展来实现的。 国有企业的所有者由政府有关部门代理。 他们不是真正的所有者，他们关心企业只是出于责任心，而不是出于切身利益。 对于那些责任心不是很强的所有者代理人来说，只要不影响他的官职，不影响他的个人收入，企业经营得好一点或差一点，都是无关紧要的事。 据说有个连续多年亏损严重的国企老总居然走马上任当上了某市的市长。 在这种制度下股东的利益根本无法保证，这样资金所有者就会以一种十分谨慎的眼光看待对资本市场，正是由于在这种信息不对称的条件下股东应有的“用手投票”的权力难以发挥效力而导致大量居民存款宁 愿留存银行享受很低的利率而不原进 入股市，市场的筹资能力受到极大的影响。 后果之二、经理人利益得不到保障 由于经理人员的个人收入与公司的经营业绩关系甚微，我们的传统理论是奉献第一，大公无私，经理人员在不触犯法律的情况下，个人对自己的决策行为几乎不负任何责任，即使是升迁似乎也与企业经营状况无关，如果一个经理人员凭借个人的精明和努力，为企业的发展作出了重大贡献，如果一个技术人员研究开发出极具商业价值的新产品，但他们并没因此而获得经济上应有的补偿，他们的利益通过非市场化的分配进入了别人的腰包，这显然有失公 允。 有些突出的企业家兢兢业业，到头来几十年的收入尚不能养老，显然这种利益分配体制对经理人尤其对那些素质高业绩好的经理人是不公正的。 后果之三、经理人行为发生异化 由于经理人员对自己的决策。