房地产行业深度研究报告(编辑修改稿)

房地产行业深度研究报告(编辑修改稿)内容摘要：

很 相 象的 80 年代末期的 台 湾 ； 也有众 所 周 知 的亚洲金 融危机 下 的 香 港以及 国 内 离 我们最 近 的 一 次行业 调整 即 2020 年 的 上海区 域。 我 们也希 望 通 过比较 研 究 ， 以当时 地 产 行 业发展 变 化 来 预测未 来 中 国 的发展 趋 势。 通过我 们 整 理 的不同国 家、不 同 区 域 的地产 上 市 公 司估值 的 比 较 ，来窥 探 房 地 产股票 估 值 底 线究竟 在 哪 里。 当然， 估 值比 较 并不 是 简单 重 复或 者 加权 平 均 ，我 们更 希 望将 估 值变 化 规律 和 行业 调 整时 间 结合起 来 ，去 理 解调 整 的周 期 规律。 近期的 月 度 策 略中 ， 我 们延 续了对 整 个 行 业的忧虑 ， 预 期市场 完 整 的 调整过 程 可 能 也会因政 策介入 而 发 生 改变。 我 们 特 别 提 出 ， 资本 市 场最 不 愿见 到 情况 可 能正 向 我们 逼 近 ， 即 房地产 价 格幅 度 和调 整 速度 开 始放 缓 ， 地 产 周期 调 整时 间 反而 延 长。 另 外 ， 企业盈 利 预 期 在市场不 断向下 的 调 整 过程中 有 可 能 会达到 极 致 ， 行业最 糟 糕 的 时刻终 将 到 来 ， 危机之 后的 机遇一定 来自于 行 业 集 中。 以上是 我 们 预 期的未 来 行 业 发展的 短 期 趋 势，而 报 告 第 一部分 我 们 将 着重回 顾 不 同 时间 段 ， 亚洲四 个 国 家 和地区 房 地 产 调整周 期 的 全 貌。 亚洲国家与地区的经验回顾 日本 （ 19741976） 市场对 于 日 本 上世纪 80 年代泡沫 经 济 破 灭现象 研 究 较 多，并 将 其 与 目前中 国 经 济 现状进行 比较， 认 为 两 者十分 相 似 ， 我们并 不 认 同 该观点。 在 宏 观经济 环 境 中 ，上个世纪 70 年代的 日本与 中 国 目 前更为 相 近 ， 更值得 我 们 关 注和研 究。 在 1974 年 之 前是日 本 国 内 土地上 升 周 期 中，直至 1975 年日本 住宅 土地价 格 开 始 出现了明 显下跌。 日 本 市区土 地 价 格 最高跌 幅 度 4%左右 ， 这 是 战后日 本 土 地 下跌的 第 一 次， 一直到 1977 年才 回 到 1974 年 的 高点。 而 在 这 个过程 中 ， 当 时房价 跌 幅 超 过土地 价 格 的 跌幅。 图 1：日本 7080 年 市区 土 地价 格 指数 70 60 50 40 30 20 10 0 Mar70 Mar72 Mar74 Mar76 Mar78 Mar80 资料来 源 ： 长江 证 券研究 部 ， Bloomberg 请 阅读 最 后一 页 评 级说 明 和重要 声 明 5 5 5 根据上 图 ， 虽 然 1975 年 的 土地价 格 调 整 后 ， 日 本 土地 价格又 迎 来 更 大的泡 沫 ， 但 价格上涨 未必对 行 业 都 是正面 的 影 响 ，这从 后 来 土 地供应 面 积 和 住宅竣 工 面 积 趋势就 可 见 一 斑。 图 2： 日 本土 地 供应 面积 图 3： 日 本住 宅 竣工 面 积 250 250 200 150 100 50 0 1970 年 1975 年 1980 年 1985 年 1990 年 200 150 100 50 1969年 1974年 1979年 1984年 1989年 0 土 地供 应 面积 (百 公顷 ) 同 比增 长 住宅竣 工（ 百万平 米） 同比增长 资料来 源 ：长 江证 券研究 部 ， Bloomberg 资料来 源 ：长 江证 券研究 部 ， Bloomberg 1974 年后 ， 日本市 场 土 地 供应面 积 和 住 宅竣工 面 积 在 相当长 时 间 内 都没有 回 到 景 气高点， 这点尤 其 值 得 我们关 注。 虽 然地产 价 格 上 涨，但 量 的 缩 减势必 影 响 到 行业内 企 业 盈 利状 况。 政策变化对地产行业影响 表 1： 1974 年 后日 本 财政 政 策 时间 事件 内容 1975 年 2 月 14 日 内阁会 议 决 定 第一次经 济景气 对 策 促进住 房 融资 1975 年 3 月 24 日 内阁会 议 决 定 第二次经 济景气 对 策 促进住 房 融 资 ，增加 公 共 事 业投资 ， 放 松设备 、 建 设 投资从 紧 政策 1975 年 6 月 16 日 内阁会 议 决 定 第三次经 济景气 对 策 促进住 房 建 设 ，促进 公 共 事 业投资 ， 全 面放弃 设 备 、 建设投 资 从 紧 政策， 缓 和 消费投资 1975 年 9 月 17 日 内阁会 议 决 定 第四次经 济景气 对 策 扩大住 房 融 资 额度， 增 加 投 入公共 事 业 投资， 扩 大 环 保事业 融 资 额 度 资料来 源 ：长 江证 券研究 部 ，日 本财 务省 表 2： 1974 年 后日 本 金融 政 策 时间 事件 1975 年 4 月 15 日 下调利 率 % 1975 年 6 月 6 日 下调利 率 % 1975 年 7 月 下旬 下调都 市 银 行 房贷利率 1975 年 8 月 12 日 下调利 率 % 1975 年 10 月 23 日 下调利 率 % 6 请 阅读 最 后一 页 评 级说 明 和重要 声 明 行业研 究 （ 深 度报告） 1975 年 11 月 5 日 下调长期贷款优惠利率 % 1975 年 11 月 7 日 下调存 款 准 备 金 1976 年 1 月 20 日 下调存 款 准 备 金 资料来 源 ：长 江证 券研究 部 ，日 本财 务省 我们之 所 以 选 择日本 1974 年这段 历 史 作 为借 鉴 ， 是 因 为后来 发 生 的 政策变 化 也 和 目前中国 惊人的 相 似。 大规模 的 财 政 政策和 相 当 力 度货币 政 策 同 时实行 ， 也为 后来日 本 经 济 的泡沫繁 荣打开 了 方 便 之门。 而 且我 们发现 ， 日本 就是在 出 台 促 进经济 发 展 的 政策后 ， 地产 市场调整 仍然用 了 两 年 多的时 间。 图 4： 日 本利 率 变化图 12 10 8 6 4 2 0 Jan69 Jan71 Jan73 Jan75 Jan77 Jan79 利率 资料来 源 ： 长江 证 券研究 部 ， Bloomberg 保障性住房相关政策 在 1974 年 前 后 ， 日本 国内 住房问 题 并 没 有非常 激 化 ， 真正重 视 该 问 题是在 本 次 调 整周期之 后。 我 们 仅简 单介绍 1974 年前相 关 内 容 ， 通 过 下 面表 格 ， 可 以 发现 住房保 障 制 度 在日本起 步还是 相 当 早 的。 表 3： 日 本住 宅 建设 五 年计 划 汇总表 五年计划 起止年代 目标 住宅建 设 十 年 计划 19551965 为了 解 决 272 万户住宅 短 缺问题。 新住宅 建 设 五 年计划 1961 根据收 入 增 长 计划 ， 以一 个 家庭拥 有 一 套 住宅作 为 目 标 ， 以解决 居 住 拥 挤的问 题。 第一个 五 年 计 划 19651971 目标 670 万 套，实 现 一 个 家庭一 套 住 宅 目标。 第二个 五 年 计 划 19711976 目标： 950 万 套， 目 标 1 人 一室。 第三个 五 年 计 划 19761981 以提高住宅质量为重点，建设最低和平均居住水平标准 的两类 发 展 目 标。 建 设 860 万套住宅。 第四个 五 年 计 划 19811986 目标： 770 万 户。 第五个 五 年 计 划 19861991 目标： 670 万户。 平均 居 住水平目标 总 体实现，指 定 导 向性水 平 标 准。 第六个 五 年 计 划 19911996 目标 730 万 户，住 宅 平 均 居住面 积 约 95 平米。 请 阅读 最 后一 页 评 级说 明 和重要 声 明 7 第 七个 五 年 计 划 19962020 目标 730 万 户，确 保 半 数 的家庭 达 到 引 导的居 住 水 平 ， 住宅平 均 使 用 面积 达 到 100 平米的目 标。 第八个 五 年 计 划 20202020 目标 640 万 户，重 视 住 宅 品质、 市 场 流 通和老 龄 人 口 居 住需求。 决 定 住宅金 融公 库 5 年以 内废 止。 资料来 源 ：长 江证 券研究 部 ，《 城市 对 话 国际性 大 都市 建 设与住 房 探究》 日本在 第 二 个 五年计 划 中 就 已经争 取做 到 1 人一 室 ， 标准起 点 相 对 较高。 而相 应 一些细 化 政 策也促 进 地 产 业的发 展 ， 适 度的保 障 性 住 房发展 速 度 并 没有阻 碍 地 产 行业前 进。 表 4： 日 本保 障 性住 房 政策 法 规 时间 政策法规 注释 1950 年 《住宅 金 融 公 库法》 为 了向建 造 或 购 买住宅 的 人 提 供长期 、 低 息 贷款， 日 本 运 用 财政和 金 融 手 段，创 造 了 独 特的住 宅 金 融 公库， 改 公库 隶 属于日 本 国 土 交通省 及 财 务 省。 公 库 向 普 通居民 提供 长 期 低息的 住 宅 消 费金融 支 持 ， 帮助普 通 国 民 解决住宅 消 费 困难的 问 题。 1951 年 《公营 住 宅 法 》 主 要是地 方 自 治 体即各 都 道 府 县以及 市 町 村 在接受 国 家 的 补 助，建 造 、 买 进、征 借 ， 向 低收入 者 提 供 的出租 住宅。 公 营住宅 对 建 造 成本和 住 户 的 收入都 有 明 确 规定，租 金 以 建 造成本 减 去 政 府的补 贴 的 余 额为基 础 ， 租 户的收 入 必 须 表明是 在 规 定 的范围 以 内。 经建设 省 批 准 设立 了 “ 住 宅 公团 ”， 其 性 质为特 殊 法 人。 业 1955 年 “日本 住 宅 公 团方法” 务重点 为 供 给 大量住 宅 用 地 以改善 住 宅 情 况。 资料来 源 ：长 江证 券研究 部 ，《 城市 对 话 国际性 大 都市 建 设与住 房 探究》 地产公司估值水平和借鉴意义 图 5： 日 经指 数 与三井 PB 图 6： 日 经指 数 与三菱 PB 45000 12 45000 14 40000 35000 30000 25000 20200 15000 10000 5000 40000 10 12 35000 10 8 30000 25000 8 6 20200 6 4 15000 4 10000 2 2 5000 0 1972年 12月 1976年 12月 1980年 12月 1984年 12月 1988年 12月 日 经 225 三 井 PB 0 0 0 1972年 12月 1976年 12月 1980年 12月 1984年 12月 1988年 12月 日经 225 三菱 PB 资料来 源 ：长 江证 券研究 部 ， Bloomberg 资料来 源 ：长 江证 券研究 部 ， Bloomberg。