xx和xx项目审慎调查报告(编辑修改稿)

xx和xx项目审慎调查报告(编辑修改稿)内容摘要：

指定企业的债务 ......................................................... 96 6． 6． 4 主要留存负债 ................................................................................. 99 6． 7 税收政策 ............................................................................................... 100 6． 7． 1 目前适用的主要税种 ................................................................... 100 6． 7． 2 税收优惠政策 ............................................................................... 101 附件 1， 调整前后的比较资产负债表 .................................................................... 712 附件 2， 会计报表附注 ............................................................................................ 103 附件 3， 调整事项说明 ............................................................................................ 115 1． 概要 1． 1 目标复核 1． 1． 1 收购目标理解 我们对海航收购三峡机场的目标初步理解为：  从外部环境来看，目前机场行业正值重 新洗牌的时期，绝大部分机场将下放地方，许多业内企业均在争夺机场资源以期在未来竞争中获得主动权。 海航此次收购旨在抓住机会，占据地处中部的三峡机场，增强其市场竞争力。  从内部发展来看，海航机场集团规划在 2020 年实现 50 亿的主营业务收入，因此必须通过规模扩张实现此目标，海航期望将三峡机场培育为支线枢纽机场，并可获得中长期的投资回报。  通过与海航集团旗下的航空运输、酒店、旅游等资源的充分融合，海航将赋予三峡机场良好的发展前景，同时增强海航集团机场、旅游等相关产业的竞争实力。 1． 1． 2 市场发展前景复核 从区域经济看，宜昌市 作为承接东西、纵贯南北的重要结点，其战略地位在长江经济带的深度开发和西部开发中将更显突出；从三峡工程的影响作用来看，三峡大坝蓄水达 138 米后，宜昌已成为三峡游的起始点，三峡工程首批机组已开始发电，长江三峡游将再度升温并掀起新的高潮；从行业政策来看，从 2020年开始，国家民航总局出台各项鼓励发展支线航空客货运的政策，为支线机场的长足发展创造了良好的政策空间，三峡机场作为辐射广大川、渝东、湘、鄂西的典型支线机场，在这一发展机遇中更是具有得天独厚的优越条件。 这些外部环境都将有利于海航收购宜昌机场并培育为支线枢纽机 场的目标实现。 目前机场正在申报开通国际口岸，宜昌机场将吸引更多的国外游客，从而获得更大的发展空间。 需要提请注意的是，目前宜昌市旅游业的整体发展尚处于较低的水平，客观原因是三峡特殊的旅游资源使游客平均停留天数较短，同时宜昌的旅游配套产业如酒店、餐饮等行业尚不成熟，这在一定程度上影响了宜昌市旅游人口的增长。 因此，位于旅游城市的三峡机场，其业务规模的全面增长并达到理想的客流量水平尚待时日。 1． 1． 3 海航可获得的资源 海航此次收购将获得地处中部结点的三峡机场，依托宜昌市旅游区域经济的整体快速发展，三峡机场将拥有较好的发展 势头与市场前景，且这种增长势头已自 2020 年以来有所体现。 1． 1． 4 收购方式 根据海航与宜昌市政府签订的合作备忘，海航此次收购方式为：分两期以现金出资 亿现金，同时承债 亿，累计出资 4 亿元，收购机场有限 90%的股权，即享有净资产 51,568万元，存在账面的收购溢价。 具体运作方式是，于合同签订后即支付首笔现金出资 亿元，余款 9000 万元在次年支付。 收购时日即承债 亿元，控股机场有限后，以机场有限为主体借款 亿元，偿还海航集团承接的等额债务。 因此我们理解为，海航此次收购实质仅支付现金 亿元， 承债的 亿元并不长期占用海航资金。 这种操作方式，实质使海航的投资成本减少 亿元，即仅有 亿元，而机场的负债增加 亿元，净资产减少 亿元，且在未来年度机场替海航承担 亿元的借款利息。 这样，海航此次收购也可理解为，以 亿元的收购成本，享有净资产 35,368万元，仍然存在账面的收购溢价。 1． 1． 5 投资回报分析 短期盈利能力与现金流分析 表：未来 5 年盈利预测 单位：万元 年度 2020 2020 2020 2020 2020 机场营业收入 2,818 3,651 4,400 5,247 6,191 机场营业成本 1,863 2,124 2,359 2,624 3,038 其中：人工成本 680 680 680 680 798 折旧 +摊销 3,017 3,017 3,017 3,017 3,267 财务费用 996 1,375 1,304 1,345 1,466 EBITDA 955 1,527 2,041 2,623 3,153 EBIT 2,062 1,490 976 394 114 净利润 3,058 2,865 2,280 1,739 1,580 净现金流量 1, 7, 1, 2, 依据机场提供的未来五年发展规划，三年达到客流量 50 万人次，五年达 80 万，盈利预测结果表明，未来五年全 部亏损。 主要原因： 1）五年内吞吐量仍与设计能力 141 万相距甚远，因此其收入无法支撑现有资产规模所带来的折旧与土地摊销成本。 2）承债 亿借款的利息支出仍由机场承担，加之机场更新改造方面的投资需要新增借款，因此在未来五年财务费用也侵蚀了业务量增长所创造的利润。 3）机场由于历史原因人员冗余，与业务规模不相匹配，人工成本较高也是经营亏损的原因之一。 尽管经营亏损， EBITDA（即折旧摊销息税前利润）较好，若加上每年地方财政返还的机场建设费 435955 万元（ 04 年至 08 年不等），表明机场未来五年的经营现金流尚 处于良性循环状态。 但若考虑到偿付利息的财务费用负担，以及历年累积的固定资产更新改造投入，机场未来五年累计净现金流量为 10721 万元，尚需通过增加流动资金贷款弥补现金缺口。 上述测算结果表明，海航收购三峡机场，五年内不能为其带来利润与现金回报。 投资回报分析 根据机场行业的特点，其主要资产均为专项资产，变现能力弱，未来业务增长态势稳定且易于把握，因此机场的价值将不以净资产反映，而是以其未来创造现金的能力体现。 我们以机场提供的业务发展规划为基础，预测持续经营 20 年，且至 20 年末将机场资产变现的现金流与投资回 报。 机场在实际经营中， 20 年内应会需要扩建二期并将吞吐能力增加到141 万人之上，但是考虑到二期工程投入资金不确定性较大，且在二十年内的二期工程的资本性投入与其所能带来的经营现金回报可以相抵，不影响投资回报率的测算，故在预测中未考虑二期工程建设对现金流的影响。 经测算，三峡机场 20 年的净现值约为 亿元，表明在考虑资金成本的前提下，海航以 亿元的现金（ 亿元现金投入分两期到位的净现值）购买 亿元的资产， 亿现金流出在前两年发生，而 亿元的现金回报则需在未来 20 年内分期获得回报。 即海航此项投资的现金回报周期较长，回报较慢。 测算海航作为股东的投资回报，内含报酬率指标为 %，会计回收期为 年，若考虑资金成本的动态回收期将更长。 投资回报不高，且回收期较长，符合机场行业的投资回收特点与国内机场整体的盈利能力现状。 测算结果表明，尽管三峡机场具备一定的增长前景，但由于海航此次投资机场初始投入成本 亿元（净现值为 亿元）较高，加之三峡机场过去因资金紧张在资产更新改造方面投入不及时，导致海航接手后面临较多的资本性支出，而业务增长至一定规模尚需时日，故投资回收期较长。 需 要强调指出的是，我们的测算是在一系列假设条件下进行的，海航在使用时需考虑由于宜昌市整体旅游环境的不确定性给投资带来的风险及影响。 海航可据 %的报酬率，比较集团整体投资回报水平与机场板块投资回报水平，作为支持决策的参考。 综合上述测算与分析，五年内三峡机场将处于亏损状态，海航无法通过收购取得短期的盈利与现金回报。 若宜昌的旅游经济如期望发展，海航此次收购的经济回报将体现于长期，会计回收期 年，也表明现金回报将主要集中于 20 年的后半段。 1． 1． 6 收购成本与风险分析 另需强调的是，为获取三峡机场资源与长期投 资回报，海航需承担三峡机场历史问题所带来的风险，最大限度地规避这些风险需经历较为漫长而复杂的过程，并且存在一定的不确定性。 历史问题所带来的风险主要体现于： 1）剥离小区农民所带来的人员不安定因素与风险 2） 实业公司历史问题给新机场带来的债务风险 3）特事特办的历史导致资产权属不清带来的风险以及办理权证需要承担的费用支出。 尽管双方约定通过注销实业公司可尽量控制上述风险，但是，实业公司的注销本身就需要解决大量遗留问题：  解决土地征地问题，免缴出让金问题，办理土地使用证或是将已有权证过户至机场有限；  在政府的特别支 持下补办房产证；  由变更航食公司与长寿山庄的投资主体为机场有限；  政府出面协调，与各债权人达成协议将拟剥离债务转移至政府指定公司；  公告，若发现隐性债务，则需由承债主体并协商偿还。 根据双方的备忘约定，海航将于合作协议签订后即支付第一期投资款，而上述事项的办理乃至实业公司的注销存在一定的不确定性，即使注销顺利也需要经历一个较长的时间，其间发生的债务与其他历史问题有可能会牵涉新的机场有限公司，在此提请海航关注此风险，并在合作协议中约定若发生此类事项的保护条款。 在此我们提示海航关注，其收购目标的实现取决于：  宜昌市的旅游经济发展与预期是否一致，三峡机场的业务量增长能否实现预期目标。  实业公司问题是否能在政府全力支持下顺利解决，因为特事特办时期形成的遗留问题只能依赖市政府以特殊的方式予以解决。  遗留问题的解决与实业公司注销期间，产生的风险能否以海航的第二期现金投入 9000万元为限予以规避。 使本次收购现金投入控制在 亿之内。 1． 2 历史沿革与遗留风险 1． 2． 1 历史演变过程与背景分析 三峡机场作为三峡工程的配套工程，其发展演变与三峡工程的建设进程及宜昌市的经济发展密切相关。 机场投资立项之初与三峡工程一样受到中央领导的关心与支 持，因此，三峡机场的整个建设期都体现出政府工程、特事特办等浓重的政治色彩。 三峡机场的发展进程可以理解为：  三峡机场的立项始于宜昌市旅游经济高速发展时期，对宜昌旅游经济发展预测极为乐观，因此其建设设计标准高――按照 4E级标准设计，设计吞吐量为 141万人次；投资概算不断增加――最终实际投资额达 ；征地与工程建设也未按照规定程序进行，给后期资产权属的完善与机场的正常经营造成极大的影响。  随着宜昌的旅游经济发展速度放缓，建设资金日趋紧张，大量投资依靠借款，利息负担较为沉重。 故实际机场按照 4D 级标准建造，并且 到了工程后期，部分设备并未按照设计能力到位，表现出明显的资金紧缺与投资压缩征兆。  经济与政策环境的变化，导致三峡机场债务负担沉重，运营发展远远小于设计能力，资产利用率极低，经营长期亏损。 为解决三峡机场历史原因形成的包袱，并通过机场股权转让变现整体解决宜昌市国有企业的债务问题，宜昌市政府冀望以改制重组为契机，一方面政府通过转让股权变现，另一方面通过机制改变给先天不足的机场发展带来生机。 为此，三峡机场近年来为重组改制进行了一系列准备工作，力求解决部分遗留问题，为重组改制铺平道路。 三峡机场的历史演变过程较为复杂 ，其演变过程可概括为三大阶段： 发展阶段 工作重点 运作实体 重大事项 第一阶段 （ 1992 至 1996） 建设通航 实业公司为建设业主  立项  征地与村委会承接 第二阶段 （ 19962020） 疲于应对经营亏损、高债务负担、历史遗留问题的压力  实业公司  机场有限（从虚拟主体最终成为真正的法人主体）  机场有限成立未果  领导班子更替频繁  竣工决算  小区剥离与人员安置  投资控制权转至宜昌市政府 第三阶段 （ 2020 至今） 重组改制  机场有限公司作为机场的运营主体  实业公司作为历史形成资产与债务的承载主体。