国际金融分析报告(编辑修改稿)

国际金融分析报告(编辑修改稿)内容摘要：

为避免这种汇率风险，投资者往往会在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币。 这样，高利率国家货币出现 远期贴水，低利率国家货币出现远期升水。 随着这一抛补套利活动的进一步进行，远期差价进一步加大。 当资本在两国间获得的收益率完全相等时，抛补套利活动就会停止，这时两国利率差异正好等于两国货 币远期差价，达到了利率平价。 远期汇率报价 在银行同业市场上交易的远期外汇与即期外汇是有关系的，虽然银行会向其公司客户报出 ―完全远期 ‖（即，不涉及即期汇率的远期报价）的报价，但造市银行在它们自己间以掉期进行交易，掉期交易则同时涉及即期和远期合约，所以，远期汇率总是参考即期汇率进行标 价的。 特殊情况 有一种特殊的 ―远期 远期 ‖掉期，涉及不同到期日的两个远期的交易。 但是，在这种情况下，每个远期汇率的决定都涉及即期汇率，所以这种掉期的存在并不是该规则的特例，即远期汇率的决定涉及即期汇 率。 如果 某外币的远期价值大于即期，该外币则被称为升水（暗含本币远期贴水）； 如果外币的远期价值小于即期，则外币贴水（暗含本币远期升水）。 例如： 如果即期马克汇率是 0=US$1 一个月的远期马克升值是因为远期马克更有价值，换取远期美元所需的马克数（即 0 马克）比换即期 1 美元的马克数少。 根据同样标准 在此例中的美元贴水，因为远期美元买到的马克数 0 比即期美元买到的马克数 少，如果马克的美元价格随时间上升 ，马克则升水；相反，如果马克的美元价格随时间下降，马克则贴水。 汇率报价 在银行同业市场上，因为远期外汇以即期外汇的升水或贴水报价，远期汇率以将要加在即期汇率上的升水或贴水报价，因为在即期市场上报两个数字，贴水或升水也以两个数字报出：一个作为加在买价上或从买价中减去的数字；一个作为加在卖价上或从卖价中减去的数字。 例如： 一个月远期马克的升水可能是 30/20，如果即期马克报价是 3/90，一个月 远期马克的报价就是 3/70。 在这个例子 中，从 3 中减去 0(30)得到 3，从 0中减去 0(20)得到 0 在此例中，怎样得知是减去 30/20 而不是加呢。 为计算简便起见，请记住：买 /卖差价通常随时间而扩大，在此例中通过减法，我们得到了比即期外汇买卖差价 3= 7更大的一个月远期外汇买卖差价 3= 7 如果我们加 30/20，远期外汇的差价将缩为 7。 使该计算明了的另一种方法 是： 注意 30/20 的形式是 ―大数 /小数 ‖。 而 30/40 的形式是 ―小数 /大数 ‖，规则是：如果是 ―大数 /小数 ‖的形式则减，如果是 ―小数 /大数 ‖的形式则加。 例： 某外汇交易员报价：即期马克对美元的报价是 5/10，一个月远期差价是100/95。 一个月完全远期的汇率是多少。 答案是：因为 100/95 是大数 /小数的形式，应减去差价，得到完全远期的汇率是 5/15。 一个月远期马克升水。 相反，如果报价是 95/100，应加上差价得到 0/10。 利率平价 决定外币对本币升水或贴水的因素是什么呢。 答案在于利率，即期与远期汇率的关系可以通过被称为 ―利率平价 ‖的套汇条件来总结。 套汇 套汇在这里指同时买入和卖出两种商品或资产，而这种行为锁定了一种确实的、可知的利润，这种利润的计算决不取决于随机事件的结果或人们的预期。 但是 经常的假设前提条件是当事人将执行该合同，即我们使用套汇一词时，我们假设没有不履行合约的风险，排除了随机事件决定利润结果的可能性。 利率平价定理 是一个套汇条件，它把远期以贴水或升水 与金融资产利率的时间结构联系起来。 而金融资产是以外汇交易涉及的两种货币表示的。 特别地，如果利率在本国比在外国更高，则外币在远期市场上将以升水出售；如果利率在本国比在外国更低，外币在远期市场上以贴水卖出。 例如： 如果美国的利率比德国高，则远期马克比即期马克值更多的美元，远期马克将升水，远期美元将贴水；如果英国利率比美国高，远期英镑比即期英镑值更少的美元，远期英镑贴水，远期美元升水。 在开始介绍引起利率平价的套汇策略之前，我们应该首先研究一些关于利率如何报出的市场常规、特别是因为后面将 要提及的原因，我们将尤其关注欧洲货币存款的利率。 欧洲货币存款利率 像其它利率一样，欧洲货币存款的利率也以年为时间单位，所以如果 30天的利率是 8%，它并不意味着 30 天时段内的利率是 8%， 8%的利率是一年 360 天的利率。 一个 30 天 8%的利率表示： 1美元存款在 30天后将收到 $[1+(30/360)]=$ 即通过将其变为小数，你调整了年利率，并乘以存款时间长度占 360天的比例（注意：这么做是因为这是市场认可的 8%，你不能自由地提出自己的解释，即如果你按 $ 以 1/12 次幂计算并得到 ，你的答案就错了。 特例： 以 360天为一年适用于绝大多数欧洲货币。 但是，英镑和澳大利亚元是明显的特例，它们以 365 天为一年。 所以如果初始为 163。 1 ，对欧洲英镑付 8%的 30 天利率，在到期日将产生： 163。 [ 1+(30/365) ] = 163。 575 结算日 欧洲货币存款通过电话进行交易，像外汇买卖一样，也有买 /卖差价（买价是对存款付的钱，卖价是从贷款吸取的钱）。 除了期末 期末规则外，结算日也遵从外汇市场的常规。 例如： 如果今天交易的一个月的远期马克存款，实际上从即期马克的结算日开始。 如果结算日不是本月的最后一个交易日，马克存款的到期日与今天达成的一个月远期马克合约相同。 首先 我们将简化前提条件，忽略买卖差价，即我们假设对即期外汇、远期外汇只有一个报价。 当我们从简化了的假设条件得出定理，看到一些例子后，我们将再考虑有买、卖两个价格的情况，重新推一遍。 设 S(t)是 t 时刻即期外汇的国内价格 例如，如果国内货币是美元，外币是马克，则 S(t)=US$,即如 果把美元看成国内货币， S(t)是美式标价法，但如果我们假设马克是本币。 则 S(t)是欧式标价法，只要保持一致，我们可以把任何货币作为本币。 设 F(t,T)是以 t 时刻为起点，在 t+T 时刻到期的远期外汇的国内价格，设 i 和 i*分别是以本币和外币表示的欧洲货币存款的年利率，存款的到期日与远期合约的到期日相同。 以下计算假设 i和 i *为一年 360 天的利率。 假设一个交易者可以进入外汇和欧洲存款的银行同业市场，在 t时刻，交易者可以从 I的利率借入一单位本币，在 t+T 时刻，他偿还 1+i(T/360) 假定投资者拥有 1 单位本国货币，其有几种选择： 在本国投资 ——1x(1+i) 在外国投资 ——1/S(t)兑换外币 1/S(t) x (1+i*)投资 1/S(t) x(1+i*) x F(t,T) 进行比较 1x(1+i)F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在本国投资，产生资本流 入 1x(1+i)F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在外国投资，产生资本流出 1x(1+i)=F(t,T)/S(t) x(1+i*) 利率平价方程 对利率平价方程作进一步整理 1+i F(t,T) —— = ———— 1+i* S(t) 1+ i 1+i* F(t,T) S(t) ———— ———— = ——— ———— 1+i* 1+i* S(t) S(t) 即： i+i* F(t,T)S(t) ——— = ————— 1+i* S(t) 假定： F(t,T)S(t) —————— = ρ S(t) ii* —— = ρ 乘开 得 ii*= ρ + ρi* 1+i* 因为 iρi*~0 由此可得 F(t,T)S(t) ii*= —————— S(t) 即 利率平价方程 国 际 金 融 第 十 六 讲 利率平价理论的应用 在直接标价法下的利率平价理论 公式 F(t,T)S(t) ii* = ————— S(t) 问题： 用间接标价法表示即期汇率和远期汇率，则利率平价方程应如何推导。 用间接标价法推导 由 F(t,T)S(t) i i* = —————— S(t) 可得 1/F(t,T)1/S(t) ii* = ———————— 1/S(t) S(t)F(t,T) = —————— F(t,T) 应注意到的问题 任何公式的推导都不能抽掉经济学的含义 得出结论 在远期利率平价理论中，利率高的货币，远期贴水，利率低的货币，远期升水，升贴水率是 两国利率水平的差异。 意义 无论用直接标价法或间接标价法，都可以得出远期利率平价理论的内容。 而用间接标价法得出的 S(t)F(t,T) ii* = —————— F(t,T) 右面不具有经济学的含义 正确的推导方法 假定有一元钱的本金 (1)在本国投资： 1x(1+i) (2)在外国投资： 1xS(t) 兑换外币 1xS(t)x(1+i*) 投资 1xS(t)x(1+i*)/F(t,T) (3)1x(1+i)=1xS(t)x(1+i*)/F(t,T) (1+i)/(1+i*) = S(t)/F(t,T) 进一步变化 (1+i*)/(1+i) = F(t,T)/S(t) 方程两边同减去 1 1+i* 1+i F(t,T) S(t) —— —— = ——— —— 1+i 1+i S(t) S(t) 可得 i*i F(t,T)S(t) —— = —————— 1+i S(t) 让 F(t,T)S(t) ————— = 241。 S(t) 则 i*i= 241。 241。 x i* 让 241。 x i*~0 得到 F(t,T)S(t) i*i= ————— S(t) 两者的差异在于： 前者是 ii*,后者是 i*i,其原因在于一种货币在升贴水率大 于零的情况下，用两种标价法表示 的升贴水是不同的。 利率平价方程的用途 可以预测远期汇率。 例： 欧洲美元年利率为 15%，欧洲英镑年利率为 10%，即期汇率为 S(t)=$163。 可根据利率平价方程得 12 月的远期汇率： =()/ F(t,T)=$163。 若 12 月期的汇率为 $163。 则套利者会按即期汇率买入英镑，并按新的远期汇率卖出英镑，从中获利。 当然这些活动会使即期汇率上升，远期汇率下降，从而使远期升 水回到与利率差相等的水平。 同时，利率也会变动。 例： 假定美国与荷兰的利率分别为 8%、 4%，即期汇率为 1美元等于 荷兰盾，试计算三个月的远期汇率。 解： (1) 用直接标价法 F(t,T)S(t) ii*= ————— S(t) i=4% i*=8% S(t)=$。