股市流动性与经济增长：一个文献综述(编辑修改稿)

股市流动性与经济增长：一个文献综述(编辑修改稿)内容摘要：

响是模糊不清的，那么由于不确定性越低，预防性储蓄的需求就越低，因此，较高的股市流动性将通过它对不确定性的负面影响而实际上使得储蓄率降低 21。 而且，在实 证上，列文和泽尔沃斯 (Levine and Zervos,1998)的截面研究还表明，在考虑了影响回归方程的诸多因素之后，股市交易率和换手率在样本期间的平均值及其初始水平与私人部门储蓄率在统计上却不具有显著的相关关系，但也没有证据表明股市流动性降低了私人部门的储蓄率并阻碍了长期经济增长，这意味着股市流动性与经济增长之间的主要联系渠道可能并不是资本存量的增加。 二、股市流动性与风险管理 股市投资者面临两种最重要、最基础的风险：流动性风险和特异风险，而股市流动性的作用就在于通过证券买卖和组合投资实现这些风险 的分散和转移。 希克斯 (Hicks,1969)就认为，旨在减少流动性风险而对资本市场的改善是导致 18 世纪英国工业革命最主要的原因。 戴尔蒙德和荻伯威格 (Diamond and Dybvig,1983)认为：对高收益项目投资的流动性风险创造了对高流动性、低收益项目投资的激励；证实不同个体是否承受冲击需要付出巨大的信息成本，因而不可能通过签订不确定状态下的保险契约来消除或减少风险，这就为股市流动性提出了客观需要 22。 列文 (Levine, 1991)认为，股市流动性提高方便了投资者在股市上出售其股份而不是从银行取款，从 而减轻了特殊的流动性风险，同时它使得经济主体能够通过投资组合的多元化降低收益率风险，这两种作用都提高了对于流动性弱但生产率更高的项目的投资意愿，如果这些项目具有足够的外部性，股市流动性的提高将导致更高的稳态增长。 列文 (Levine, 1991)和苯茨文奇、史密斯和斯塔 (Bencivenga, Smith, and Starr,1996)还表明：股市减少了在其中进行交易的资产的风险，因为当储蓄者想改变其投资组合时，股市使得他们得以迅速而低成本地买卖。 同时，公司也能够通过发行股份很容易地取得资金。 这两者都提高了 资金配置效率，从而成为经济增长的重要渠道。 因此，更多的储蓄和投资也可以保证甚至促进长期的经济增长 23。 股市流动性的提高还能减少与单个项目、企业、行业和国家等 19 Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.” Journal of Economic Literature Vol 35 June(1997), pp699. 20 Levine, Ross and Zervos, Sarra. “Stock Market Development and LongRun Growth.” World Bank Working Papers (February) 1996, p6. 21 Philip Arestis, Panicos , and Kul B. luintel. “ Financial Development And Economic Growth: The Role of Stock Market.” Journal of Money, Credit and Banking vol33, (February 2020), pp18. 22 Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.” Journal of Economic Literature Vol 35 June (1997), pp692. 23 Philip Arestis, Panicos , and Kul B. luintel. “ Financial Development And Economic Growth: The Role of Stock Market.” Journal of Money, Credit and Banking vol33, (February 2020), 7 有关的风险，增强了经济主体对这些特异风险进行套利交易、聚集和分散的能力。 塞恩鲍尔(SaintPaul,1992)认为，公司能通过专业化提高生产力，但这也将增加部门需求冲击的风险，假设金融分散化的成本是固定的而技术分散化的成本却与产出成比例，那么股市流动性的提高将通过多元化的组合投资使得这种风险得到有效分散，当存在罗默所说的外部性时，生产率的提高便转化为更 高的稳态经济增长率；同时，经济主体总会努力创新以求在竞争中获利，但创新总是存在着风险的，对风险厌恶的投资者来说，持有可能分散风险又具有创新意义的项目的有价证券不但可以减少风险，而且还能够促进旨在提高增长率的创新活动的投资，因而股市流动性的提高也能影响技术变革和经济增长。 德弗尔雷克斯和史密斯 (Devereux and Smith,1994)以及奥斯菲尔德 (Obstfeld,1994)也表明，通过国际整合的股市更大程度地分散风险使得投资组合由安全但收益低的地方向着收益高的地方移动，因而促进了生产率的提高。 然而 ，这些流动性与风险模型也意味着更强的流动性和国际资本市场整合性可能将影响储蓄率。 事实上，更高的收益和更好的风险分担也可能降低储蓄率，以至于由于更强的流动性和国际资本市场整合性而使得总体的经济增长放慢 24。 预期收益高的项目也趋向于风险相对较高，股市流动性的作用就在于通过更高的风险分散程度将投资转向收益更高的项目。 然而理论再次表明，更大程度的风险分散程度降低了经济增长。 大多数模型表明流动性增强将提高投资收益率和降低不确定性。 但由于收入和替代效应，收益率提高对储蓄率的影响将是模棱两可的；而且不确定性的降低对储蓄率的 影响也是模棱两可的。 因而储蓄率既可能增大也可能会减小。 事实上，在物质资本外生的模型中，流动性的提高也可能使得储蓄率大幅下降，以至于实际上减缓经济增长 25。 尽管金融一体化可以在国际范围内提高股市流动性，但奥斯菲尔德 (Obstfeld,1994)却表明，在采用等弹性效用函数并且私人资本收益率非递减时，金融市场一体化引起了收益率风险的下降。 如果相对风厌恶程度大于 1，它将减小储蓄率从而减缓经济增长和减少经济福利；但如果投资组合转向风险资产，这种效应也会发生高估，从而经济增长率也会提高，此时金融市场一体化所获得潜在的 福利收益将时非常大的 26。 德弗尔雷克斯和史密斯 (Devereux and Smith, 1994)也表明，在一个收入增长率为内生的竞争性的世界经济中，由于人力资本的外部效应，在风险完全分散的均衡状态下，每个国家的经济增长都会降低，而且每个国家的福利也都会低于没有风险分散时的均衡福利。 这进一步证实了他们 1991年的结论，金融市场一体化减少了收入风险从而降低了经济增长。 但他们又指出，当风险只是由技术冲击引起时，金融市场一体化必然增加经济福利，即使它降低了世界的经济增长。 三、股市流动性与信息的获取 诺奖得主乔治 阿克洛夫关于柠檬问题的论述标志着信息不对称理论的诞生。 其早期的应用主要是在信贷市场，经济学家分析了银行等金融中介在解决由于信息不对称导致金融市场失灵中的作用。 但随着股市的巨大发展，人们越来越关注股市在解决信息不对称过程中的特殊作用。 对企业、经理和市场状况的评估将是很困难而成本高昂的。 个别储蓄者可能并没有时间、精力和手段去获取这方面的信息，从而不敢贸然投资。 因此，高昂的信息成本往往难以使得资本投向最有价值的投资项目。 而股市流动性的重要作用就在于促进信息的获取。 戴尔蒙德(Diamond, 1984)、格林伍德 和约万诺维奇 (Greenwood and Jovanovic, 1990)和威廉姆森 pp18. 24 Levine, Ross and Zervos, Sarra. “Stock Markets, Bank, and Growth.” American Economic Review. 88, June (1998), No3, pp537. 25 Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.” Journal of Economic Literature Vol 35 June(1997), pp694. 26 Devereux, Michael, and Smith, Gregor W. “International Risk Sharing and Economic Growth. ” International Economic Review August(1994) , ., pp548. 8 (Williamson, 1986)等认为，股市鼓励了专业化分工，同时也促进了信息的获得和散播 27。 并且，格罗斯曼和斯蒂格利茨 (Grossman and Stiglitz, 1980)、克莱 (Kyle, 1984)、默顿 (Merton, 1987)以及霍姆斯特姆和泰洛尔 (Holmstr246。 m and Tirole,1993)也表明股市能促进公司信息的获取与传播，进而影响经济增长。 特别是在规模更大、流动性更强的股市中，市场参与者就会有更大的动力去获取关于公司的信息。 股市流动性越强，经纪人就越容易将已有的信息秘而不宣并从中赚钱，从而股市流动性的提高增加了获取信息的刺激，并且从股价信息中获利也将刺激投资者进行研究并加强对公司进行监管。 这种公司信息的改善将大大改善资源配置并促进经济增长 28。 此外，很多理论强调有效率的二级市场价格可以通过托宾 Q 的机制从而有助于投资者区分好的投资与坏的投资，而股市流动性的提高又使得信息的变化能更快、更完整地转递到价格中去，从而有助于增强了股票二级市场的效率，因而有利于信息的获取与筛选。 这显然为投资者和经理人员的 投资决策提供信号，从而有助于资源的有效配置。 但理论上一直存在着对于这个问题的争论。 斯蒂格利茨 (Stiglitz, 1985)认为，功能发达的股市能够迅速通过股价变化披露信息，而投资者就可以通过观察股价的变化来获取这些信息，而没有必要将更多的个人资源投入公司以获取这些信息，这就造成了外部投资者的激励下降和搭便车的问题。 但是，如上所述，股市流动性的提高恰恰又恶化了这个问题。 因此，由于存在这些分歧，现有的理论并不能将金融市场的功能、信息的获取和长期经济增长联系起来。 四、股市流动性与公司治理 股市在公司治理 中发挥着重要的作用。 股票的公开交易在两个方面影响着管理激励：一是管理拙劣的公司可能成为收购接管的目标；二是根据公司股价的持续表现而提供管理者激励。 但是，关于这种强化联合控制的作用程度仍有很多争议。 许多学者 29指出，流动的证券市场便利了公司接管从而损害资源的有效配置。 股市流动性的增强使得接管更为容易，但它也将使得新的所有者和管理者将财富转移到自己手中，从而可能恶化资源配置并降低总体福利。 而且，流动性高的股市也增加了敌意接管的概率，以致资源配置效率的下降 30。 斯蒂格利茨 (Stiglitz, 1985)指出，尽管股 市作为筹集资金的场所可以为企业分担风险，但它并没有理论上那么强，而且最终可能会成为投机和冒险的场所。 由于过强的流动性削弱了股市抗风险能力，结果可能有害经济增长。 因为流动性过强，投资者就可以轻易地出售股票，这就鼓励了其短期行为，通过退出股市而回避风险，降低了投资者对公司监督的积极性。 因此，外部投资者在确定公司管理是否有效率时所面临的困难就是，标准的控制机制 —— 股东会议、接管和用美元投票 —— 在现代资本主义中的有效性最多也只是有限的。 詹森和麦菲 (Jensen and Murphy,1990)认为，流动性较高的股市 可能将怂恿投资者的懒惰，不满意的投资者会发现他们自己可以很容易地卖掉那些并不鼓励参与公司控制的股票，因此对公司治理具有负面影响，从而在这一过程中将阻碍经济增长 31。 拜德 (Bhide, 1993)认为，美国保护小投资者的规则缩减了金融中介机构（主要是机构投资者）在公司治理中的作用从而鼓励了其投资组合的短期化和分散化，结果是越来越多的股票从积极的股东 27 Philip Arestis, Panicos , and Kul B. luintel. “ Financial Development And Economic Growth: The Role of Stock Market.” Journal of Money, Credit and Banking vol33, (February 2020), pp1718. 28 Levine, Ross and Zervos, Sarra. “Stock Market Development and LongRun Growth.” World Bank Working Papers (February) 1996, pp5. Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Vi。