股东与经理人风险态度偏差所引发代理成本的抵减(编辑修改稿)

股东与经理人风险态度偏差所引发代理成本的抵减(编辑修改稿)内容摘要：

这是违背股东意愿的。 风险 、 股东 经理人 收益 4 下面对股东与经理人决策偏差进一步作量化分析： 我们首先来将风险量化。 衡量风险影 响有两种办法，一种是将风险的负面影响表示成收益方差的线性函数，将其从预期收益期望值中减掉，这种办法被称为“确定等价法”（ Certainty equivalent approach）；一种是在无风险利率的基础上加上“风险溢价利率”，通过贴现率的形式描述不确定性，被称作“风险调整贴现率”法（ Riskadjusted discount rate approach）。 按照前者，风险因素调整的是未来时期的现金流量，即风险越大，现金流量的确定等值越小。 比如，高风险的 1000 元可等同于无风险的 800 元。 按照后者，风险因 素调整的是对现金流量贴现计算的折现率，风险越大，折现率越高。 计算资本成本的 CAPM 模型（资本资产定价模型），实际上就是采用第二种方法，衡量了“系统风险”的大小。 本文采用“风险溢价利率”对风险进行量化。 按照 William Sharple 的风险衡量理论，股东和经理人要求的最低回报率（ hurdle rate）由两部分组成，一部分是无风险利率，一部分是风险补偿利率： 最低回报率 =无风险利率 +风险补偿利率 由于经理人要同时承担“系统性风险”和“非系统性风险”，经理人和股东相比，需要有更高的回报来弥补风险。 因此，对同一 个风险项目，经理人要求的最低回报率高于股东的最低回报率。 也即，计算经理人薪酬现值的折现率要高于股东权益资本的资本成本率。 设股东的折现率为 1r ，计算经理人薪酬现值的折现率为 2r ，则： 12 rr  经理人与股东风险偏好不同最终体现在折现率的差别上。 在用不同的折现率来表示股东与经理人不同风险偏好基础上，对股东与经理人决策偏差可以进一步作量化： 股东以 EVA作为考核经理人指标，这里的 EVA是从 股东剩余收益角度计算的 EVA： EVA= 净利润 – 权益资本 权益资本成本率 股东采用线性合同（ Linecontract）对经理人实施考核，经理人每期的薪酬 S： EVAbaS  （ a， b 为常量系数） 假设投资项目 A，投资周期跨越 n 个年度，第 i 年的 EVA 的概率期望值为 iEVA ，针对该投资项目收益的不确定程度，股东可接受的最低回报率为 1r ，经理人可接受的最低回报率为 r2， r2r1。 EVA 的概 率期望值只有经理人知道，而股东并不清楚，由经理人做出是否接受投资项目的决策。 接受项目 A给股东带来的价值增值：   ni iirEVAV 1 )11( 当 V 大于零时，从股东利益出发，经理人应该接受 A项目。 接受 A项目给经理人带来的薪酬现值的增加：   ni iirE V AbS 1 )21( 由于 r1r2，当 V 大于零时， S 未必大于零。 经理人从自己的利益出发，决策 标准是 S 大于零。 这样导致的结果是：对于资本收益率大于股本资本成本率、而小于经理人折现率的投资项目，经理人会放弃，尽管接受这些项目是符合股东利益的。 5 Porterba 和 Summers（ 1995）进行了一项投资项目最低可接受报酬率（ hurdle rates）的调查研究，调查对象为 FORTUNE1000的企业 CEO。 调查结果表明，这些企业的 CEO在资本预算过程中，当涉及到投资项目可行性分析时，采用的折现率平均值为 %，而当时的权益资本成本率大概在 9%左右。 一部分收 益率高于资本成本率的项目被 CEO 们放弃。 Porterba 和 Summers 的实证结果是对我们上述推论的支持。 （二）调整事项对代理成本的递减 上一部分的推导表明，股东与经理人在投资决策上存在偏差的原因，是 EVA 不同折现率的折现结果不同，用  表示折现偏差，则： ])21()11([1 iini ii rE V ArE V A   如果能够缩小  的话，股东与经理人风险态度偏差所引发的代理成本就会缩减。 当以资本成本率为折现率时，摊销、折旧等会计政 策如何选用对 EVA 折现值没有影响。 但当经理人以自身的最低要求报酬率为折现率时，不同会计政策就会有不同的折现结果。 可以通过选择合适的会计政策，缩小经理人和股东之间因折现率不同而导致的折现结果偏差。 依旧以投资项目选择的决策问题为例： 假设 A投资项目的期初总资本投入量为 b，投资项目生命期为 n 年，第 i年的股东现金流回报为 icf ，第 i 年的投资摊销（折旧）额。