谈中国汇率制度的选择

谈中国汇率制度的选择内容摘要：

区内，汇率就简单地等于 m+v，类似于在浮动汇率制下。 所以， v 与 s的关系看起来就象图一中的实线。 这种观点错误的原因在于：假定汇率在目标区内，如在点 2，从点 2 开始，如 v 降低一点，汇率 s 将沿 45186。 线 后退，如后退到点 1。 如果 v 上升，汇率却不能等量上升，因货币当局将会采取行动以保卫目标区，所以汇率会移动到点 3。 由于 v 被假定为服从随机走动，则预期的汇率变动为负。 结果，当汇率走向目标区边缘时， v 和 s 的关系是一条弯曲线，这一点也将影响中间部分位置的汇率预期。 很明显，对预期的反复修正最终使 v和 s 的关系形成如图二中的 s 性曲线。 在图形中，上半部汇率在 45186。 线之下，而下半部汇率在 45186。 线之上。 原因在于，上半部 s 线是凹的，下半部 s线是凸的。 另外，目标区具有稳定汇率的作用，在货币供应恒定，且无目标区的条件下，汇 率将沿 45186。 线上下自由移动。 然而，在图中的 s 线比 45186。 线更为平坦。 这就是说，速度的冲击作用于汇率的效应更小，故而汇率本身的变化较自由浮动下更小。 若将汇率表达为 s=g(m,v, s ,s) ，再根据数学推导，可解出 s= g(m,v, s ,s)=m+v+A[epvepv],p=(2/rσ2)1/2。 （ 2） 其中 A必须小于 0，以保证得到 s形曲线，且 A的值实际上决定着（ 2）式在哪一处与边界相交。 Krugman 还推出 A取值必须满足：由（ 2）式定义的曲线与目标区的边界相切，这从直观上也易于理解。 此外，当货币供应变动时，实际上会形成一族 s形曲线，在此不在赘述。 （二）以上的讨论均假定保卫目标区的承诺是完全可信的。 但在不完全可信时，又怎样呢。 Krugman 假设市场并不知道货币当局是否真的准备采取措施。 令 216。 是保卫目标区的概率，1216。 是不保卫目标区的概率。 当 v 达到上限 v 时，必须采取保卫目标区的行动。 那么，如果目标区是可信的， s 走向完全可信时的值 g(m,v~ , s ,s)。 如果目标区不可信，则 s 走向完全自由浮动的汇率值 m+v~ ，预期变动率为零的条件为： s =216。 g(m,v~ , s ,s)+（ 1216。 ）（ m+v~ ）， 从上式可解出 v~ ，从而可确定目标区内的汇率行为。 图三给出了这种情况，即不完全可信目标区的汇率行为由这样一条线来描述：它比完全可信曲线更陡，但仍位于 45186。 线之下，说明目标区有相对较弱的稳定汇率作用。 为了使上述问题分析得更透彻，笔者拟将图三分解成四种情况，分别分析货币当局采取或不采取保卫目标区政策及市场参与者是否相信货币当局将采取保卫行动。 在此假设央行即为货币当局，央行的信誉就等同于政府的信誉。 （ i）当央行准备采取保卫目标区的措施条件下，且市 场参与者相信央行。 这种情况可用图四表示，在汇率未达到 s 时，汇率沿着 OA1 变动，因市场参与者相信央行的政策预期符合 s曲线形成的条件，当达到 s 点时也必然相切，这与 Krugman 所论证的条件相符。 （ ii）当央行准备保卫目标区时，而市场参与者由于对政府的信誉产生质疑，并不相信央行的承诺 (如图五所示 )。 则在汇率目标区内，汇率将沿着 OB2 曲线变动，即和自由浮动汇率制下的情况一样，这是因为对政府的不 信任使得政府的政策对市场预期完全无效。 当然，由于央行在汇率到达上限 s 时，仍会采取干预措施以使汇率固定于 B2A2 路径之上。 （ iii）当央行并不准备保卫汇率目标区时（尽管它承诺将如此），而市场参与者都相信政府会采取措施，则在目标区内 (如图六所示 )，汇率沿 OB3段的 s 曲线移动，因这时虽然政府未用货币政策干预，但市场预期使其路径低于 45186。 线。 然而，在达到汇率上限的 B3点时，由于央行没有采取任何措施，因此市场参与者的预期会大大改变，由信任 政府变为对政府的极端不信任，即汇率由 B3点跳跃到 A3 点，这种汇率的“超调”完全是由于政府的不守信用而造成的，这样必然造成汇率的不稳定及汇率目标区的崩溃。 此后，汇率在 A3 点所在的 45186。 线上变动，又变到自由浮动的情况之下。