万科地产资本结构优化分析mba教育中心金融管理mba硕士毕业论文

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金流动账户方面的研究成果，盈余部门往往是储蓄者，亏绌部门往往是投资者 ，在这种情况下的融资过程实质就是储蓄向投资转化的过程。 中央财经大学硕士研究生学位论文 8 房地产融资是指以房地产商品这一物质经济对象作为基本的信用基础，通过各种金融工具的运用，为房地产开发建设、分配与消费、流通与交易等各环节所提供的融资活动的总称。 房地产融资包括房地产开发经营资金的融通和房地产消费资金的融通，包含筹集资金和供应资金两个基本环节。 房地产融资与其他金融业务相比，一般具有如下特征 : （一）房地产融资资金量大 房地产行业是典型的资金密集企业，投资量巨大，这就决定了融资资金链较大。 据国家统计局月度数据显示， 2020 年 1 月至 10 月，城镇 固定资产投资累计 亿元，其中，房地产开发企业完成投资 亿元，占城镇固定资产投资的 %。 可见，房地产开发企业的投资资金量的绝对值非常之大。 国务院《关于调整固定资产投资项目资本金比例通知》（国发〔 2020〕 27 号）规定“保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为 20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为 30%。 ”也就是说，房地产企业的自有资金最低比例要求为 20%— 30%，最高 70%— 80%资金可以来自于各种途径的融资。 (二 ) 市场是房企融资的关键因素 房地产企业融 资的风险与房地产市场状况有密不可分的关系。 房地产企业融资的风险高，源自于房地产企业本身的高风险性，一旦接受融资的房地产企业经营亏损，该笔融资将面临着无法收回的风险；房地产企业融资的风险不高，这是因为房企融资一般以土地、在建工程或者房屋作抵押担保，而不动产具有很大的升值空间，因此，只要不动产价格在短期内没有大幅度下跌，该笔融资的风险就是可以避免的。 也就是说，评价房企融资的风险应当主要考虑两方面的因素，一是房地产企业本身的综合经营能力；二是房地产行业市场的现状及前景。 [41]而笔者认为后者是更为关键的因素。 这是因为，中国房地产企业以销售型经营模式占绝大多数，市场发挥了更大的影响力。 对于销售型房地产企业，可以说房地产市场状况的好与坏，几乎决定着所有房企的经营业绩的好坏。 以中国房地产行业的龙头老大万科房地产为例，其 2020年销售额合计 亿元， 2020 年受金融危机的影响，销售额不升反降至 亿 [37]，缩水近 45 亿元，可见，市场因素对于房企经营业绩的关键作用。 从房地产融资来看，事实也能证明，在房地产市场和前景良好的状况下，即使是综合经营能力不很强的房地产企业，获得融资也是比较容易的；与此相对应，中央财经大学硕士研究生学位论文 9 在房地产市场不好的时候，即使是万科集团、绿城集团等大型房企，一样面临资金紧缺而不得不暂停储备土地、开工，甚至面临停工。 （三）房企融资受政策影响深远 2020 年下半年开始，中国房地产行业一派萧条景象，房价一路下滑，各地纷纷出台各种各样的“救市政策”，如 2020 年 6 月 15 日，成都市《关于促进房地产业恢复发展扶持居民安居置业的意见》（成办发〔 2020〕 50 号）； 2020 年 7月 20日，长沙市《关于促进我市房地产业健康发展的若干意见》（长政发 [2020]26 号）；2020 年 08 月 5日，福州市《进一步促进房地产市 场持续稳定健康发展的若干意见（试行）》（榕政综〔 2020〕 144 号）； 2020 年 11 月 21 日，北京市《关于促进本市房地产市场稳定发展的若干意见》（京建办 [2020]730 号），等等；中央也出台了相关救市政策，多次下调商业银行贷款基准利率，并且国务院办公厅于 2020 年12月 20 日颁布实施《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国办发〔 2020〕131 号） ①。 上述政策于 2020 年初初见成效，房地产市场先是“小阳春”，进而迅速升温而一派欣欣向荣。 2020 年 1 月至 3月，北京商品房销售面积 万平方米， 增速为 %；销售额 亿元，增速为 %；且从 4月份开始直至 10 月份，北京商品房销售面积和销售额一直处于 100%以上的增长速度，截至 10 月份累计销售面积 万平方米，销售额 亿元。 [47]从全国来看， 2020 年全年，全国商品房销售面积 万平方米，销售额 亿元； 2020 年 1月 10月，全国商品房销售面积就已达到 万平方米，销售额 亿元，已经超过 2020 年全年总销售额。 很明显，政策的波动对房地产企业来说，意味着终端 销售的大幅波动，所以我国房地产行业的周期性明显受到政策调控的影响。 四、房地产融资的分类 房地产融资针对不同个体、不同时期存在不同的形式，因此有必要进行全方位的分析。 房地产企业根据决策确定所需的资金后，要考虑所需的资金从哪里获得以及以何种形式获得等问题。 融资方式是指公司融入所需资金的形式、手段、途径与渠道。 按照融资的性质不同可以分为： ① 资料来源：陆扬 李英 .房地产市场风险评估的实证分析 . 统计与决策 .2020 年 4 月 中央财经大学硕士研究生学位论文 10 （一）债权融资 所谓债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的 利息 ，另外在借款到期后要向 债权人 偿还资金的 本金。 债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题，而不是用于资本项下的开支。 债权融资做为一种负债，在其后需要进行偿债义务的履 行，义务的履行会导致企业经济利益的外流。 房地产融资的债务资本主要分为银行贷款和预售收入。 房地产贷款是指与房产或地产的开发、经营、消费活动有关的贷款，主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款，个人住房贷款、商业用房贷款等，房地产企业必须还本付息。 预售收入是指房地产企业利用房地产项目建成之前预先收取的销售收入作为后期房地产投资的部分资金，是房地产企业所需资金的主要来源之一。 对开发企业来说，预收的购房定金或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金，而且可以将部分市场风险转移给购房者。 （二）股权融资 股权融资是指企业的 股东 愿意让出部分企业所有权，通过 企业增资 的方式引进新的股东的 融资方式。 股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新 股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。 股权融资企业从股东那里取得的资金，是企业的自有资金，是企业依法长期拥有、自主调配使用的资金。 包括企业自我积累的资金、主管部门拨入的资金和联合经营单位提供的资金三个部分。 对于这些资金，房地产开发商可以自行支配和长期拥有。 股权资本的多少，反映了企业的资金实力，在相当程度上可以说明企业财务状况的稳固程度以及企业适应生产经营客观环境变化的能力。 但债务资本不仅在投资收益率高于债务资本成本的情况下，可使股东本权益获得杠杆收益，而且债务资本有节税作用，可降低企业综合资金成本。 资本结构理论的简单回顾 资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一．关于资本结构研究主要集中在两个方面；一是以 MM 理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以 MM 理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研中央财经大学硕士研究生学位论文 11 究资本结构的影响因素。 [19]西方国家有关资本结构的理论研究起步较早，并在理论上经过多个发展阶段和历程，形成了各种理论流派。 一、 传统的资本结构理论 传统的资本结构理论主要是指 20 世纪 50 年代之前的资本结构理论，大卫 .杜兰特（ Durand）是这一时期的集大成者。 他把传统的 资本结构理论划分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。 （一）净收益理论 该理论假定，企业融资只有债券融资和股票融资两种方式，企业债券融资成本和企业股票融资成本始终不变，企业资本结构以债券融资相对于股票融资的比例B/S 来表示，因为对投资者而言债券比股票风险小，故企业债券融资成本比股票融资成本低。 所以当 B/S 增加时，加权平均资本成本下降，企业市场价值提高。 当企业全部以债券融资时，企业市场价值最大，加权平均资本成本最低 (即等于债券融资成本 )。 （二）净经营收益理论 营业净利理论认 为，公司增加成本较低的负债性资金，会增加公司的风险，这会使自有资金的成本提高，一升一降，加权平均总成本保持不变。 按营业净利理论，公司的资金成本不受财务杠杆的影响，同时，公司不存在最优 资本 结构。 （三） 传统理论 传统理论认为，自有资金成本随负债比例的增加而逐渐增加。 最初，负债资金的成本是稳定不变的，但当负债比例达到一定程度以后，负债资金成本就会上升。 这样，在初期，少量增加负债时，加权资金成本会下降，但在达到某一点以后，加权资金成本开始上升，以后会因负债比例的增加而迅速增加。 加权资金成本最低时的 资本结构为 最优 资本结构。 由于传统的资本结构理论都是建立在经验判断基础之上，没有经过科学的数学推导和实证研究，在经济理论界并没有得到进一步发展。 [14] 二、现代资本结构理论 中央财经大学硕士研究生学位论文 12 （一） MM 定理 该定理又称无税的 MM定理。 其基本观点是 :在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。 这一定理是建立在下列假定上的 :(1)不考虑企业所得税。 (2)企业经营风险可由纳税付息前的标准差来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入。 (3)投资者对未来的收益和风险的预期 相同。 (4)资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险。 (5)企业的增长率为 0，即企业现金流量都是固定年金。 在这样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题 : 命题一 :企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。 即只要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。 企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。 命题二 :负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及 负债比率确定的风险报酬。 命题三 :投资项目的取舍独立于融资方式，企业的投资决策与融资决策无关。 内涵成本率大于加权平均资本成本和预期收益率是进行投资决策的基本前提。 无税 MM 定理分析了企业融资决策中最本质的关系 —— 企业经营者和投资者行为及其相互作用。 [15] （二）修正的 MM 定理。 最初的 MM 定理在逻辑上得到了肯定，但在实践中却受到了挑战。 1963 年，莫迪利亚尼和米勒考虑了企业所得税，修正了无关性定理，证明了负债在税收上的优势，企业可利用负债利息在税前支付而产生的“税收屏蔽”不断增加财务杠杆，以不断降低资本 成本，从而增加企业的市场价值。 修正后的 MM定理的基本思想，同样包括三个命题。 命题一 :负债企业的价值等于处于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于企业税率乘以负债额度。 命题二 :负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上由无负债企业的权益资本成本加上由无负债企的权益成本和负债成本之差以及负债额和企业概率所决定的风险报酬。 中央财经大学硕士研究生学位论文 13 命题三 :企业应投资于收益率符合下述条件的项目 : IRR =Ksu*[1Tc(D/v)] 其中， Ksu 为无负债企业的股本收益率， IRR为 内部报酬率， Tc为企业税率，D/V 为资产负债率。 [16] 三、新资本结构理论 MM 定理、修正的 MM 定理着重研究企业资本结构的选择与企业价值最大化的关系，均未对企业的融资偏好做出直接的正面的回答。 随着产权理论和信息经济学的兴起，到了 20 世纪 70 年代中后期，资本结构理论开始试图从企业内部因素展开对资本结构问题的分析，从而将资本结构的权衡难题转化为了结构或制度设计问题，由此也形成了以 Ross、 Leland 和 Pyle 为代表的信号激励理论，以及以 Myers 和Majluf 为代表的优序融资理论、以 Jensen 和 Meckling 为代表的代理成本理论。 （一）信号一激励模型 信号一激励模型研究的是资本结构与经营者行为之间的关系。 信号一激励模型探讨在不对称信息下企业如何通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号．以此来影响投资者的决策。 Leland 和 Pyk 指出：在存在信息不对称的情况下，企业家进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。 Ross 提出了“激励 — 信号显示”模型。 模型的基本内容为：经营者用负债比例显示企业质量。 企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称，即经理人知道企业收益的真实分布，而外部人不知道 ，经营者会使用企业的负债比例向投资者传递企业利润分布的信息。 由于破产概率与企业质量负相关，与企业负债率正相关，而低质量企业无法用高负债的办法模仿高质量企业。 因而投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现，企业经营状况越好，负债率越高，资本结构通过传递内部信息对企业的市场价值产生影响。 [17] （二） 优序融资理论 美国经济学家梅耶（ Mayer）很早就提出了著名的优序融资原。