论财务管理目标与资本结构优化论文

论财务管理目标与资本结构优化论文内容摘要：

从这三个命题可以看出， MM 定理认为在完美的市场中，任何试图改变资本结构来影响企业市场价值的努力都是徒劳的，这说明了企业的价值决定于企业的资源配置方式，而与其资本结构无关。 一个追求价值最大化的企业应该在现代财务管理的要求下来寻求有效的资源安排方式，而不是对资本结构的考虑。 . . “ MM 定理”虽然在理论界引起了巨大的影响，但是却没有通过实际的检验。 它与当时一些流行的观点相悖，因而受到了众多经济学家的批评。 1963 年，莫迪里亚尼 (Modigliani)和米勒 (Miller)在其发表的论文《公司所得税及资本成本：一个纠正》中对“ MM 定理”进行了修正，他们引入了公司所得税的影响。 修正后的 MM 理论认为，企业的债务利息可以在税前扣除，所以负债可以起到税收挡板的作用。 企业负债越多，其资本成本 就越小，企业价值也就越大。 由此可以认为：对于企业来说，其最好的选择是 100%的负债。 从结论来看，修正后 MM定理的结论和传统资本结构理论中的净收益理论的结论是相同的，但二者研究的出发点不同，假设前提也不同，因此不能相提并论。 应该说修正后的 MM 定理在理论界的影响更大。 但是，从实际情况来看，引进了企业所得税的 MM 理论仍然不符合事实。 米勒模型 鉴于 MM 定理的上述局限性， 1977 年米勒发表的《负债和税收》中提出了米勒模型，该模型对 MM 定理进行了修正和完善。 米勒模型在对 MM 定理不仅引进了企业所得税，而且还 考虑了个人所得税的影响，在此基础上，米勒重新研究了公司提高负债比例，追求税盾收益的制约因素。 这样，米勒解释了企业负债不能无限增加的原因，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收收益，并且认为在债券市场均衡的条件下，单个公司的负债率和市场价值都被宏观因素决定了，公司资本结构的变化与价值是无关的，这一论述使 MM 定理更加符合实际。 但是，在米勒模型中，除了个人所得税和企业所得税因素外， MM 定理的其他假设条件都进行了保留。 权衡理论 经过修改后的 MM 定理还有一定得局限性，因为其忽略了负债经营的风险和额 外的成本。 但在现实经济中，企业对负债的提高会增加企业的财务风险。 因此，为了对上述资本结构理论上的局限性进行弥补，资本结构理论领域中出现了税差学派和破产成本学派。 这两者分别从两类税收和财务杠杆所导致的破产成本出发对企业的资本结构进行了研究，主要的代表人物有 Robichek(1967)、 Kraus(1973)、Rubinmstein(1973)以及 Myers(1984)。 随后 Myers(1984)将以上两个学派的观点综合在了一起，形成了权衡理论，这一理论主要集中在其在 1984 年在《财务杂志》. . 上发表的《资本结构之 谜》一文。 Mayers(1984)在 MM 定理的基础上放松了假设条件，将税收、破产成本和企业资本结构综合在一起进行研究。 权衡理论认为，如果保持企业的资产和投资计划不变，企业的最优负债率可以看作是有负债的成本和收益之间的替代所决定的。 企业的资本结构会在利息的税收挡板价值与各种财务困境成本之间取得均衡。 企业被假定为用负债代替权益，或者用权益代替负债，直至企业的价值最大化。 权衡理论的发展可以分为两个阶段，即前期权衡理论和后期权衡理论。 前期的权衡理论主要进行负债的预期边际税收利益与负债的预期边际成本之间进行权 衡，在此主要引入了财务危机成本的概念。 而后期的权衡理论在前期权衡理论的基础上引入了代理成本的研究成果，以及非负债税盾的概念。 新资本结构理论 20 世纪 70 年代，西方经济学领域不断涌现出了一些新的理论研究方法和工具，这些理论为资本结构的研究开拓了新的道路。 代理成本说 代理成本说是新资本结构理论的一个主要代表，它通过引入代理成本这个概念来分析公司最优资本结构的决定。 Jensen 和 Mecklin 于 1976 年在《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》一文中提出了资本结构的代理成本说。 他们认为，债 权融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于“所有者愿意承担的总代理成本”，包括债务发行和新股发行的代理成本。 若企业的管理者不是企业的完全的所有者，一方面，他努力工作时，可能承担全部成本而仅获得少部分利益；另一方面，当他追求额外消费时，可能得到全部利益而只承担小部分成本。 这样，管理者便会追求额外的消费而不努力工作，从而产生代理成本，使企业价值下降。 所以在管理者就是企业的全部所有者的情况下 (即管理者持有企业的全部股票 )，发行新股时，可以减少代理成本。 但由于所有者自身资源的限制，为了获得潜在的有利可图 的投资机会，企业会发行债务筹资。 同样地，债权人和企业所有者及管理者之间有着不可避免的利益冲突，也将产生代理成本。 这样，所有者必须在债务的代理成本和股票的代理成本之间进行权衡，以使其所承担的总代理成本最小，这时的债务比率就是最优资本结构。 . . 信号一激励模型 Stephen Rose 是新资本结构理论的一位先驱，他在 1977 年《贝尔经济学刊》发表的《财务结构的确定、激励和信号方法》一文中，提出了资本市场信息不对称理论的若干重要观点，建立了一个企业管理者的报酬激励模型。 他认为企业管理人员拥有企业的“内幕信息” ，而外部投资者不了解，他们在企业的预期收益方面存在着信息不对称。 由于公司的价值直接决定了管理者的报酬水平，管理者会通过负债增加企业的收益。 负债的增加相当于向外界传递企业资本结构变化的信号，投资者接受到这个信号将理解为企业意图增加价值，因而增加投资者的信心，会提高证券市场中企业证券的价格，使企业价值提高。 这样，在投资水平一定的情况下，投资者可以根据企业负债率传递的信号做出投资决定。 另一方面，负债率的上升将增加企业破产的风险，企业一旦破产，管理者将遭受损失，因而企业的管理者将在自身效用最大化的基础上确定企业的负 债率即资本结构。 新优序融资理论 在 Stephen Rose 分析的基础上， 1984 年 Myers 和 Majluf 在文章《企业知道投资者所不知道信息时融资和投资决策》中进一步分析了不对称信息对资本结构的影响。 他们也认为，在信息不对称的情况下，企业的资本结构是企业内部管理者向投资者传递企业收益及项目情况信号的工具。 若采用股权融资，则向投资者传递了一个不好的信号：因为对一个有较好收益率的项目来说，代表旧的股权所有者利益的管理者不会做出把投资收益分给新股东的决定，所以股权融资意味着投资项目收益不好，旧的所有者想转 嫁风险。 因而，即使一项投资机会有正的净现值，管理者也不会通过股权融资，以避免股价下跌，企业价值下降的风险。 梅耶斯和迈基里夫的结论是，企业面对一项好的投资机会时，管理者会首先考虑内部融资、再发行债券、最后使用股权融资方式。 这就是新优序理论，之所以称为“新”，是相对于 60 年代唐纳森的提出的一些优序融资的观点，区别是承认了信息不对称的存在。 财务契约论 财务契约论延续了代理成本说的研究，认为财务契约可以降低股东和债权人之间利益冲突所产生的代理成本。 Smith 和 Warner 的《论财务契约：债券契约. . 分析》 (1979)中认识到，企业发行债券时，一方面，债务可以缓解企业管理者和所有者资金的压力，获得额外的利益，而风险债务的存在又会带来代理成本，从而存在一个最优资本结构；另一方面，如果签订带有限制性条款的债务契约，会降低代理成本，企业价值会提高，因而引入有成本的财务契约后存在一个最优债务契约，这个最优债务契约下的资本结构就是最佳资本结构。 沿着这个思路，后来财务学家们设计了可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等一系列复杂的财务契约来解决代理成本问题。 虽然西方企业资本结构理论得到了很大的发展，但是对现实的解释还不十分全面 ，理论上也还没有建立起较为清晰的逻辑体系。 在决定企业资本结构选择的因素、企业选择资本结构等方面，都有待进一步研究和发展。 二、我国企业财务管理目标和资本结构特征及优化分析 企业的发展是一个长期的过程，因此一个企业要发展的好，就要实事求是，立足现在，放眼未来，将目光投向长远的利益而不是一时的利益。 短期的增长不是关键，重要的市场那国企的发展，长期的销售增长是企业发展的基础投资效益的关键，企业价值不断提升是企业发展的终极目标。 财务是对企业经济活动的价值管理，包括资金筹集、资金耗费、资金投放和资金分配等。 我国的企业发展要站在我国的国情与企业本身的条件下进行适合自己的财务管理，不能一味盲从外国企业的管理战略。 从企业实际情况出发，结合当前国内金融体制逐渐完善的特点，做出详实分析，制定出一套有战略高度的财务管理目标。 企业发展财务战略则是对企业总体的发展的重大影响的财务活动的指导思想和原则。 企业的可持续发展需要靠正确合理的财务管理目标指导，这就需企业在把蛋糕做大还是做好。