股市运行将发生深刻变革,我们该如何应变？——转融通制度

股市运行将发生深刻变革,我们该如何应变？——转融通制度内容摘要：

投资 • 长期投资者的存在，追涨杀跌和暴涨暴跌现象就会减少，对市场波动起缓冲作用 融资融券正负反馈机制的市场影响 申万研究 30  可以预期，未来客户对上市公司负面信息需求将急剧上升  股票篮子需求从一只变成三只 • 跑赢大盘的股票篮子、跑输大盘的股票篮子、多空配对的股票篮子  信息双向挖掘即全面挖掘将成为趋势，负面信息挖掘谁是主角。 如何应变。  信息挖掘双向，将对市场运行产生长远和深刻影响 • 对市场的影响：股票市场、基金市场、期指市场 • 对产品及开发的影响：分级产品、指数化产品、量化产品、套利和对冲产品等 • 对赢利模式的影响 • 对投资策略的影响 • 对市场参与者的影响：券商、基金、保险公司等 • 对投资者格局的影响 信息挖掘双向，股价运行机制发生深刻变化。 申万研究 31 对股票市场的影响  对估值的影响：对估值上限有压制 • 藏在上市公司背后黑天鹅有多少，也许谁也无法说清，但只要存在，在卖空也可赚钱情况下，被挖出的可能性是相当大的 • 即使黑天鹅还没有出现，但这种担忧只要存在，事实上就会对市场估值重心上移造成重大压力，并且随着转融通的推进而不断明晰  对规律的影响 • 过去经验和规律有效性可能会降低，新的规律形成需要时间  对 K线底部和顶部形态的影响：更为陡峭  对板块结构的影响：更能反映基本面信息 申万研究 32 对其他市场的影响  分级市场：财务分级型指数基金受到冲击 • 分级产品中 A、 B份额无单独套利机制，定价效率低 • 通过 ETF融资交易，可复制无定价偏差的杠杆基金 ,杠杆可更大更灵活  ETF市场： ETF规模将跃上新台阶  期指市场：套利机制更加完善 ,定价更为合理 ,对冲更加方便 申万研究 33 对产品及开发的影响  ETF产品 • ETF是唯一可能成为融资融券标的指数化产品，后续开发将明显加速  增强型指数化产品 • 拓宽了获取超额收益的渠道  量化产品 • 选股模型因子会发生变化  绝对收益产品 • 谁能树立绝对收益产品品牌，做大做强。 专户、私募、还是资管等。 • 利用 ETF对冲， ALPHA产品开发范围将大幅拓展、对冲收益有望明显增加 申万研究 34 赢利模式多样化，投资策略收益风险偏好向两端延伸  能对冲没有把握市场风险，赢利模式多样化 • 多空套利、方向性卖空将成为重要赢利模式。  投资策略分布光谱范围更广，投资策略向低风险和高风险两端延伸 • 低风险策略：套利策略、对冲策略等 • 高风险策略：杠杆策略、卖空策略等  股票主动投资策略更复杂 • 杠杆、卖空、双边套利交易者的大量存在，将极大改变股市运行机制  多样化的策略将导致投资者格局和类型逐渐变化。 申万研究 35 对客户类型的影响  绝对收益客户  高频交易客户 申万研究 36 对市场参与者的影响  券商  公募基金  私募基金  保险公司  其他投资者 申万研究 37 应对之策  产品布局：指数类产品 • 随着主动越来越难做，指数类产品在基金中占比增加趋势将进一步强化 • 这种现象在今年已有所体现，转融通后将更加明显  建立上市公司可能有黑天鹅的名单 • 指标异常无法解释的公司：如股价、市值、估值明显比同行高，财务指标如毛利率明显比同行高的公司，等等  建立上市公司的关联公司网络名单 • 相关公司出现黑天鹅，会影响到本公司，如动车 723事故，涉及面相当广泛  跟踪重仓股及关联公司的卖空规模  行业配置相对更趋均衡化，除非极其有把握  尽可能多掌握上市公司的负面信息 申万研究 38  日本：信用交易市场占比 18%  台湾：信用交易市场占比总体呈下降趋势，从 93年 44%下降到了 08年 21%  融券规模相对较少，台湾市场融券交易市场占比约 3% 未来信用交易额占比有望从目前 1%上升到 20%左右 表 9:台湾和日本市场信用交易额占总交易额比例 (%) 资料来源：东京证券交易所，台湾地区“证券与期货管理委员会” 日本年份 信用交易占比 融资交易额占比 融券交易额占比 信用交易额占比1993 1994 1995 1996 17 1997 1998 19 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 19 2020 2020 台湾图 6：融资买入额占 A股成交额比例 0 .1 0 %0 .1 0 %0 .3 0 %0 .5 0 %0 .7 0 %0 .9 0 %1 .1 0 %1 .3 0 %1 .5 0 %20203312020512202062420208320209102020111202012920201192020372020418202052720207720208162020926 申万研究 39 盈利模式更多 ,投资策略更丰富 ETF 折溢价套利策略 t+0看涨策略 事件性套利策略 原有策略 溢价瞬时套利更顺畅 t+0看跌策略 原有策略的变化 杠杆策略 套利策略 新的策略 方向性投资策略 卖空策略 对冲策略 资金替代策略 对冲上涨风险策略 申万研究 40 溢价瞬时套利机制将更为顺畅 购买一篮子股票用来申购 ETF 同 时 融 券 卖 空ETF ，锁定溢价 降低了套利风险，使套利机制更顺畅，提高 ETF 定价效率 ETF 出现瞬时溢价套利机会 申购成功后卖 出 E TF 可能此时溢价已消失，套利失败 申万研究 41 期货定价效率进一步提升，策略更加丰富 原有投资策略 新增投资策略 投机 套保 套利 资产配置 流动性管理 正向套利 反向套利 股指 期货 投资 策略 简单指数增强 多样指数增强 期货杠杆 期货杠杆 +配对交易 申万研究 42 ETF融资交易，将消弱指数型分级基金需求 图 4:双禧 A和双禧 B溢价率变动 资料来源：申万研究 %%%%%%%%%%%时间2020124202012222020182020126 20202112020382020324 2020412 2020428 202051720206220206232020792020727 2020812 2020830 202091520201013 20201029 20201116国联安双禧A中证100 国联安双禧B中证100 A、 B份额无单独套利机制，定价效率低 • 2020年以来，指数型分级基金中的 A份额全部大幅折价， B份额全部大幅溢价  通过 ETF融资交易，可完全复制杠杆基金  复制的杠杆基金 ,无定价偏差 ,杠杆可更大更灵活 子份额 平均值 最高值 最低值国联安双禧A % % %国联安双禧B % % %银华稳进 % % %银华锐进 % % %申万菱信深成收益 % % %申万菱信深成进取 % % %信诚中证5 0 0 A % % %信诚中证5 0 0 B % % %银华金利 % % %银华鑫利 % % %表 10:2020年以来子份额折溢价水平 资料来源：申万研究 图 7:双禧 A和双禧 B溢价率变动 申万研究 43  股指期货推出， 180ETF规模明显上升 • 期现套利需复制沪深 300，用上证50ETF、深 100ETF和上证 180ETF组合复制效果最好 • 深 100ETF和上证 50ETF规模和流动性本就很高，期指推出使上证 180ETF成交额快速上升，规模明显上升  ETF融资交易推出， ETF规模有望上升 • ETF融资交易推出刺激 ETF需求， ETF需求增加会刺激 ETF规模上升 ETF融资交易推出， ETF规模有望上升 0246810121416180ETF 50ETF 100ETF推出前 推出后图 8：期指上市交易对 ETF市场日均成交额影响（亿元） 资料来源：申万研究 注：上市前（ ）；上市后（ ） 0102030405060702020415 2020615 2020915图 9：期指上市交易对 180ETF规模影响（亿元） 资料来源：申万研究 申万研究 44 1. 了解融资融券，了解转融通 2. 融资融券标的年内将大幅放开，转融通试点年内有望开放 3. 转融通制度下的市场影响，股市运行将发生深刻变革 4. 规则及术语解读 5. 转融通制度下的另类投资策略 6. 做好准备应对转融通时代的到来 主要内容 申万研究 45  保证金比例是指投资者从事信用交易时交付的保证金与信用交易金额的比例  融资保证金比例＝保证金 /（融资买入证券数量 买入价格） 100%  融券保证金比例＝保证金 /（融券卖出证券数量 卖出价格） 100%  规则 :融资和融券保证金比例不得低于 50% 保证金比例 申万研究 46  维持担保比例是信用帐户中总资产和负债比值  维持担保比例 =（现金 +信用证券账户内证券市值）。