估值持续低迷后的思考——20xx年非银行金融行业中期投资策

估值持续低迷后的思考——20xx年非银行金融行业中期投资策内容摘要：

海外保险公司估值水平 数据来源：彭博资讯 ,广发证券 012200601200603200605200607200609200611200701200703200705200707200709200711200801200803200805200807200809200811200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211欧洲 12家上市保险公司平均 P/EV 欧洲 12家上市保险公司平均 P/EV（ 20202020） 从欧洲 12家上市保险公司的平均 P/EV估值衡量可以看出，在 2020年至 2020年中期保险公司的 P/EV还处于 1以上。 面对深陷经济危机和债务危机泥潭的经济， 一方面投资者对保险公司所持有的债券是否会发生损失产生极大的担忧，也由此怀疑保险公司的EV的可靠性 ，另一方面保险公司的竞争更加激烈，经营也面临困境， EV增速维持在低位甚至负增长，也降低了投资者的信心。 国外保险公司内含价值增速 数据来源：公司年报 ,广发证券 四家欧洲 上市保险险公司内含价值变动百分比 （ 20202020） 公司 2020 2020 2020 2020 2020 2020 年复合增长率 公司整体 法国安盛集团 % % % % % % % 英国保诚集团 % % % % % % % 英国英杰华集团 % % % % % % % 德国安联集团 % % % % % % % 寿险业务 法国安盛集团 % % % % % % % 英国保诚集团 % % % % % % % 英国英杰华集团 % % % % % % 注： 内含 价值排除了分红和股权融资的影响，年复合增长率未考虑分红和股权融资影响，安联并未将寿险业务单独列出 ，且变动主要来自于并购及假设变动的影响，保诚 10年香港上市， 10年收购 UOB Life Assurance Limited， 12年收购了 SRLC 与国内保险公司内含价值稳定的高速增长不同，海外保险行业已处于成熟阶段，目前海外保险公司内含价值的增长很大程度上来源于亚洲业务的成长。 保诚的内含价值变动主要来自于并购及假设变动的影响。 国内内含价值计算中贴现率与海外保险公司对比 数据来源：公司年报 ,广发证券 %%%%%%%%2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020安盛集团 保诚集团亚洲 保诚集团美国 保诚集团英国 英杰华亚洲太平洋 英杰华集团英国 安联集团欧洲 安联集团瑞士 安联集团美国 安联集团韩国 中国人寿 中国平安 中国太保 海外 保险 公司内含价值贴现率主要集中在 6%8%，而国内保险公司贴现率在11%%。 应该说，我们目前的 P/EV水平与海外公司处于同一级别，但是我们的贴现率却远高于海外。 内含价值计算 风险贴现率假设对比（ 20202020） 目录 － 保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 资产 质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 － 证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、 证券行业步入“重资产”模式 杠杆化时代 二、 “重资产”模式下资金来源已然通畅 三、 “重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、 “轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等 投资建议 数据来源：公司资料 ,广发证券 保险公司盈利预测与估值 证券简称 价格 EV 1YrVNB P/EV VNBX 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 证券简称 价格 EPS BVPS P/E P/B 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 投资建议 目前的 REO水平对于 P/B估值搓搓有余，找准投资定位是关键。 我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持 12%15%左右的净资产增速，中国平安，将达到 15%20%左右的年化净资产增速。 同时目前行业的资产累积速度和寿险保单成本仍可维持目前的 ROE水平。 但是 P/B基本也只代表 3年左右的盈利预期。 长期投资价值显著，假如我们就要求 15%左右的年化收益，保险将是绝佳的选择。 市场对于保险行业成长性的思考 今年市场对于成长股的追逐到狂热的地步，在大多数人眼中，由于保险公司体量的原因，目前的保险股并不是一个好的成长股，或者定义为价值股更加合适，虽然保险目前仍然保持着每年大概接近 20%左右的资产增速。 即便作为价值股，保险公司的投资价值依然显著，或许我们仍然需要等待市场风格的转换，或者说放低我们的心态，追逐这种年化 15%20%左右的机会。 投资建议 目前的保险股，估值均创下历史新低，在目前的情况下，我们认为保险已经具备了极为显著的长期投资价值，假如估值水平维持目前阶段不变，我们仍将取得 15%左右的年化收益。 基于如上理由：我们维持保险行业 “买入”的评级，长期而言推荐顺序：中国太保 /中国平安、新华保险、中国人寿。 （此外，我们两篇深度报告 《 云开见日 —— 从财报看价值 》《 勿要一叶障目、不见泰山 》 各位可以关注，其中更加详细的计算了，目前及未来保险行业的盈利水平） 目录 － 保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 资产 质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 － 证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、 证券行业步入“重资产”模式 杠杆化时代 二、 “重资产”模式下资金来源已然通畅 三、 “重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、 “轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等 风险提示 投资环境恶化 税收递延推出时间延后 目录 － 保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 资产 质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 － 证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、 证券行业步入“重资产”模式 杠杆化时代 二、 “重资产”模式下资金来源已然通畅 三、 “重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、 “轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等 1）“轻资产”模式 (2020年之前 )： 以经纪、保荐等通道业务为主。 2）“重资产”模式的本金消化阶段（ 20202020年）： 业务转向两融、约定式 /质押式回购等“类贷款”为主，资金来源主要为券商自有资金。 3）“重资产”模式的杠杆提升阶段（ 2020年以来）： 资金来源转向债务融资，并对接前述“类贷款”业务进而获取稳定利差。 目前，随着大型券商的“类贷款”业务对自有资金的迅速消化，多家大型券商已陆续启动了包括短融、公司债在内的债务融资， 由此进入到了以上的第 3）阶段，迎来了“重资产”模式的杠杆化时代，权益乘数的逐渐提升，将成为未来证券行业 roe提升的核心驱动因素。 证券行业发展经历以下 3个阶段，目前已进入第 3）阶段 业务模式越来越“重资产”化  证券市场的发展历史来看， 证券行业“重资产”化是大势所趋。  不同于证券行业早期的传统业务， 近年来陆续启动的创新业务，多为资本消耗型业务， 如两融、约定式 /质押式购回、另类投资等“类贷款”业务，该类业务呈现明显的“重资产”特征。 证券市场发展进程 所处阶段 主要 证券 品种 主要市场领域 主要业务 初级阶段 债券、股票 一级市场 承销等 中级阶段 债券、股票、 外汇、商品 二级市场 经纪等 高级阶段 债券、股票、 外汇、商品 等基础产品及衍生品 全产业链 资本中介等 数据来源：广发证券 目录 － 保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后。