项目融资和风险投资分析

项目融资和风险投资分析内容摘要：

展中国家特色”的内容，对于整个融资成败起了相当关键的作用。 一是，山东省政府和电力部给予经营公司及两银行的“安慰函”（ 1etters of conform）是根据经营公司外方和贷款银行的要求开出的，内容是从政府的角度对项目表示支持，并且对未来电价做了承诺，对外汇汇出的有关情况做了解释。 电站的收入主要来源于电价，而中国属于政府控制电价的国家，电价一直偏低。 按当前规定，我国对引进外资建设的电厂实行了“新电新价”政策，规定新建电厂电价可以把包括发电成本、投资方回报、银行贷款本息费用在内的全部成本计算在九以保证投资收益。 但由于当对中国未颁布《电力法》及配套法规，外方难免有所担忧。 因此，政府主管部门和地方政府的承诺就很有实际意义。 另外，由于中国至今尚未实现外 汇自由兑换，而电站未来收入只能是人民币形式，因此对外方做出换汇及汇出许可的说明，也很有必要。 外方往往是看了书面承诺才感放心的，“安慰函”实际上是确认相关政策稳定性的“定心丸”。 二是，合作公司与作为承包商的山东电力公司签署的供煤、运行、维护和购电合同以及电厂发展合同。 运行购电合同，从另一方面对于项目最终收益起了根本性保证作用。 通过电厂发展合同，山东电力公司负责在正式开工后 12 个月内按固定预算完成电厂建设。 — 个大型项目的建设、施工、运行，从预算、材料供应到主期，从发电到售电，期间种种风险是难以预测的。 因 此，合作公司与总承包商之间必须有一整套合同和协议以保证合作公司所建设的电厂有稳定的收益。 山东电力公司作为合作公司股东之一，担任项目总承包商，实际上就是项目收益的主要保证方。 项目融资的优越性之一便是风险分散，在日照项目中，风险就是这样分散的。 环环相扣的合同结构。 也许是一种有意识的低调处理吧， 9 月 11 日，日照项目的贷款协议在北京草签，新华社只发了一则不到 200 字的短消息，国内仅少数媒体刊载。 然而，英国《金融时报》驻京记者为此写了一篇相当详尽的消息，消息说：日照项目的贷款协议合同范本已在海 外金融界流传。 这是事实，贷款协议仅是全部日照合同结构中的一部分，但却是其核心部分。 协议原文由英文写成，合起来有厚厚一叠，届时已经合辑成书，在境外流传开来。 贷款协议的设计者是 kfw 银行，执笔者则是银行聘请的律师大卫普拉特。 因为贷款协议至关重要，在项目融资中设计出既能使国际银团接受、又符合中国现实情况的贷款协议，便成了最具难度的任务。 普拉特律师由于做成此项业务一举成名。 据说明年 3 月，美国纽约将有一次关于在中国进行电力领域项目融资的研讨会召开。 会议特别邀请的代表之一，便是这位 32 岁的英国律师普拉特。 在 德国 kfw 银行的贷款协议结构中，既有合作公司与每个贷款银行单独签订的协议，又有贷款人与所有银行共同签订的协议。 具体分为《贷款协议》、《保证协议》。 《股东支持协议》和《山东电力协议》四类。 其中《保证协议》和《山东电力协议》，被认为最具关键意义。 《山东电力协议》的内容，实际上是重申山东电力公司在运行购电合同中关键条款的规定，特别是支付电费的义务。 但这份协议并非山东电力公司与合作公司签署，而是由前者为一方，合作公司、德、西两家贷款银行以及担任保证人的中国人民建设银行为另厂方所签署的协议。 这里的情形很有意思：既然山 东电力公司与贷款方有了保证未来电站电费预期收益的直接协议，那么一旦发生意外，贷款银行即有权向山东电力公司追索相应债务。 用金融界的行话说，日照融资在这里很典型地体现成了“有限追索的项目融资”（ limited recourse project financing）。 《保证协议》在整个贷款协议中，具有某种决定性意义。 日照融资的保证人是中国人民建设银行，协议由贷款银行与建行为一方，合作公司为另一方签署，协议中规定了贷款的主要商务条款，包括有关的声明、保证、先决条件、账户系统等。 《保证协议》在整个贷款协议中， 具有某种决定性意义。 日照融资的保证人是中国人民建设银行，协议由贷款银行与建行为一方，合作公司为另一方签署，协议中规定了贷款的主要共同商务条款，包括有关的声明、保证、先决条件、账户系统等。 《保证协议》规定，今后项目的全部现金收入，必须进入建行监管下的专门账户，并确定国外贷款为优先债务；贷款银行还为此设计了一整套保证账户结构。 这样，就使作为外方代理人的建设银行直接掌握了电站未来收益的现金流，贷款人也就有了取得还款在操作层面的保证。 然而，日照经验也有其局限性。 有关专家指出，在日照项目所有的贷款中，毕竟以德 国和西班牙两国政府给予补贴的出口信贷为主，而后者是以购买贷款国的设备为前提的。 在难度和具体运作方式上与国外规范的项目融资有很大不同。 此外，山东电力公司在日照项目中承担了重大责任，后者为大型国有企业，又在电力经营中处于无对手的垄断地位，这种情形与市场经济条件下通过竞争体系建立的风险机制，也还具有实质性差别。 其实，日照经验的局限，本质上是体制的局限，这是不能不加以正视的。 正因为此，政府有关部门更应以改革的观点，采取积极步骤，支持项目融资这一新生事物健康发展。 1996 年 10 月，日照电厂 —— 这项中国第一个以有限追索 项目融资方式，即无金融机构和政府担保在国外筹措资金的建设项目正式开工建设。 （根据胡舒文《日照闯出第一步》，《新闻》 1995年 12 月 7 日改编）。 项目融资的成功要素 由于项目融资是结构化的，经常需要众多团体的参与与保证，以保证项目的现金流和利润流能达到银行信用的衡量标准。 其本质就是贷借方与发起方要通盘考虑整个项目卷入的风险。 为了拓展考察的视野，我们将先研究项目的各阶段风险及其信用。 项目各阶段的风险及其借方。 一般而言，项目可分成三个不同阶段。 1) 工程与建设阶段。 项目 一般需经较长时间的计划与建设。 预订设备、谈判合同再到实际开始项目，随着需要资金购买原材料、劳工和设备，风险就开始逐步增加。 融资结构中的债务也开始积累。 2) 起始阶段。 项目的借贷方并不把项目建设的建成看成项目的结束，他们关注融资计划是否完成，基建有否超过预算，项目产品或服务是否与预算相符，以及能否产生足够的现金支付债务与营运费用。 项目的借贷方只有看到项目运作了一段时间并保证项目产品或服务以固定的价格有充足的需求、并按融资时假设的标准运作才会放心。 这一起始阶段一般会有几个月或几年。 3) 营运阶段。 一旦进入正常营运阶段，项目的融资计划又经完成，销售产品或服务产生的现金需足够支付债务、营运成本，并为发起人和投资者提供回报。 正因为这三个阶段有着不同的风险水平，项目经常在不同的风险阶段有不同的借贷方，他们对风险的好恶程度与承担能力决定了他们对项目融资计划中不同阶段的参与。 有的借贷方喜欢长期借款，有的则中意短期借款；有的专业于建设借款，有的则为项目的工程与建设所需设备提供借款（像美国进出口银行经常为本国的设备出口商提供借款）；有的会接受不同阶段、不同发起人的担保， 有的则不会；有的则接受项目营运阶段的风险，却不会对建设与起始阶段的高风险感兴趣。 项目融资的利率也会随项目不同阶段不同的风险也有不同水平。 建设借贷者会担心他们未能通过的融资阶段，因此，他们必须最初就有如何撤资的计划。 项目生产的现金流，良好的现金流与差的现金流（导致项目失败）的比较项目融资的条件 从前面对风险的分析来看，一个成功的项目融资需有如下要素： （ 1） 卷入的信用风险低于权益风险。 （ 2） 要认真地进行可行性研究，可行性研究报告要编写完整，要有完整的财务计划。 （ 3） 项目投产后的原材料、能源供应要有保证，价格不要超过事先的预测。 （ 4） 项目投产后的产品或提供的服务要有稳定可靠的市场，运送到市场的运输成本要合理。 （ 5） 项目同外界的通讯要通畅。 （ 6） 建筑材料要有保证，价格不超过原计划水平。 （ 7） 承担施工任务的承包商和项目竣工投产后的经营者要有经验。 （ 8） 不使用未经实践考验或难于掌握的新技术。 （ 9） 政治环境稳定、友好，各种执照 和许可证齐全。 （ 10） 不存在国家和主权风险，项目不会被所在国政府没收。 （ 11） 货币和汇率风险已得到妥善安排。 （ 12） 项目发起方各成员均已缴齐各自的股金。 （ 13） 项目本身应具有足够的价值，可以充当贷款的担保物。 （ 14） 对项目的资源和资产进行了评估，结果令人满意。 （ 15） 对项目有关的保险已做了统盘考虑和安排。 （ 16） 对不可抗力、项目超支、工期延误的风险已做了安排，采取了措施。 （ 17） 项 目具有良好的预期投资收益率和资产收益率（ roe、 ro roa）。 （ 18） 有足够的经理专业人员。 （ 19） 已充分考虑环保要求。 项目融资的运作。 一般在实践中，项目的运作可以分成以下七个阶段： 第一阶段：编制第一个建议书。 1) 项目业主政府之所以采用国际项目融资方式，是为了在其基础设施的建设上不花费公共开支，而私营合同商则看到了项目机会，它们为此会在项目上进行如下积极的投资研究。 2) 投资前研究。 为了确定项目的可行性，私营合同商必须对该项目的工程设计、经济及融资可行性进行深入而广泛的研究，拟定项目的范围并研究适当的技术来满足其需要。 由于国际项目融资是在没有传统的政府偿还担保的情况下进行的，项目建设所需资金将不得不在国际金融市场上融资解决，因此私营合同商对项目的投资前研究必须做到尽可能的确切。 3) 初步规划和谈判。 私营合同商做这项工作的目的是为了确认和建立赢得国际项目融资的潜力，同时应建立建设项目的准则、债务的资金来源、项目股本以及与有关的政府当局初步接触的方案。 4) 研究项目的初步期限和条件。 私营合同商在其第一个建议中应对项目初步期限和条件进行拟定，主要包括如下内容：①项目特许期限；②收费率；③政府在外汇汇率、征税等方面的资助和保证等。 第二阶段：签订项目谅解备忘录。 私营合同商编制的第一个技术建议书提交给项目主管当局后，如果其技术参数和内容能满足当局要求，那么该合同商在履行完当局规定的一些标准后，将会与项目主管当局进行新一轮的谈判并研究对第一个建议书的适当修改，在此基础上，双方将签订项目谅解备忘录。 第三阶段：签订特许权协议或意向书。 当有关项目的特许运营期限和条件等经双方谈判确定后，项目部门将会与合同商签订特许权协议或意向书。 在这个阶段项目主管当局的许多政府机构将会参与其中。 第四阶段：项目安排和组织。 在获得了项目主管当局的特许权后，私营合同商将为此项目专门建立一个项目公司。 在这个阶段中，凡是直接或间接涉及该项目的参与者相互之间的权利义务关系，必须以合同或协议的方式得到最后的确认与固定对于一项国际项目融资，例如 bot，私营合同商通常要在项目所在地，按照该国的法律设立一家专门的项目公司，业主授予该公司在特许期限内进行项目设计、施工、融资 管理、运营和维护其产业方面的特许权，然后要求该项目公司在特许期限届满后，将合同设施在其良好状态的情况下免费移交给业主。 这样一旦该私营合同商被授予特许权后，它就必须首先设立项目公司并开始融集资金，以便与施工单位签订施工合同及与其他单位签订其他有关协议。 特许项目公司可以选择自己来运营和维护其产业，也可以委托或包给其他单位运营。 在国际项目融资中，项目的私营合同商通常起到如下方面的作用：咨询单位：进行项目的可行性研究和设计；项目的承办者：与项目主管政府进行特许权谈判，并为项目进行推销股份等融资工作；③施工承包商：对 项目设施进行施工，通常是按总承包交钥匙方式进行的；④股本持有者：在项目公司中，当该公司有利润时，其股本持有者可收取利润分红。 第五阶段：实施施工。 在这个阶段中，私营合同商将进行实际的项目施工和执行实施，并进行进一步的项目融资工作。 项目施工所通常采用的最普通方法是交钥匙固定价格承包方式。 承包商的总包价格不得随通货膨胀而浮动，而且承包商必须对不可预见的场地情况承担风险。 国际项目融资的建设合同有一个显著的特点就是工期提前可获得奖金；而延误则要被罚款。 由于项目融资比传统项目的施工组织更复杂，因此，为了保证施工工作 的合理进行和正确执行，承包商常雇佣独立的检查机构对项目进行监察，施工设计、施工质量和费用控制以及对项目的管理，都由独立的检查者进行检查。 参见图 所示。 第六阶段：项目运行。 项目的运行和维护者将管理合同设施，并负责在该阶段中收回投资和适当的利润，以归还贷款，支付运营费用、政府税收及股东分红等。 第七阶段：设施移交。 在规定的特许期限到期后，合同商通常就将合同设施的所有权或业主权无偿归还给政府当局或其指定的接收单位。 项目的融资可以分成概念阶段和实施阶段，概念阶段也就是融。