人民币理财产品定价影响因素分析——基于对理财产品收益率曲线开发必要性的实证研究

人民币理财产品定价影响因素分析——基于对理财产品收益率曲线开发必要性的实证研究内容摘要：

行间理财产品收益率曲线的具体方法 和理论依据；第三章节主要介绍了影响理财产品定价的各类因素，并用案例法及 SPSS 软件的主成分分析法和回归法对 1922 支固定收益型产品进行分析并得出结果。 第四章节在全文研究的基础上得出结论，展望及笔者的意见和看法。 研究中主要通过理论与实践结合的基本理论方法，并辅之以文献资料分析法、统计分析法、对比分析法等进行具体细节的分析和研究。 通过对数据的全面收集，进行了精确而细致的整理，在此基础上得出了相应的结论。 为了使得文章的研究更具有条理性，笔者设计了本文的逻辑构思框架如下图1： 图 1 论文逻辑框架简图 创新点 （ 1）本文的研究是建立在对采集数据的统计和分析的基础上，即笔者对2020年第三季度我国银行间发行的 1922支人民币理财产品的收益率数据进行加工整理，创建得出银行间理财产品市场收益率曲线后，进行分析得出的结论。 （ 2）理论和实际结合，把统计的 1922 支人民币固定收益类理财产品利用SPSS 软件对数据进行主成分分析和回归分析用来验证影响理财产品定价的各类因素。 由于目前银行间发行的理财产品多以固定收益类产品为主，同质化现象普遍存在，产品本身设计因素的差异化不大，各家银行对产品的定价背后主要考虑的是自身存贷 比状况和未来同业拆借利率 SHIBOR 的走势，笔者通过分析发现了这两点为影响理财产品定价的主要因素。 第二章 理财产品收益率曲线的创建构想 创建银行间理财产品收益率曲线对利率市场化的意义 关于利率市场化的理论一般见于金融发展与金融深化理论中。 所谓利率市场化是指利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。 实际上是银行的利率产品由银行及其他金融机构根据自身的资产负债及现金流的状况和对利率市场未来走势的预期自主定价，逐渐形成以中央银行基准利率为导向，以货币市场利率为平台，由市场供求关系决定银行及其他金 融结构存贷款和其他利率产品价格的市场利率体系和利率形成机制。 麦金农和肖（ 1973）认为：现代社会经济中，经济发展与金融发展之间存在着一种互相影响、互相制衡的关系。 当经济和金融发展处于一种互相推动和互相促进的良性循环时，这种状态称作金融深化，反之，就称作金融压制。 发展中国家普遍存在着经济与金融体系发展的不平衡、政府对金融业干预面过广、金融市场发展缓慢及监管当局理论认识上存在误区等现象，这些因素造成了金融压制，即政府对该国利率实行严格管制，使得实际利率长期维持在超低水平，甚至为负值。 这种金融压制反过来又更为深化 了金融体系发展的不平衡，极大程度上限制了金融机构自身业务成长，约束了国家金融市场发展，最为直接的表现为降低了社会储蓄率，并阻碍储蓄存款转化为社会投资，使得整个金融体系内的资金利用效率和社会投资效率低下，最终导致金融发展与经济发展之间形成了一种恶性循环。 因此，发展中国家要促进本国经济均衡并且合理的增长，必须消除金融压制，实现金融自由化，向金融深化方向迈进。 西方经济学对利率的研究理论有古典利率理论、凯恩斯利率理论、新古典可贷资金理论等。 利率理论从一开始解释利息存在的原因，逐步深入到影响利率水平因素、利率对于宏 观调控的作用等方面的研究。 从西方利率理论来看，利率是资金的价格，也是宏观调控的重要工具；市场对于利率的形成有着重要作用。 考虑到利息是资金让渡的时间价值，还有利率是时间的应变量这个重要因素，我们在研究利率市场化的进程中不能只追求单一的基准利率，应该注意构建合理的符合市场化定价的利率期限结构和与之相对应的市场收益率曲线。 在建立在西方利率理论基础上构建市场收益率曲线的过程中还应把商业银行的作用充分考虑进去，因为商业银行不仅参与了储蓄、信贷和债券和货币市场等金融活动，还是央行公开市场操作的主要参与者，所以在所有参与 利率定价的金融机构中，商业银行具无与伦比的信息优势，这决定了其在市场化利率定价中的重要地位。 从现实情况来看，我国的存贷款利率还没有市场化，居民储蓄存款利率仍然是一种由央行定期调整后向社会公布的固定利率。 虽然监管机构对贷款利率下限管理和存款利率上限管理的监管政策没有发生变化，但实际上央行对利率市场化的研究和时间一直在进行中。 银行理财产品就是央行用来试验市场对利率市场化反映的工具之一。 以 2020 年为例，央行为了控制通胀，一共上调了六次存款准备金，并进行了三次加息，仅在年末才下调了一次存款准备金，造成了全年流动性较往年偏紧，金融机构缺资金的状况接连发生。 而由于货币市场利率、债券市场利率等的逐渐市场化，以及日益增加的银行间竞争压力，发放贷款对资本金的高消耗率，金融机构吸收存款的动机日益迫切。 为了吸收本外币存款，各家银行不惜高成本争相推出品种繁多的理财产品，以产品定价的自由度来考量，这些产品绝大部分高于同期银行储蓄存款利率，实际上已经形成了利率市场化。 再从理财产品的投资标的来分类，有固定收益类、信贷资产类、权益类、 QDII类及结构性存款类理财产品。 其中固定收益类银行理财产品主要投资于银行间和交易所市场的固定收益类资 产，包括央票、国债、金融债、企业债、短期融资券、商业票据等，它们的信用风险较银行存款稍高，但收益率却比同类储蓄存款高的多，于是对于普通老百姓来说成为了目前最受欢迎的银行储蓄存款替代品。 利率市场化已经在潜移默化中走进普通老百姓的生活，给其带来相对存款利息收入较多的投资理财收入增长。 理财产品在近年来大受市场欢迎已成为不争的事实，甚至一些银行的理财产品余额比重已占到整个公司零售存款余额的 10%左右。 自从 2020 年银行理财产品问世以来，它就一直作为央行在利率市场化的试验田，到目前为止监管都在不断开拓它在投资领域 的活跃范围，让更加多不同类型的金融机构参与其中。 从产品结构来看，固定收益类产品一直都是银行理财产品系列的主流，并在一定程度上构成了对法定存贷款利率的间接替代。 创建一条银行间理财产品收益率曲线，能够更加直观的反映零售终端客户市场乃至银行间市场的资金供求状况。 另外银行理财产品的收益率曲线也大致反映了投资性理财资金在适度风险上的收益要求，是建立在市场化基础之上的，其波动变化也反映了金融机构以及广大投资者对未来利率走势的预期。 在当前银行存贷款利率受到管制的背景下，银行理财产品收益率更能反映零售金融市场上的利率市场化 需求，是研究中国利率市场化进程的重要参考指标，并且能有效带动国内商业银行利率市场化定价体系的建设，促进银行理财产品定价和开发制度的创新。 银行间理财产品收益率曲线定义 银行间理财产品收益率曲线是用来说明银行间理财产品在各个重要期限上的收益率水平，反映整个银行间理财产品市场的总体价格和供求状况。 其中，各个期限点指的是对银行理财产品来说出现频率最高、最受投资者和市场青睐的产品运行期限，也就是产品的起息日和到期日之间的时间跨度。 银行间理财产品收益率曲线发布频率和各个重要期限点 由于目前国内银行间理财 产品市场单日发行数量有限，给收益率曲线创建和数据采集带来了一定的难度和不准确性，所以本文所使用的银行理财产品收益率曲线构建数据的样本采集期间定为每月。 本文所用到的银行间理财产品数据采集期间为 2020 年 9 月，采集到的产品类型为固定收益率的非保本浮动收益型产品，共 1859 款，产品期限在 3 天到 1 年之间，占比数量较高的产品集中在 36 个月。 数据出处来自 Wind 金融理财终端。 在对该期间的银行理财产品相关数据进行的分析，得到相关的统计分析图表后，考虑到期限种类的完整性，最终选定 9 个重要期限点： 3d、 7d、 14d、 1M、 2M、 3M、 6M、 9M、 1Y 来构建收益率曲线。 银行理财产品收益率曲线结构的类型 根据理财产品募集资金的投资标的类型来区分，分为权益类（股票）、固定收益率（债券、利率、票据）、信贷类（信贷资产）、结构性衍生产品类（外汇、商品）。 具体的基础资产统计请见表 2，从中可见固定收益率产品是最常见的银行理财产品。 图 2 2020 年第三季度银行间理财产品基础资产统计 股票 债券 利率 票据 信贷资产 汇率 商品 其他 合计 占比 % 数量 4, 3, 1, 1, 3, 15, 数据来源： Wind 根据银行理财产品最终收益的保证程度划分，可以分为保本固定收益类、保本浮动收益率、非保本浮动收益类理财产品。 相应的产品频数统计请见表 3，从中可见非保本浮动收益类的产品占比超过 64%，是数量最多的理财产品。 图 3 2020 年第三季度理财产品市场收益类型统计 保本 固定型 保本浮动型 非保本型 合计 数量 930 1, 4, 6, 占比 % 100 数据来源 :Wind 根据银行理财产品的收益率区间来分，可分为 5 个档次： 1： 0~2%， 2： 2%~3%，3： 3%~5% ， 4： 5%~8%， 5： 8%以上。 具体按收益率分布如图 4 所示，我们可以看到 2020 年 9 月，有 31 家银行共发行了 2331 款理财产品，其中 3%8%收益区间的产品占比达到 89%，现有产品的收益率结构呈现出中间大，两头小的态势。 2020 年 8 月银行间理财产品市场收益率统计 02% 含 23% 含 35% 含 58% 含 8%以上 未公布 合计 数量 1, 2, 占比 % 2020 年 9 月银行间理财产品市场收益率统计 02% 含 23% 含 35% 含 58% 含 8%以上 未公布 合计 数 量 1, 2, 占比 % 数据来源： Wind 资讯 图 4 2020 年第三季度银行间理财产品市场预期年化收益率统计 此次创建的银行理财产品收益率曲线由一系列类型丰富的期限收益率结构所构成。 除了采集所有固定收益非保本浮动收益类的理财产品汇总所得到的收益率结构外，以后还会根据市场的需要调整增加权益类、信贷类以及结构性 衍生产品类的理财产品。 现阶段考虑到数据集中度的原因，暂时只取非保本浮动的固定收益类产品作为样本。 事实上，如果今后产品发行类型更为平均，可以考虑增加更加丰富的类型样本。 例如，根据银行理财产品的收益率计算方式区分，可以分为预期收益率和到期收益率结构。 新发行理财产品的针对的是预期收益率；已到期的理财产品实现的是到期收益率。 但是由于产品实际到期收益率数据统计缺失等原因，所以暂不考虑到期收益率结构。 银行理财产品收益率曲线数据样本的选择 银行理财产品收益率曲线的创建，首先要考虑在初始数据样本采集的基础上对其 进行筛选，以便获得与产品到期期限相对应的收益率参数。 考虑到实际应用中理财产品种类的多元性及复杂性，拟采取以下方法： 在每月 15 日，找到在当月前半月已经发行和在当月下半月将要发行的所有理财产品，该数据集合记为 Dt Rs,i Cs,i , 其中 Rs,i 为理财产品的收益率，s 为理财产品的期限， i 为期限同为 s 的不同理财产品的编号， Cs,i 是理财产品的募集规模。 因为在银行理财产品收益率曲线上，每一个重要期限点上只能有一个收益率Rs，因此对到期期限相同的理财产品收益率参数需要进行综合的技术处理，此处采用以产品募集 规模作为权重来计算该期限的加权平均收益率，即 其中。