私募股权投资对中小企业业绩和价值影响--基于创业板上市公司实证研究

私募股权投资对中小企业业绩和价值影响--基于创业板上市公司实证研究内容摘要：

发展与现状，总结结论并提出政策建议。 论文结构安排 全文共分为五个部分： 第一部分为背景介绍，包括私募股权投资和中小企业的发展现状和态势，以 及本文的研究意义、研究方法和创新点与不足。 第二部分为理论文献回顾，综述 PE/VC 对中小企业业绩和价值影响 的研究 成果，并进行评述。 第三部分，归纳 PE/VC 的特点和理论假说，并从理论上分析私募股权投资 对中小企业业绩和价值影响的作用机理。 第四部分，提出假设并进行实证研究。 基于 2020 年创业板上市的企业财务 数据，分别采用 MannWhitney 检验三大理论假说的成立性和多元回归法分析 PE 投资对企业业绩和价值的影响，并对结果进行分析与讨论。 第五部分：结论与政策建议。 总结规范和实证研究的结论，指出研究中存在 的不足，并为我国 PE/VC 市场的发展提出政策建议。 具体来说，本文的技术路线图如下 ： 5 私募股权投资对中小企业业绩和价值的影响 — 背景介绍与文献回顾 理论分析，提出假设 实证检验，分析讨论 结论与政策建议 图 全文的技术路线图 研究的创新点 本文的创新点主要有： 首先，目前我国关于私募股权投资对上市公司影响的文献主要集中于企业价 值方面，本文加入综合衡量企业盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力的财 务指标，更全面地考察 PE/VC 机构对企业业绩和价值的影响。 其次，已有文献主要选取海外市场和国内主板和中小板的上市公司进行研 究，而门槛更低的创业板公司更符合国家政策导向，代表了中国经济的未来发展 方向。 因此本文选取创业板公司作为研究对象，具有更好的前瞻性和现实意义。 最后，研究方法方面，本文采用理论和实证相结合的方法对假设进行论证。 以 PE/VC 投资对企业影响的 “认证说 ”、 “筛选监督说 ”和 “躁动效应说 ”为理 论基础，在验证三大理论假说是否成立的基础上，通过多元回归分析的方法，更 全面深入地分析私募股权投资对中小企业业 绩和价值的影响。 第二章 私募股权投资概述 私募股权投资的基本概念 6 私募股权投资（ Equity Investment)，指获取未上市企业股权的投资。 通常指 私募股权机构以货币资金和其他实物资产，通过股权或者债权的方式，投资于目 标企业，最终目的获取较高经济收益。 这种经济收益通常通过上市、并购、管理 层回购、二级市场交易、股利利润分配等方式取得。 2 从定义来看，私募股权投资分为狭义和广义的概念。 广 义的私募股权投资指 通过非公开形式募集资金，并对企业进行各种类型的股权投资。 这种股权投资涵 盖企业首次公开发行前的各个阶段，包括种子期、初创期、成长期、成熟期和预 上市期。 上市后的私募投资、不良债权和不动产投资也包括在内。 狭义的私募股 权投资主要指对业绩良好，现金流稳定的成熟企业的投资，经常特指 PreIPO 阶 段的企业投资。 本文的私募股权投资泛指广义的概念。 同时， PE/VC 投资通常以投资基金的形式进行资金的募集和收益的再分配， 由专业的基金公司进行管理和运作，比如国外的 KKR、黑石、凯雷、软银， 国 内的九鼎、鼎辉、弘毅等 PE 基金管理公司等，旗下都有多只 PE 基金稳步运行。 私募股权投资的特点 (一 )资金筹集具有非公开性与广泛性 顾名思义，私募股权投资主要面向特定机构或高净值群体募集，在场外与投 资者协商进行交易操作，具有非公开性；另外在投资时也是通过私下协商的方式， 公开市场操作较少 ,也不需要强制披露交易信息。 此外，资金来源广泛，往往包 括高净值客户、家族财团、高校捐赠基金、养老基金、风险基金、杠杆并购基金、 主权财富基金和保险公司等。 (二 )投资对象多为发展潜力较大的非上市企业 PE/VC 投资对项目选择的重要标准是能否带来高额经济利益，而不完全关注 企业是否采用了新技术。 也就是说，关键不在于技术的先进水平，而是该技术是 否具有光明的市场前景，为企业带来更多价值。 因此，很多符合国家政策导向、 上市潜力较大的高科技企业往往受到 PE 基金管理者的青睐。 (三 )对投资目标企业多采取权益性资金支持和管理支持 私募股权基金多以股权入资，对目标企业的重大战略规划享有决策权，因此 多采用普通股、可转债等夹层融资的形式来进行投资。 私募股权机构中有多个卓 越的管理团队，利用其专业能力和业内资源， 帮助实施战略发展规划，增强市场 地位和竞争力。 但是，私募投资机构仅参与企业运营，而不以控制企业为目的。 目前一些著名的 PE/VC 机构具有强大的专业管理团队和业内资源，从而为企业 2 李晓峰，中国私募股权投资案例教程 [M]，清华大学出版社， 2020。 7 提供人力资源、运营管理、投融资、并购等方面的专业辅导。 (四 )属于流动性较差的中长期投资 PE 投资一般 期限较长，一个项目通常历经 3～ 7 年，跨期较长，投资流动性 差，门槛较高，没有专门的供非上市公司股权的买卖双方直接达成交易的市场。 此外，很多著名的私募股权投资机构在世界范围内搜寻优质公司和项目，并不拘 泥于国内国外。 (五 )投资退出渠道趋于多样化 目前国内市场仍以 IPO 退出渠道为主，但在目前发达国家的成熟市场中， 通过兼并收购（ Mamp。 A）退出的数量超过了 50%，比如著名的 PE 机构 KKR 就是 以多起并购事件享誉世界。 目前，私募股权投资的退出渠道趋于多元化，退出方 式还包括标的公司管理层回购、二 级市场交易等。 私募股权投资的经济学理论 效用理论 投资的效用理论是研究投资者如何将收入在现金和投资工具之间进行配置， 以实现最大的满意程度。 投资者根据各种投资工具的收益和风险进行投资，即将 投资活动看成一个关于收益和风险的效用函数，以实现期望效用的最大化。 因此， 根据古典经济学的分析，我们可以基于每个投资组合的期望收益和风险，用均值 —方差表现的效用函数来衡量组合的效用，并在坐标轴平面用无差异曲线（ IDC） 来进行直观表示。 对于私募股权投资基金来说，理性的基金管理者都会尽可能增 大收益，并减 少风险。 不过一般来说，随着期望收益的增加，承担的风险也会相应增大。 因此， PE 基金的管理者往往根据自己的风险承受能力，选择适当的投资方案，在取得 较高期望收益的同时尽量减小风险。 根据效用理论，私募股权投资的效用与期望 收益的变动正相关，与风险负相关。 投资组合理论 1952 年，投资组合理论由美国经济学家马柯维兹第一次提出，并进行了系 统的研究。 他得出结论：一篮子的投资组合可以有效降低投资活动的风险，最优 的投资组合可以就是实现一定风险下的期望收益最大化或是收益一定时的风险 最 小化。 3马柯维兹以投资组合的均值来表示期望收益率，用标准差（方差）来 表示组合的风险，运用均值－方差分析方法和投资组合有效边界模型来实现投资 组合的最大效用。 在发达资本市场中，投资组合理论已在实践中证明了其有效性， 3 邓向荣，国际投融资理论与实务 [M]，首都经济贸易大学出版社， 2020。 8 并且在各类资产配置中得到了深入广泛的应用。 虽然 PE 投资属于一级市 场的直接投资，但同样遵循投资组合理论的目标和 原则：实现特定风险下的最大期望收益，或是一定收益下的最小风险。 由于私募 股权投资属于中长期投资，风险较高，并随时受到宏观经济、产业政策、行业轮 动等因素的影响。 因此，较高的投资风险需要通过合理的组合投资来分散。 通过 对不同行业、不同阶段、不同市场的组合投资，实现投资效用的最大化。 同时，现代组合投资理论将投资的风险划分为系统性风险和非系统性风险。 非系统性风险可以通过资产组合来消除，而 PE 基金通过多样化组合，要规避的 正是这部分风险。 由于每个项目的非系统性风 险具有相对独立性，因此 PE 基金 管理人可以通过不同类别的组合投资，来消除整个组合的可分散风险。 不过，风 险和收益往往正相关，并不是风险越低越好。 所以，私募股权投资机构基于投资 策略和自身能力，在一定的预算约束下，选择最优的投资组合，实现收益最大化。 除了对不同行业、不同生命周期和不同国内外市场进行投资组合分散化，私 募基金管理人还可以通过不同投资工具的组合来分散风险。 对于初创期的企业， 不确定性较大，不少投资者选择以优先股或者夹层融资的方式投入目标企业。 优 先股有着类似于债券的性质，获取固定收益，并具有 优先求偿权，有助于抵御经 济周期，不过收益往往较小。 而对于处于成熟期或上市希望较大的企业，私募股 权投资基金通常选择以普通股投资，参与企业生产经营决策与利润分配，通过上 市或者并购的方式退出也能获取更大的收益。 委托代理理论 委托代理理论的主要内容是：在委托代理关系当中，由于委托人与代理人的 效用函数不一样，委托人追求自身利益更大化，而代理人追求自己的薪水、办公 条件和空闲时间最大化，二者具有内在的矛盾冲突。 在没有有效的制度安排下， 代理人往往不完全按照委托人的意愿行事，甚至为了自身利益，做出 损害委托人 利益的事。 所以为了规范和监督代理人的行为，委托人往往必要采取奖惩结合的 政策：一方面激励代理人努力工作，比如通过经理人持股计划等 “木马计 ”措施， 使经理人和委托人的利益趋于一致；另一方面是增加对代理人的监督管理，制定 惩罚措施，通过市场的优胜劣汰来解决委托代理问题。 从上文对私募股权投资基金运作机制的阐释中，我们不难发现，由于信息不 对称， PE 基金中同样存在委托代理问题。 PE 基金通常以股权投资的方式，投资 于发展潜力较大的企业，并通过其丰富的行业经验与资源为企业提供资金、人力、 管理等方面的 咨询和支持，最后以股权转让等手段实现资本增值。 同时，由于 PE/VC 往往投资于未上市企业的股权，从投资到获利跨越较长时期，流动性较差， 具有较高的投资门槛，投资者往往具有较强的风险鉴别和承担能力，基金的经营 9 管理团队的专业素质和能力也至关重要。 由此可见，私募股权基金这种投融资两端的运营模式也产生了双重的委托代 理问题（如图 2 所示）：第一重委托代理关系在于投资者与 PE 基金管理者之间， 投资者提供资金给 PE 基金管理者，却很难完全了解 PE 基金管理者的投资能力 与风险偏好情况；第二重委托代理关系是 PE 基金管理者与被投企业经营者之间， PE 基金管理者在选择投资企业时，也很难准确了解企业的盈利能力和发展前景， 以及企业经营者的管理能力等信息。 于是，私募基金在运行过程中，就产生了如 下两重委托代理关系。 资金、管理 资金、管理 投资者 收益分配 PE 基金管理者 收益分配 被投企业经营者 图 私募股权投资基金的双重委托代理关系 比起其他基金，私募基金的委托代理问题也有着自身的特点。 首先， PE 基 金在运作过程中涉及多方主体，包括投资者、 PE 基金管理者、基金托管人、被 投企业等。 由于委托代理方之间存在信息不对称、权利义务不对等问题，这一系 列行为主体在基金运作的各个阶段均存在委托 —代理关系，不过投资者与 PE 基 金管理者、 PE 基金管理者与被投企业经营者是 PE 基金运作中最主要的委托 —代 理关系。 首先，投资者实现效用最大化的关键在于 PE 基金管理团队。 私募基金 管理团队的业务水平、职业道德、业内人脉和资源， PE 基金公司的品牌信誉、 历史业绩等，都是决定投资能否取得成功的重要因素。 此外，私募基金非公开发 行，没有信息披露义务，投资者很难获得完备的信息，因此投资者非常看重 PE 基金管理团队过往的历史业绩和声誉。 相比之下， PE 基金管理人与企业经营管 理者之间的委托 —代理关系不仅更加复杂，而且与基金业绩和投资者的回报更为 相关。 在 PE 基金管理人选择被投 企业时，未上市的企业为了获得融资，或是在 谈判占据主动权，有很大的动机夸大企业盈利和发展前景，隐瞒企业的潜在负面 信息，于是就产生了逆向选择问题。 即使是被投企业获得了投资，企业经营者比 PE 基金管理者也更了解企业，有可能为了自身利益最大化，采取一些损害外部 投资者利益的行为，由此引发新的道德风险问题。 另外，私募股权投资的委托代理成本也较高。 首先，多方主体之间存在错综 复杂的关系，其次，成熟的基金管理人的挖掘、专业基金管理团队的筹建、优质 10行业 营业收入（亿元） 从业人数（人） 资产额（亿元） 农、林、牧、渔业 ≤2 工业 ≤4 ≤100。