财务管理-企业价值评估和基本面分析(编辑修改稿)

财务管理-企业价值评估和基本面分析(编辑修改稿)内容摘要：

管理资料疯狂下载 大量的管理资料疯狂下载 5 以重新写成以会计收益为基础的价值评估模型。 Fama 和 Miller 提出了几个有助于理解股价形成原因的观点。 首先，公司的价值决定于现在和未来投资的盈利能力。 这意味者股利政策并不影响公司价值。 公司的价值只决定于其投资政策。 Fama 和 Miller（ 1972）认为股利政策的变动传递了有关公司投资政策的信息。 其次，股利增长率 g取决于收益用于再投资的比率以及再投资的收益率。 只有当再 投资的收益率超过折现率或资金成本 r，再投资才会增加企业的价值。 也就是说，若未来年度的再投资的收益率恰好等于 r，则在不考虑发行股票的情况下，企业股票的价格就可简单地表示为 Xt+1/r，这里 Xt+1表示下一期间的预期收益。 Fama 和 Miller（ 1972）将这个评估值称为“企业目前持有的资产在将来预期产生的收益流的资本化值”。 只有当公司有机会投资于能够获得超正常收益的项目时，公司股票的价值才会大于 Xt+1/r。 第三，将预期收益资本化往往产生错误的结果，因为未来的实际收益中也反映收益再投资及通过发行股票获得资 金再投资的影响。 所以，将股利折现模型转化为收益资本化模型需要排除再投资对未来收益的影响，但应包括现有投资未来可能获得超额收益的影响。 股利资本化模型在“收益反应相关系数”文献中广泛使用（如 Beaver, 1998, and Beaver , Lambert, and Morse, 1980）。 在上述文献中，预期收益基于收益的时间序列特征（如 Beaver , Lambert, and Morse, 1980, Kormendi and Lipe,1987, and Collins and Kothari）或根 据分析师的预测得出 (如 Hutton, and Sloan, 1999)。 为避免再投资的影响，某些文献（如 Kothari and Zimmerman, 1995）假设未来的再投资不能获得超过正常的收益率，这等同于假设企业的股利支付率为 100％。 至于现有投资的超额收益机会的影响，用市价－账面值比率或通过分析师预测的高收益来代替。 财务报表分析 大量的管理资料疯狂下载 大量的管理资料疯狂下载 6 （ 2）剩余收益估价模型 Ohlson(1995)和 Feltharm and Ohlson(1995)的剩余收益模型目前颇受欢迎，在文献中随处可见。 以股利折现模型为起点，剩余收益模型将企 业的价值表示为当前账面价值与未来预期的非正常收益之和。 非正常收益等于预期收益减去权益资金成本，资金成本等于预测的账面价值乘以折现率。 Ohlson(1995)模型的两个特点是（ i）设定了一个非正常收益自动回归，按时间序列衰减的过程。 （ ii）将“非正常收益以外的信息”写入模型。 “自动回归”的经济含义在于竞争最终会侵蚀掉正的不正常收益，而只能获取低于正常收益的企业将最终退出竞争。 Ohlson将“股票价格比基于交易的，历史成本下的收益含有更多的信息 ”的思想写入了模型。 Feltharm and Ohlson(1995)除自动回归过程外，保留了 Ohlson(1995)模型的基本框架。 该模型用现在和预期的会计数据来表示企业的价值。 预期的非正常收益反映可获得的其他的信息。 这个特点使得 Feltharm and Ohlson(1995)模型在实际应用中可以使用分析师的预测，这也是该模型相对与股利折现模型，比较引人注目的特点。 在对股利折现模型和剩余收益模型作比较后， Lee, Myers, and Swaminathan(1999) 得出结论说“对实际应用的考虑， 比如便于利用分析师的预测信息，使得这个模型使用起来更方便。 ”之所以形成这样的错觉主要是因为在评估企业价值时只需要预测企业的非正常收益而不需要从模拟财务报表中求出净现金流量。 非正常收益等于分析师预测的收益与资金成本的差额，即Et[Xt+kr*BVt+k1]。 使用预测的非正常收益， t 时刻股价 Pt可表示为：     ktok ktktttt rBVrXEBVP     1 1* 1 （ III） 其中 BVt表示 t 时刻所有者权益的账面价值 Et[.]表示根据 t 时刻可获得信息预计的期望值 财务报表分析 大量的管理资料疯狂下载 大量的管理资料疯狂下载 7 Xt表示 t 期间的收益 R 表示经风险调整的折现率 公式（ III）用预测的账面价值与非正常收益来表示股价，如果这些预测所基于的信息与预测股利的信息一样，都来自于分析师对收益的预测，那么剩余收益模型其实是股利折现模型的一个变形。 除易于应用之外， Bernard（ 1995）及其他学者认为剩余收益模型还有另一个吸引人的特征，及会计政策的选择不影响模型的应用。 如果一个公司采用激进的会计政策，它的本期账面价值和收益会偏高，但未来预期的资金成本（或正常收益）也会偏高。 因此，偏低的未来非正常收益 抵消了反映在本期收益中的激进会计政策的影响。 不过，这个优雅的特征却有三个不受欢迎的后果。 首先，它使Feltharm and Ohlson(1995)模型缺乏会计意义。 尽管剩余收益模型经常提及稳健、无偏差等会计术语，但该模型不能提供关于企业会计政策选择以及会计标准的特性的指引或预测。 其次，从实际应用的角度看，即使理论上降低未来收益可抵消激进的会计政策的影响，但分析师却不受本期收益的影响，仍然预测正常的收益。 第三点是对于非正常的解释变得难以理解。 比如有的研究者认为非正常收益是经济租金的估计（如 Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, 1999），但是管理当。