投资金融-金融创新之国债篇(doc42)免费推荐!!-创新决策(编辑修改稿)

投资金融-金融创新之国债篇(doc42)免费推荐!!-创新决策(编辑修改稿)内容摘要：

溢价内容后 ,我们基本可以认为 ,20xx年的转债 ,其发 行人希望投资人积极转股的倾向性十分明显。 发行人自身的成长性特征 ,在影响转债条款设计方面的深度 ,不如行业成长性 特征的影响巨大 ,这应该被看作是 20xx年转债品种创新的一个缺点。 一般而言 ,发 行人都根据短期现金流状况决定对转股的促进力度 ,比如 ,越是往后发行的转债 ,市 场反转的预期越是明显 ,市场对行业增长信息消化的越多 ,发行人用公司现金流量 支付转债到期利息的压力就越大 ,因而条款对促进投资人转股显得更加迫切。 最明 显的例子是向下修正条款 ,发行人越 来越有余地 ,首先是规定的修正幅度越来越大 ,从 10%到 20%；修正的触发条件越来越容易满足 ,后半年发行的转债只要 5个交易日 的 A股价格低于某个限度就可以修正等等。 个性特征结合方面 ,一个突出的例外是民生转债 ,条款设计对发行人个性特征 考虑较周到 ,比如 ,利率设置较低 ,表面上看不具有竞争力 ,但考虑了银行企业的信 用风险较一般企业为低的情形时 ,高一些的利率可以看作是风险贴水：民生转债的 票面利率设置因而很贴切。 条款创新还表现在条款内部的协调性上 ,除钢钒转债、首钢转债等少数几个 转债外 ,其他转债的条款 内部结构均比较协调 ,条款之间不存在明显的冲突 ,由于这 个特征 ,条款实际上已经变成了发行人向市场传递信号的一种手段。 比如 ,除钢钒 转债外 ,其他所有的转债 ,都让回售条款难以发挥作用。 与此相匹配 ,赎回条款的选 择一般很温和 ,以便与促进转股的意向相互一致 ,这个意向也反映出发行人与投资 人就未来市场翻转和行业增长高度一致的看法。 钢钒转债没有用转股价格修正条款阻止回售 ,考虑到新钢钒未来需要的投资 资金量较大 ,继续再融资的动机很强 ,这种条款设置不是一个很明智的做法。 首钢 转债的条款尽管也表达了促进转股的意思 ,但没 有很好地利用回售和赎回条款 ,而 且整个条款内容平淡 ,给最近几年公司的现金流状况造成很大压力 ,未必科学。 还 有个别转债尽管内部协调性较好 ,但发行人没有通过条款对促进转股表达很强的意 向 ,如复星转债和云化转债 ,在市场反转预期明显的情形下 ,这不是一个积极的姿态。 四、未来转债条款的创新趋势 可转债市场在 20xx年获得巨大成功的原因是多方面的：其一 ,宏观经济增长 与股票市场运行出现阶段性背离是可转债受到欢迎的最重要原因。 由于宏观经济 增长预期明显 ,人们普遍认为 ,股票市场没有理由不出现反 转 ,而可转债是市场反转 期间最恰当的证券品种；其二 ,人民币汇率升值的预期 ,导致境外资金普遍看好国 内资产市场 ,在升值没有成为现实之前 ,通过可转债首先规避风险 ,然后分享资产升 水的好处 ,是境外资金的最优选择；其三 ,配股和增发受到市场的严厉批评以后 ,上 市公司迫切需要一种替代品种作为融资手段 ,可转债成为其中最受关注的一种。 另 外 ,配股和增发需要一个会计年度作为再融资的时间间隔 ,可转债不受此限 ,因而特 别受上市公司欢迎。 从 20xx年可转债市场的运行中可以看出 ,转债市场存在如下三方面的问题： 1)宏观调控的 力度不够。 主要表现在募集资金投向的控制方面 ,没有有效规避重复 建设 ,一些资金流向了低效益领域。 比如某公司的冷轧薄板项目和一些火电项目 , 重复率很高 ,在融资的 壳 资源包含着政府特许租金的情况下 ,这些项目是否应该 得到支持 ,可以商榷；另外 ,在一些高风险项目中 ,比如房地产项目 ,是否使用可转 债融资业值得怀疑。 2)具体的条款设计上 ,借转债市场繁荣的机会 ,挤压投资人权 益的迹象比较突出。 总体来看 ,转债条款的设计有一个共同趋势 ,是首先在固定收 益条款上保持竞争力 ,然后竞相抬高转股期权价值 ,促进转股。 因为要在固定收益 上保持竞争力 ,因而仍然带有跟风的性质 ,一些条款设计脱离了公司基本面。 20xx 年我们曾经用奔向底部的竞争来刻画转债条款雷同的弊端 ,20xx年这一弊端已经有 很大改观 ,但不彻底。 这同时也说明 ,转债承销商的技术素质有待提高。 3)影响可 转债条款设计思路的因素 ,在结构上存在误区。 理性的转债条款结构 ,应该是公司 基本面在其中的影响力度高于行业增长预期 ,行业增长预期高于市场增长预期。 2 003年的条款设计则完全颠倒过来 ,市场反转的预期影响最大 ,其次是行业增长预期 ,最后才是公司基本面增长性预期。 虽然这与投资人跟风不无 关系 ,但也说明 ,转债 品种的市场感召力不够 ,缺乏渗透的力度 ,不能用转债条款影响股价运行。 根据转债市场的运行特征和转债本身的特性 ,我们预测 ,20xx年以后 ,转债市 场和条款创新将会出现下面几个趋势： 一、 发行人的行业属性成为投资人决策的重要依据 ,这一点会得到进一步发 扬。 行业增长出现结构性调整以后 ,股票市场的投资理念也相应调整为发掘行业间 相对投资价值 ,一个行业具有更高的成长性 ,意味着发行人的盈利机会更大。 随着 投资人对行业间投资价值的更加深入的认识 ,发行转债的行业集中度还会提高。 更 为重要的 是 ,以行业间相对投资价值的区分 ,来选择投资品种 ,不管其本身的科学性 如何 ,已经被包括监管人在内的很多业内人士认为是国内市场理性提升的表现 ,这 个理念被肯定以后 ,发行、上市后监管等等相应的政策也会逐步跟进 ,其结果是逐 层强化。 二、 可转债的募集资金投向会发生重大改变 ,利用可转债募集资金进行兼并 收购的行为会逐步增加。 20xx年发行的燕京转债 ,已经用发行总额 7亿元的一大部 分收购山东的三孔、莱州和内蒙的三家啤酒厂； 20xx年发行的龙电转债 ,募集资金 全部用于收购黑龙江电力开发公司持有的哈尔滨第三发电有限 责任公司 40%股权和 相应债权等；其它如复星转债、侨城转债也都用募集资金进行资本运作。 由于可 转债资金在未转股前属于债务 ,其投资方向受到的行政干扰较少 ,一些发行人还用 募集资金进行定向并购 ,在定向增发尚没有任何突破前 ,可转债就已经弥补了这一 领域的不足。 毫无疑问 ,利用转债的募集资金进行股权运作 ,是我国的一大创新 ,鉴 于股票发行受到的管制较严 ,可转债在这一领域的贡献不可小视。 募集资金投向的另一个变化趋势是置换债务 ,分散风险。 这个方法尽管只在 侨城转债中出现 ,但也是一种趋势 ,说明上市公司在财务管理方面已 经越来越成熟。 受募集资金投向变化的影响 ,转债条款为了保证投资方向被贯彻 ,需作如下趋 势性的调整： 1)提高票面利率 ,并进一步加大利息补偿力度 ,使得名义上低于银行 利率的票面利率 ,实际上高于银行利率 ,以便吸引资金； 2)期限越来越长 ,按照现行 法规 ,最长的可转债持有期可以持续 5年 ,这一规定目前看应该是一个负面约束 ,期 限太短 ,不利于资本运营的善始善终； 3)机构投资人对转债条款设计发挥的作用会 越来越明显 ,机构投资人会积极参与转债条款设计 ,这种参与或者发生在询价阶段 ,或者发生在发行人和机构投资人的其他业 务合作中 ,总之条款会越来越体现机构 投资人的偏好 ,并且会越来越具倾向性。 (执笔人 杨如彦 (中科院研究生院虚拟经 济研究中心、北京天则经济研究所 )) 《中国金融工具创新报告 (20xx)》由 中国科学院研究生院 北京天则经济研究所 上海证券报社 联合推出 学术委员会顾问：成思危 学术委员会主任委员：张曙光 副主任委员：汪寿阳 总策划：曹士忠、杨如彦 主 编：杨如彦 副主编：孟辉、丁永强、朱建华 ●[ 《中国金融产品创新报告 (20xx)》系列之三 ] 基金产品创新：四对矛盾和四 个趋势 主要观点 ●20xx 年基金市场运行表现出四对矛盾：新基金热销与大比例赎回并存；开 放式基金备受追捧与封闭式基金交投清淡并存；竞相分红与高折价率、高赎回率 并存；基金管理人的个体理性与集体悖论并存 ● 基金产品的创新表现出四个趋势性特征： 1)消极理财理念引导的指数化产 品； 2)细分客户理念引导的资产配置策略产品； 3)以差异化费率结构为特征的产 品； 4)在营销模式中包含产品的风险 收益结构信息。 在产品中最为重要的变化 是基金管理人对消极理财理念的认同 ,他们不再认为自己可以永远比市场做得更好 ,而是以基金产品的收益 结构 ,对持有人进行期望管理 ,调低持有人的预期 ● 基金产品创新与基金收益率 /净值增长率之间没有表现出很强的关联性 ,说 明基金产品创新要么滞后于市场需求 ,要么只是一个针对潜在持有人的 故事 ●20xx 年基金产品创新将主要出现在货币市场和票据市场；委托理财方式多 样化以后 ,基金主要竞争者转变为券商的集合理财业务和信托业 ,这阻碍了基金机 构继续向创业基金和产业基金渗透的势头 20xx年基金产品突出地显示出 ,基金管理人的理财理念由积极理财向消极理 财理念转变 ,消极理财理念的确立 ,说明国内基 金管理人已经承认自己未必能够始 终做赢大盘。 理性的提升既是核心技术深化的必然结果 ,也是市场运行环境对专业 理财人的当然要求。 综观 20xx年基金市场的运行特征 ,明显地表现出四对矛盾 ,这 些矛盾与纠缠突出说明基金管理人应对弱势市场和反转机会的能力。 20xx年基金市场运行特征 第一对矛盾是新基金热销与大比例赎回并存。 在一级市场 ,受《证券投资基 金法》和 好人举手 规则的推动 ,20xx年基金市场扩容明显加快 ,新开业基金管理 公司 13家 ,批准筹建 12家；外资进入中国基金业的步伐显著加快 ,正式开业和获准 筹建的合资基金公司各有 6家；年末基金管理公司总数达 49 家 ,已开业 32 家 ,其中 2 6家已发行基金。 全年共发行基金 42只 (系列基金分别计算 ),分别归属于 23家不同 的基金公司 ,平均每个月有。 首发规模共计 ,分别比 200 2年 14只产品、 %。 与一级市场扩容形成鲜明对比的是 ,开放式基金的赎回率提高很快 ,封闭式基 金的折价率居高不下 (见图一 )。 统计表明 ,开放式基金在 20xx年始终面临着较大的 赎回压力 ,季度平均赎回率达到 %,第四季度激 增至 %,其中 13只债券型基 金平均赎回比例达 %。 以季度计 ,全年共计只有 17只基金出现了净申购 ,其中 博时价值增长基金在第三和第四季度连续出现净申购。 高比例赎回导致原资产总 净值每季度平均以 %比例持续萎缩 ,包括业绩优良者在内的几乎所有基金都面 临赎回压力。 对封闭式基金而言 ,最大的困扰是业绩提升却摆脱不了高折价的命运 ,二级市 场需求萎缩。 54只封闭式基金的月度平均折价率为 %,其主要原因是流通性不 强 ,持有人机构化程度进一步加深以及分红能力的弱化。 这与基金的运营状况 极为 不和谐 ,如图一所示 ,封闭式基金的净资产总量在大部分月份都为正增长 ,平均增幅 %。 新基金热销与大比例赎回、高折价率并存 ,一方面说明基金管理人产品设计 能力和营销手段的技术含量在逐步提高；另一方面 ,结合股票市场的低迷表现 ,说 明证券市场的运行状态是影响投资人行为选择的主导力量 ,基金管理的理财能力仍 然没有出现实质性分化。 这一点还可以从基金持有人结构中得到证明。 20xx年 ,单 只基金平均首发规模下跌到 ,比 20xx年 32亿元的平均水平下降了 % ,说明基金产品的渗透能力 开始下降；首发认购人数由 20xx年的 48995人下降到 38 948人 ,人均申购份额由 ,这说明基金机构化持有程度较 高的情况不仅没有得到缓解 ,而且有加重趋势 ,基金作为集中理财的金融工具的功 能 ,并没有完全发挥出来。 此外 ,由于基金管理人无法凭借以往的专业理财绩效说 服投资人 ,只能采取非市场化的营销手段 ,导致持有人结构畸形 ,这也是造成赎回较 快的原因之一。 第二对矛盾是开放式基金备受追捧与封闭式基金交投清淡并存。 20xx年共有 7只基金首发规模超过 30亿份 ,南方避险增值和博时 裕富基金以高于 51亿份的规模 刷新了首发规模纪录。 南方避险增值和华安现金富利基金均出现提前结束发行 ,销 售几乎一度出现井喷 ,这与 20xx年开放式基金销售困难的境况大不相同。 在二级市场 ,封闭式基金表现差强人意 ,沪基金指数仅上涨 %,同期上海 A 股指数的涨幅却为 %。 封闭式基金交投清淡 ,全年共交易 ,单个基 金月度成交均值仅为 ,这与基金 530亿的规模极不协调。 封闭式基金二级 市场交易不活跃 ,与持续的高折价率互为表里。 注意到开放式基金适合于消化游资 ,封闭式基金适 合于委托理财 ,两种基金形式均有存在的效率基础 ,开放式基金和封 闭式基金的不同表现 ,正说明基金机构的功能定位、基金持有人结构确有优化的必 要。 第三对矛盾是基金净值增长较慢与基金竞相分红并存。 高赎回比率的压力迫 使基金管理人用分红留住投资人。 从 20xx年全行业亏损 100多亿来看 ,不可否认 20 03年的基金在业绩上打了个漂亮的翻身仗。 封闭式基金平均收益达 %,收益超 过 20%的基金达 23。