战略管理：资产证券化的理论与实践(编辑修改稿)

战略管理：资产证券化的理论与实践(编辑修改稿)内容摘要：

债务人 本金和利息 本金和利息 服务人 特设信托机构 投资者 本金和利息 托收帐户 赔 拖欠和违 偿 约支付 信用提高 图 过手证券结构的“典型”资产支持证券的现金流 图 演示了一个典型的过手证券结构中的现金流。 过手证券的现金流量依赖于其基础资产 －－如住宅抵押贷款、汽车贷款等的现金流量：每月支付的利息、本金以及一些提前支付，每月支付给持有者，但是无论是在支付的数量还是在支付的时间上都与抵押贷款的支付稍有不同。 在数量上，由于中介机构的服务费、担保费等要求，证券持有人的所得略低于借款人的支付。 因此过手证券的息票率也低于基础资产之利率。 在支付的时间上，由于中介机构的转手，也略滞于借款人的支付，由于提前支付的存在，传递证券的现金流量具有相对的不确定性，因此在计算过手证券的收益时需要对有关抵押资产组合在整个借贷期预付率作一假定，这样就可以计算现金流的收益了。 通常现金流收益是建立在某一标准预付数据的基础之上，一般是年不变预付率 (CPR)。 它测度的是一年中预计要支付的金额占当年抵押组合的未偿还余额的百分比，一旦给出现金流，就可以计算出使现金流现值与证券价格相等的利率。 11 由于过手证券具有简单、可操作性强的特点，因此它是实施资产证券化的首选品种。 二、资产支持债券 资产支持债券是一种比较简单的资产支持证券形式。 最常见的是抵押贷款支撑债券，它是发起人的负债业务，作为抵押的贷款组合仍在发起人的资产负债表中以资产表示，抵押债券则以负债表示，由抵押物产生的现金流并 不立刻用于资产支持债券的本金和利息。 利息通常半年支付一次，本金到期才支付。 资产支持债券的一个重要特征就是它们一般都是超额抵押。 超额抵押对债券持有人提供了额外保护，可免受组合中个别贷款违约的影响，以及保护债券持有人免受在估价期间抵押物市价下降的影响，但是因为作为抵押的资产仍保留在发起人的帐户上，发行抵押支持债券的机构必须用一定比例资金对贷款进行担保，这使得资产支持债券的发行费用要比过手证券的发行费用高，因此发行数量受到限制，如 1988 年美国发行的抵押支持债券只占当年发行的过手证券数量的 5%。 典型的资 产支持债券的结构和现金流如图 、图 所示 发起人 级别发布 抵押贷款 评级机构 资产组合 特设信托机构 通过投资 银行向投资 投资银行 者发行证券 投资人 图 典型的资产支持债券的结构 本金利息 本金利息 借款人 债券发起人 特设信托机构 托收帐户 债券 本息 债券投资者 12 图 典型的资产支持债券的现金流 三、抵押担保债务证券 (ＣＭＯ） ＣＭＯ是一种转付债券。 它是一种由一个抵押组合或一些抵押权过手证券的组合作担保的债券，由于抵押贷款证券的现金流动是从基本担保品中派生出来的，因此又称为“衍生证券”，在 CMO 结构中，存在着若干等级具有不同的合同规定期限的债券持有人。 来自基本担保品的本金偿付连续地被用于偿付这种债券。 本金与利息支付机制的变化是ＣＭＯ与过手证券的本质区别。 在 过手证券中，投资者按比例接收由借款人支付的任何本金和利息，而ＣＭＯ则改变了现金流的支付，它利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券，从而满足了不同投资者的需求。 如ＣＭＯ中的短期证券对寻求规避利率风险的投资者具有吸引力，而长期的证券由于有赎回保护条款，因而满足了投资者规避赎回及再投资的风险。 在一个典型的抵押担保债务证券（ＣＭＯ）中，有四类债券，一般被称为Ａ类、Ｂ类、Ｃ类和Ｚ类。 前三类可以从基本担保品中获得定期的利息支付。 Ｚ类债券是一种应计利息累积债券，在其他三类债券被清偿之前 不能定期获得利息。 当ＣＭＯ受托人获得本金偿还时，这些款项被用于偿付Ａ类债券；当全部Ａ类债券被偿清之后，所获得偿还的本金被用于偿付Ｂ类债券；当Ａ、Ｂ、Ｃ三类债券被全部清偿后，从余下的基本担保品中获得的全部现金流量才被用于满足Ｚ类债券的债权要求（原始本金加上应计利息）。 ＣＭＯ的典型结构与现金流见图 ～图 ： CMO发起人 代理应收款 评级机构 特设信托机构 受托管理人 级别问题 A类债券 B类债券 C类债券 Z类债券 投资银行 A类债券投资者 B类债券投资者 C类债券投资者 Z类债券投资者 13 图 典型的 CMO 结构 本金和利息 本金和利息 债务人 服务人 特设信托机构 收入帐户 利息 本金和利息 利息 累积但 不支付 A类投资者 B类和 C类投资者 Z类投资者 图 13 年的典型的 CMO 现金流 本金和利息 本金和利息 债务人 服务人 特设信托机构 收入帐户 利息 本金和利息 利息 累积但 不支付 B类投资者 C类投资者 Z类投资者 图 47 年的典型 CMO 现金流 本金和利息 本金和利息 债务人 服务人 特设信托机构 收入帐户 利息 本金和利息 持续 累积 C类投资者 Z类投资者 14 图 812 年的典型 CMO 现金流 本金和利息 本金和利息 债务人 服务人 特设信托机构 收入帐户 本金和 全部累 计利息 Z类投资者 图 第 13 年的典型 CMO 现金流 CMO 的业务快速增长。 1983 年 CMO 的发行总额仅为 47 亿美元，但是到了 1992年，发行总额已是 1983 年的 36 倍。 第三节 资产证券化的收益与风险分析 资产证券化正在许多国家以不可阻挡的势头迅速发展，这种趋势是金融行业内外多种因素影响的结果。 资产证券化过程的所有参与者都会从中获得收益，但也会遇到不利的方面。 为使风险最小化，使这些参与方能在证券化过程中做出明智的决策，本节将阐述证券化进程中的收益与风险。 一、资产证券化对各参与者的收益分析 １、发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司，金融机构通常发行过手证券来出售证券化的资 产，而其他类型的公司大多趋向于以债务形式发行转付证券。 根据所使用的结构类型，证券化可以给发起人提供更低的融资成本，多样化资金来源，以及更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。 通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。 证券化可以使一个金融机构通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，而真正发挥金融中介的作用。 通过将资产包装设计成多等级证券，金融机构能满足大范围的投资者要求，而不是只限于寻找购买预先设置的包装的单一投资者。 这种协调各方的能力，通过资产证 券化和出售，卖方能够将其利率风险分散给那些更愿意和能够吸收风险的投资者承担，通过证券化出售利率敏感的资产，金融机构可以更加灵活地为消费者提供金融工具。 ２、特设信托机构：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产 15 品，加以整合，然后出售包装后的证券。 SPV 以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装市场交易商品，而增添了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。 通过购买、证券化和出售， SPV 几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得 SPV 降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。 由于 SPV 不产生与证券化贷款的产生、保留和承销相关联的费用，避免了这些环节中的员工成本，这样也为金融机构提供了一个机会使其利润来源多样化，同时有利于机构在市场中寻求一席之地，广泛建立与上游投资者和下游客户之间的关系，充分发挥专业特长。 ３、信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。 它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用提高机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的 %收取。 ４、投资银行：资产证券化为投资银行 开辟了一项新业务。 投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色。 由于投资银行具备了必要的专业知识和良好的信誉，有利于资产支持证券的成功发行，而投资银行则进一步开辟市场，加强了与银行之间的沟通联系，同时也增加了发行收入。 ５、投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。 在许多情况下，当金融机构将其资产通过信用提高转换为 AAA 级资产支持证券时，便为投资方创造了一个合格的投资机会。 大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，其中的一两个贷款违约不会对整个组合有质 的影响。 而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。 由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也是吸引投资者的一个优势所在。 二、资产证券化的风险分析 由于资产证券化的绝对的复杂性，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，彻底地研究和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。 常见的资产证券化风险有如下几种： １、欺诈 风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。 陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文书被证明不足以控制欺诈风险的发生。 ２、法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素的，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。 ３、金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。 如果任一 因素发生故障，整个交易可能面临风险。 我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参与者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。