西南财经大学--杠杆收购(编辑修改稿)

西南财经大学--杠杆收购(编辑修改稿)内容摘要：

并与收购浪潮正在美国涌现，并把世界带入到新的世纪。 这一合并和收购浪潮的目标并非是复合多元化，而是相关的行业和同行业的竞争对手之间的合并，或者说是企业的同心一体化战略（ Concentric Integration Strategy）或企业横向一体化战略（ Horizontal Integration Strategy）的实施。 47 • 在被收购方融资杠杆收购的模式下，被收购方事实上在交易完成时仅获得部份资金，剩余资金则由收购公司分数年支付，而以被收购公司的固定资产作为清偿的担保。 被收购方（卖方）因而准许收购方（买方）分期支付收购资金，从而成为收购资金融资的主要供应者。 • 48 • 相对于被收购方融资的杠杆收购，第三者融资的杠杆收购多发生于企业整体 (而非仅仅是其中一部门或某一子公司 )为收购目标。 此类企业在绝大部份情况下为颇具规模的上市公司，股东遍布全球各地，不同于出售部门或子公司，只要总公司或母公司同意，即可协议资金分期支付。 在出售企业整体时，由于股东人数众多，意见分歧，资金多半一次付清，则此时必须由第三者 (而非被收购方 )提供融资予以收购公司，收购公司对卖方一次付清资金后，再分期偿还第三者的贷款。 49 • 当然，被收购方融资与第三者融资的杠杆收购并非互不相容，在很多杠杆收购案例中，这两者事实上是混合运用的。 例如对某一巨型的上市公司实行杠杆收购时，收购资金的支付可能就包括现金与债券。 现金很可能是收购公司向第三者借贷而来，而债券在本质上，就是收购公司向卖方 (即被收购企业的广大股东 )寻求融资。 不过，无论是何种类型，都是利用被收购公司本身经营活动产生的现金流量（ cash flow），来支付它自已的售价。 这种设计站在收购公司的立场，自然十分有利。 50 • 很明显的，收购者不用筹措大笔资金，即可快速扩张。 一般来说，甚至在收购绩效不佳时，收购公司也免去因此而承担巨额债务的风险。 具体来说，收购公司最多不过损失数额有限的自有资金罢了。 51 经理层融资收购与非经理人收购 • 杠杆收购以收购者地位而言，又可分为经理层融资收购（ Management Buy Out ）与非经理人杠杆收购。 经理层收购是由目标公司管理层发动的；而非经理人杠杆收购的发动者则是由外部投资者。 与此同时，经理层收购中经理层的持股比例大大高于非经理人杠杆收购中经理层的持股比例。 52 • 杠杆收购下的收购者是利用被收购公司的资产及营运所得作为担保，贷得收购资金的，而被收购公司的资产价值或营运状况如何，在一般情况下自然是被收购公司经理人最为熟悉，因此有相当比例的杠杆收购是由被收购公司经理人来发动的。 通常模式为经理人出资组建一“ 壳 ” 控股公司（ shell holding corporation)作为名义上的收购者。 收购后被收购公司的股东即为此 “ 壳 ” 控股公司。 换句话说，被收购公司的经理人取代了原有股东，而掌握了公司的所有权，使所有权与经营权分离的状态合二为一。 53 私有化收购与非私有化收购 • 一般而言，杠杆收购的目标公司如果为股权分散，股东众多的公众公司 (public pany)，杠杆收购后其股权会从极度分散便越向集中于少数人之手。 公众公司经收购而成为封闭式公司 (closely held pany，即股权由少数一、二人或家族掌握 )，人们称之为 “ 私有化 ”（ Going private)。 杠杆收购经常导致“ 私有化 ” 的原因是一般投资大众并不热衷成为因收购而承受巨额负债的被收购公司的股东。 54 • 而另一方面，收购者欲借高度财务杠杆获取暴利，也未必愿意将此可能暴利与广大股东分享；不过，也有少数的杠杆收购，被收购公司的大众股东接受收购者为收购而成立的新公司所发行的优先股 (可能加上现金及优先股、或债券 )为交换被收购公司股票的对价（ Consideration）。 在此情况下，被收购公司的原有股东实质上仅降低其原有被收购公司的持股比例，而非将其投资悉数移转予收购者。 55 权益融资收购、债务融资收购和准权益融资收购 • 融资方式以资金来源划分，又分为权益融资收购、债务融资收购和准权益融资收购三种。 • 权益融资收购主要有两大类： • 一类是指通过发行股票筹集资金，包括向社会公众公开发行和定向募集等形式，该类形式往往以向目标公司支付现金的方式完成收购。 56 • 另一类是股权支付，即通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股票 ,从而取得对目标公司的控股权。 • 债务融资收购包括向金融机构贷款，发行债券和卖方融资等筹集收购资金的方式。 从西方各国收购的经验来看，债务融资是杠杆收购最重要的资金来源，不仅有商业银行，还有大量的保险公司、退休基金组织、风险资本企业等机构都可以向优势企业提供债务融资。 57 • 贷款与发行债券两种债务融资方式可以说是各有千秋：相对而言，贷款速度快、灵活性大，但用途往往受到限制；而在我国，发行债券由于金融政策对发行主体的硬性规定而使其在应用中受到了较大限制。 二者的共性优点在于筹集资金成本相对于权益融资低，而且债权债务关系不会影响到企业的控制权，但是，由于还本付息压力，可能导致企业财务状况恶化，增加了企业的风险。 在利用债务融资时，需要妥善处理好企业的资本结构以及中长期债务的合理搭配等问题。 58 • 西方流行的准权益融资还包括认股权证、可交换债券以及可转换的可交换抵押债券等。 目前我国尚未出现此类融资方式，但随着资本市场的发展，各类金融品种日益丰富，相信不远的将来必有发展的机会。 59 产生杠杆收购的理由 • 财务杠杆与实现价差 • 节约税赋 • 风险转嫁与分担 • 其他因素 • 制裁国有企业的无效率经营者，使国有企业摆脱所有者缺位的历史包袱 60 财务杠杆与实现价差 • 杠杆收购最初发生的理由，实质上与一般收购并无太大不同，主要原因即为股票或股权的“ 买低卖高 ”。 股票市场在某段期间，因某些因素的影响 (例如无效率的经营阶层或宏观经济的不景气 )，没有能反应一公司的真实价值。 当公司股价远低于其真实价值时，自然就会有收购者出现，企图实现价差。 这种赚取差价的动机，可以说普遍存在于一般企业收购中。 杠杆收购的设计不过利用财务杠杆及税法中财务费用抵减的利益，使得这种差价利益进一步扩大而已。 61 节约税赋 • 如果加上税收的因素，因股利无法以费用抵减，但利息则可以，这可以进一步提高投资报酬率。 因为利息支出将产生财务费用抵减，产生节约所得税负的效果。 税负的减少，即为盈利的提高；而盈利率的陡增，即为财务杠杆与节约税负的双重效果。 另外，如果在收购后的第二年出售被收购公司的股票前，能先处分部份闲置资产，用以偿债，降低利息支出，则随着被收购公司盈余的上升，假设股票市盈率不受出售部份闲置资产的影响，则出售之差价利得应当更为可观，盈利率差距的幅度将大幅增加。 62 • 由上可知，杠杆收购可使得收购公司以极其有限的资本，获得极大的利润。 而此正是被收购公司股东 (即收购的卖方 )愿意接受杠杆收购安排的理由。 可以想见的是，当收购公司寻获杠杆收购的适当对象，例如现金流量稳定的成熟企业，或拥有丰富资产的公司，因杠杆收购盈利潜力雄厚，收购公司自愿付出较高的收购资金。 而被收购者之所以愿意对收购公司加以融资 (无论是接受债券或分期支付资金 )，基本原因十分简单，在被收购者融资的杠杆收购下，被收购者所获得的成交资金将远远超过一次付现的数额。 63 • 当然，利润永远是与风险成正比的，如果因估算错误，或客观情势转变，例如被收购公司的现金流量估算错误，导致公司资金周转困难，或被收购公司由于客观因素变动，业务急剧萎缩而导致财务困窘，被收购者也可能无法获得十足的清偿。 当然，收购者此时也不但无法获取暴利，收购者的最初投资也将血本无归。 在融资额度 (即风险 )与利润中间，被收购者必须作一平衡与取舍。 如果被收购者（卖方）着重低风险，自然宁愿要求现金，而在成交资金数额上让步。 反之，则可能容许相当长期的成交资金的迟延付款，但坚持较高资金的付款数额。 64 • 至于一次付清资金的杠杆收购，出售的被收购公司的股东因获得现金，自然风险极低，因风险低，也无高利润的可能。 此时获得利润者，为向收购公司提供融资的第三者，因其负担融资的风险，自同时享受随风险而来的利润。 在美国，一度极为风行的垃圾债券 (junk bond)，即为收购者用以寻求第三者融资的工具。 所谓垃圾债券，也无非表彰发行此类债券公司的债信誉评比等级低 (被收购公司因杠杆收购负担巨额债务，信誉评比等级自然低 )，然伴随高风险而来的即为高利润，垃圾债券的投资报酬率自然远超过一般公债及公司债。 65 • 简而言之，杠杆收购为收购者与被收购者 (在被收购者（卖方）融资的杠杆收购下 )，或收购者（买方）与第三者 (在非被收购者（卖方）融资的杠杆收购下 )，或买卖双方与第三者 (在混合前二者的杠杆收购下 )，各承受某种程度的风险下，即提供融资的一方为不获清偿的风险；而收购者（买方）为牺牲所投资的现金与投下精力，经营被收购公司却无法享有回收的风险，以追求各自最大利润的一种设计。 66 风险转嫁与分担 • 杠杆收购极可能产生财富重新分配和组合的效果。 在另一方面，伴随着财富重新分配和组合，风险也重新分配、组合，而这就是各方从事杠杆收购很重要的理由之一。 以经理人收购为例，经理人本来仅负责公司经营管理，公司盈亏风险基本上是由公司全体股东承担。 通过杠杆收购，经理人将公司股权与风险同时承受过来，经理人获得公司股权的对价也包含了风险。 反过来说，即被收购公司的股东移转风险的同时，获利的机会也一并移转了。 在被收购者融资的杠杆收购更可清楚看出风险的转嫁与重新组合。 67 • 被收购者本为被收购公司的股东，须承受公司最终经营结果，因而对公司资产求偿的顺序后于公司的有担保及无担保债权人。 经过杠杆收购，收购者（买方）从公司股东地位锐变为债权人 (甚至很可能是设有担保利益的债权人 )，其不仅对公司资产求偿的顺序大幅移前，收入也自毫无保障的股利 (股利一般必须公司有盈余才能进行分配 )，转而为债务人必须定期支付的本息。 被。