雅戈尔股权分置改革分析内容摘要:
1、 本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。 文中所有内容均代表个人观点。 本公司力求报告内容的准确可靠,但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。 本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅,如需引用或转载本报告,务必与本研究所联系,否则后果自负。 1公司更新报告 关于对雅戈尔全流通方案假设的讨论 2005年5月12 日 谨慎增持 纺织服装行业 分析师 李质仙 (010)82001565 伟文 (0755)82485666本数据 2005盘价(元) 盈率 净率 息率(分红/股价) 每股净资产(元) 产负债率 流通 2、 A 股市值 (亿元) 31 股本数据(20 0 年 4 月末) 总股本(万股) 163034 流通 A 股(万股) 75567 流通 B 股(万股) / 流通 H 股(万股) / 相关研究: 雅戈尔:服装与房地产双轮驱动促增长张伟文 李质仙 要财务数据: 项目/时间 2003 2004 2005E 2006万) 2,703 4,155 5,155 5,746 主营利润(百万) 955 1,384 1,671 1,883 净利润(百万) 400 558 641 697 每股净收益(元) 资产收益率 股经营现金流(元) :20052006 年每股指标按 2004 年末计算。 要点: 们谨以流传方 3、案为假设,分析对股价的影响。 假设雅戈尔全流通方案为:以资本公积金向流通股每 10 股转增 2 股或 3 股。 于全流通改革带来的股本变化是所有转股条款中没有预计到的,我们认为,应根据股本增加的幅度,对可转债转股价进行修正。 于转股价除权幅度低于流通股除权幅度, 迫使可转债转股后流通股基数快速上升。 在此基数上实施 10 送 2 对价方案后,总股本增加 总股本增加的幅度超过对流通股“补偿”的幅度。 造成流通股除权后,B 值不但没有下降,反而有所上升。 设公司实施 10 送 3 的对价方案,流通股除权后 小幅下降了 , “补偿”作用依然不明显。 由于大股东持股比例的限制,10 送 3 应是大股东的“底线 4、”。 然股权分置改革不会给流通股带来“额外”利益,但我们仍认为目前股价具有投资价值。 考虑到可转债转股以及全流通带来的流通筹码增加,我们将投资评级调整为“谨慎增持”。 一年内股价走势(2004/4/9) : 国泰君安证券公司 公司更新报告 国泰君安证券研究所网址: 假设雅戈尔全流通方案为:以资本公积金向流通股每10股转增2股。 我们认为,应根据股本增加的幅度,对可转债转股价进行修正。 由于转股价除权幅度低于流通股除权幅度,迫使可转债转成股票,导致流通股基数快速上升。 雅戈尔股权分置改革方案的假设 目前关于股权分置改革方案的流传很多,我们并不对流传方案的准确与否作出判断。 因流传方案确实对股价 5、产生了影响,我们谨以流传方案为假设,分析对股价的影响。 以下假设雅戈尔股权分置改革方案为:以资本公积金向流通股每10 股转增 2 股为对价,非流通股获得流通权。 关于可转债转股价调整比例的讨论 一般可转债条款及雅戈尔可转债条款中均规定:当公司因送红股、增发新股或配股、派息使股份或股东权益发生变化时,将按相应公式对转股价格进行调整。 由于全流通改革带来的股本变化是所有转股条款中没有预计到的,我们认为,根据“股本变化会带来每股收益、每股净资产的变化,就应对转股价进行修正”这一基本道理,应根据股本增加的幅度,对可转债转股价进行修正。 公司当前股本情况及送股后变化 雅戈尔月日分红送股后(10 股转增股派 6、),总股本和流通股分别增至 163034 万股和 75567 万股。 雅戈转债转股价格由 调整为。 截至 4 月末,雅戈尔转债尚有 52460 万元未转股。 雅戈尔转债 2006 年 4 月 3 日到期。 如果假设雅戈尔实施资本公积金对流通股 10 送 2 的对价方案,当前流通股增加15113 万股,占总股本的 理论上可转债修正价为: 1 但由于流通股除权达 20,而转股价仅除权 继续持有转债肯定受损。 因此转债持有人必定在流通股股权登记日之前,将转债转换成股票以避免损失。 客观结果是:在流通股股权登记日之前,雅戈尔转债将全部转换成股票。 导致10 送 2 方案对应的流通股总数是:目前流通股可转债余额 7、/转股价,即 7556752460/1227 万股 在此基础上对流通股 10 送 2 后股本变化为: 表 1:雅戈尔股本变化情况(万股) 当前股本 可转债转股后 流通股 10 送 2 股本增加流通股 75567 91227 109472 流通股 87467 87467 87467 股本 163034 178694 196939 料来源:国泰君安证券研究所 公司股权价值的变化 纺织服装和房地产业务均呈现良好的增长势头。 前次雅戈尔报告)。 国泰君安证券公司 公司更新报告 国泰君安证券研究所网址: 由于可转债被迫转股使流通股基数增加,实施 10送2对价方案后总股本增加 总股本增加的幅度超过对流通股 8、“补偿”的幅度。 造成流通股除权后,B 值不但没有下降,反而有所上升。 假设公司实施 10送 3 的对价方案,流通股除权后 ,“补偿”作用依然不明显。 由于大股东持股比例的限制, 10 送 3 应是大股东的“底线”。 05年1季末公司股东权益为368628万元。 如可转债转股后股东权益相应增加52460万元,股东权益增至421088万元。 按股权分置改革后估值变化如下。 表2:10送2对价方案实施后估值变化情况 4 月末 债转股且流通股 10 送 2流通股(万股) 75567 109472非流通股(万股) 87467 87467总股本(万股) 163034 196939股东权益(万元) 368628 9、 42108805 净利润 E(万元) 64100 6410005 每股收益 E(元) 股净值(元) (元) 权价 E B 料来源:国泰君安证券研究所 通过表 1 看出,由于可转债被迫转股使流通股基数增加,实施 10 送 2 对价方案后流通股剧增 总股本增加 总股本增加的幅度超过对流通股“补偿”的幅度。 造成流通股除权后,B 值不但没有下降,反而有所上升。 因此我们认为,雅戈尔如果实施 10 送 2 的对价方案,对现有流通股不具有“补偿”作用。 我们不妨再假设雅戈尔实施 10 送 3 的对价方案,其结果是流通股除权后 小幅下降了 (见表 3) , “补偿”作用依然不明显。 由于 10 送 3 方案 10、将导致大股东的持股比例降至 42,这一比例意味着:如果大股东仍保留控股权,即通过全流通减持获取利益的空间就很小。 因此我们认为10 送 3 应是大股东的“底线”。 表 3:10 送 3 对价方案实施后估值变化情况 4 月末 债转股且流通股 10 送 3流通股(万股) 75567 118595非流通股(万股) 87467 87467总股本(万股) 163034 206062股东权益(万元) 368628 42108805 净利润 E(万元) 64100 6410005 每股收益 E(元) 股净值(元) (元) 权价 E B 料来源:国泰君安证券研究所 国泰君安证券公司 公司更新报告 国泰君安证券 11、研究所网址: 投资建议:谨慎增持 投资建议:谨慎增持 在此以前我们对雅戈尔的投资建议为增持,是基于公司基本面和股票价值作出的判断,并没有考虑全流通因素。 因此虽然以上分析得出,公司股权分置改革不会给流通股带来“额外”利益,但我们仍认为目前股价具有投资价值。 考虑到可转债转股以及全流通带来的流通筹码增加,股票价格低于其价值也是正常的,因此我们将投资评级由“增持”下调为“谨慎增持”。 国泰君安证券公司 公司更新报告 国泰君安证券研究所网址: 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持: 股票价格在未来612个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持: 股票价格在未来612个月内超越大盘幅度为5%15%; 中性: 12、 股票价格在未来612个月内相对大盘变动幅度为5%; 减持: 股票价格在未来 612 个月内相对大盘下跌 5%以上。 国泰君安证券行业投资评级标准: 增持: 行业股票指数在未来 612 个月内超越大盘; 中性: 行业股票指数在未来 612 个月内基本与大盘持平; 减持: 行业股票指数在未来 612 个月内明显弱于大盘。 国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路 121 号 26 楼 邮政编码:200042 电话: (021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 21 楼 邮政编码:518029 电话: (0755)82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦 13 层 邮政编码:100088 电话: (010)82001310。雅戈尔股权分置改革分析
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