清江发展改制－管理层收购：宏观意义与微观监管

清江发展改制－管理层收购：宏观意义与微观监管内容摘要：

1、管理层收购：宏观意义与微观监管 国泰君安证券企业融资部 吴志峰 内容提要：本文在介绍管理层收购（念、起源和功能的基础上，分析了 中国的宏观意义：是在国有资产战略性重组过程中与国有股向外商转让、向民营企业转让并列的国有资产退出方式；能有效激发现国有企业干部员工的积极性，提高企业经营效益，促进国民经济增长的速度和质量；在明晰产权的基础上，发展有助于职业经理的市场化，有助于建立现代企业制度，改善公司治理机制。 因此国家应积极推动 为防范国有资产的流失，有必要坚持先规范后发展的原则，并加强 程中的微观监管，包括在转让方式、转让价格、整体出售、融资安排与信息披露等方面的规范，使 以规范有序地进行。 一、管 2、理层收购的概念、起源与功能 管理层收购，英文是 字母缩写 的是公司的现有管理层对自己管理的公司进行收购并取得控股权、实现由经理变成股东的股权交易行为，由于管理层自身一般难以满足收购所需要的庞大资金，需要借助外部资金来完成收购行动，因此 常被看作杠杆收购（一种形式。 关于 起源，现在对哪一起收购是第一单 经无从考证，可以肯定的是 在对并购绩效的反思中产生的。 在 1960 年代，人们发现许多大规模的收购行动并没有产生预期中的 1+12 的效果，即收购并没有出现协同效应。 相反那些进行多元化经营的公司如果能将核心业务以外的某些不相关业务剥离，倒是可以增进所有者的利益。 学者们的研究表明这种现象的产生主要是 3、因为公司多元化经营的已超出“范围经济”和“规模经济”的边界，其中边缘企业的管理者受到核心管理者的约束不是太紧就是太松，约束过紧不能激发管理者的积极性，使企业无法及时迅速变化的外部环境，而约束太松又造成管理者自我欲望膨胀，从而损害所有者的利益。 也就是说多元化经营公司在某些产业和企业中的委托代理关系产生的代理成本已超过了所有权和经营权分离带来的收益。 因此，如果将多元化经营公司中的某些相关度不强的企业转让给现有的管理者，就是一个既增加所有者利益，又有利于管理者的办法。 由此在创新意识强烈的投资银行中便产生了一种借助外部资金支持管理者收购的机制。 1980 年由英国学者麦克莱特在研究并购时发现，并对它进 4、行了较规范的定义。 撒切尔夫人执政时期所推行的国有企业私有化浪潮中发挥了重要作用。 在美国，得到大力开展，著名的 司就是致力于帮助企业管理层实行公司，美国 1988 年 易额高达 400 亿美元。 1990 年前后成为前苏联和东欧向市场经济过渡中普遍采取的一种形式，并使 到了一个新的高潮。 功能有这么几项：首先是降低委托代理成本，增强对管理者的激励，并最终提高企业的经营绩效。 这是很好理解的，管理层由经理变为股东，实现了所有权和经营权的统一，原来存在的委托代理关系消失，管理层决策的自主权和对市场快速反应能力提高，经营积极性提高，有效地促进企业经营能力和管理效益的提高。 第二，对于进行多元化经营公司和需 5、要退出某一企业的股东来说，一种有效的方式，既方便原所有者的退出，又因为新股东就是企业的所有者，不会对企业的经营产生大的震动，也不会招致企业职工的反对，有利于生产经营的正常化。 第三，对管理者来说，一种最佳的创业方式。 管理者购买的是自己管理的企业，对企业情况和所在行业非常了解，具有信息上的优势，能充分发挥自己所掌握资源的能量，对创业的前景有稳定而乐观的预期，正是实现自己创业抱负最适宜的方式。 二、管理层收购对中国的宏观意义 在本世纪初，渐成为中国资本市场的一个热点，企业界、理论界和政界都给予了很大的关注。 虽然在 1990 年代，江苏、浙江和广东等地实际上已经使用了 方式对国有企业和集体企业进行股权 6、改造，但由于是非上市公司和中小企业，新闻媒体的报道也不多，因此并没有引起人们多大的注意。 广东美的是上市公司中第一个做 ，虽然当时也是犹抱琵琶，但由于上市公司必须进行信息披露，因此渐引起人们的注意，成为中国资本市场的一个新生事物。 后来深圳方大、宇通客车和佛塑股份的一步引起人们的重视，国有控股的上市公司中洞庭水殖和胜利股份是第一批进行 企业，在 2002 年已经正式获得财政部等主管部门的批准。 当前企业家对 度关注，理论界和投资银行也对 了深层次的探讨，对 概念、来由、现状、实际操作步骤、融资安排和法律障碍进行分析，新闻媒体也广为宣传，使 为时下的热点。 那么 中国有什么意义呢。 笔者认为，看 意义首 7、先应与国有资产的战略性调整结合起来。 我国目前仍处于计划经济向市场经济转型的阶段，国有资产分布战线过长，在竞争行业中广泛存在，所谓“十个手指头按不住一百个跳蚤”（吴敬琏语） ，收缩国有资产布局，将之从竞争性领域退出，有利于政府做好该干的事情，有利于健康的社会主义市场经济体系的建立。 而国有企业从竞争性行业中退出，需要将股权进行有序的转让，当前主要的转让对象是三种：外商、现有民营企业、管理层，按照国民待遇原则，这三种形式应该是平等的。 但笔者认为，国有企业转让给现管理层，即进行管理层收购 震动最小的，最有利于平稳过渡，而且可以结合着让企业职工参与持股，容易得到职工的拥护，提高干部职工的积极性。 第二， 8、国有企业由于始终没有解决好“所有者缺位”和“预算软约束”的问题，导致很多企业形成“内部人控制” ，对国有企业负盈不负亏，导致国有企业经济效益上不去，严重影响了国民经济增长的质量和速度，当前对 长的主要贡献来自民营企业和外商投资企业就证明了这一点。 国有企业占有大量的国家资源尤其是银行贷款，但没有产生相应的效益，对国民经济是一种伤害和损失。 另一方面，干得好的国有企业的厂长经理却没有相应的报酬，企业家为国家创造了几十亿的财富，但自己仍然只拿着几万元的年薪，说明国有企业的激励机制严重不足，导致出现“五十九岁现象”等弊端。 国有企业在上述两方面出现的道德风险和逆向选择，说明应着手从产权方面改革这个问题。 而 9、在竞争性的行业和企业实行 降低企业的委托代理成本，不但迎合国有资产战略性重组的需要，也是国企改革的良方，能有效解决对国企经营者激励和约束不足的问题，将极大调动干部职工的积极性，提高企业的管理效能和生产效率，为国家创造更多的财富。 第三、通过实行 但实现了国有资产从竞争性领域退出的战略性重组，有效解决国有企业因委托代理关系产生的激励约束不足的问题，而且实现了管理层和职工的创业，有利于建立现代企业制度。 有人说，实行 对社会大生产条件下所有权和经营权分离的一种倒退，这样说未免形而上学，我们看待应有辨证和动态的眼光。 笔者认为，在中国当前的条件下实行 先是解决产权虚置的问题，而且企业实行 虽然所有权与经 10、营权集于一身，但如果企业规模很小，两权统一是有利于经济效益提高的；如果企业规模很大，原有的管理层实行 就是所有者，所有者发现两权统一不能发挥管理效能，为增加自己作为所有者的利益，自然会聘请职业经理人（或是部分地请）来管理企业，这样就会促进经理人市场的发展，同样为增进股东的利益，企业将逐渐实行股东大会、董事会、监事会和管理层相互制衡的体制，这样就会促进现代企业制度的建立。 有人也担心实行 会出现家族企业，笔者认为，由于中国的 般是管理层和员工共同收购，是 且管理层中的董事长、总经理以及副总经理通常在持股比例差别上不是很悬殊，因此实行 般不会出现家族企业。 另一方面我们对家族企业同样不能形而上学地认为 11、它就是落后，应该认识到在一定的生产力条件和文化氛围下，家族企业也是一种适宜的生产方式，重要的是我们应把它们看待为企业行为和市场行为，而不是事先设定和人为限制。 三、对管理层收购的微观监管 管理层收购对社会经济有很大的意义。 预计在中央和省地级的国资委成立后，管理层收购作为与国有企业向外商转让、向民营企业转让并列的三种方式之一，在各方的共同推动下将有大的发展，使方兴未艾的再掀高潮。 鉴于目前已经实行的 也存在一些缺陷，引起媒体和大众的一些非议，笔者认为，采取先规范后发展的策略，使国有资产有序退出竞争性行业。 同时认真吸取前苏联和东欧国家在实行 程中的教训，努力避免国有资产的流失。 因为 以个案形式出现的 12、，政府在实行相对统一的 程基础上，应在转让价格、转让方式和事后安排方面加强对 微观监管，使到有序和规范地进行。 第一，在转让方式上必须避免原有的地方国资部门与企业管理层私下谈判的方式，这样容易出现暗箱操作，而且由于管理层占有信息优势，容易导致国有资产的贱卖和流失。 已经完成的 例表明其中存在虚减国有资产、隐藏利润的嫌疑。 为避免国有资产的流失，政府对 采取既鼓励又规范的态度。 笔者认为，与向外资转让、向民企转让并列的方式，因此政府对国有企业可以采取公开拍卖的方式，鼓励公司管理层参与拍卖，可以在有效解决职工安置的条件下明确给予适当的优惠，但应避免暗箱操作。 在拍卖的条件下，如果管理层开价太低，就会有外商 13、或民营企业等其他买主价高者得，形成拍卖条件下的市场竞争机制，从而有效避免国有资产的流失。 第二、在转让价格上应坚持在不低于每股净资产的前提下的拍卖竞价的定价原则。 虽然股权转让有包括现金流贴现法、实物期权法、财务指标比较法等不同的方法，但是由于利率没有市场化、中国资本市场还没有真正具备发现价格的功能等原因，导致参数的选择有很大的随意性和偶然性，根据上述方法计算出来的价格也不能反映真正的价值。 虽然按净资产定价也有很大的争议（如不能反映企业未来收益和未来增长） ，但在当前条件下，将净资产法与拍卖机制相结合的定价机制是最好的，也符合财政部关于国有股权转让的原则。 已经完成的 例中有美的、方大等企业转让价 14、格是低于每股净资产的（他们是社会法人股） ，理由是考虑管理层过去的贡献。 笔者认为在 定价上不能考虑管理层贡献来折减转让价格，因为贡献很难量化，也存在争议。 如果说到公平，将全民所有的国有资产转让给管理层，其中的公平性不应该成为企业家争论的问题。 第三、应坚持将整个企业整体出售的原则，不能只出售好资产，而将烂资产继续留给国家扛，对大型国企最好采取管理层和一般职工共同购买的 式，有利于实现职工的稳定，保持平稳过渡。 第四、在融资安排上，应坚持不能用现有企业的资产为管理层贷款担保，只有在完成股权过户后，新的股东才能分享企业的利润的原则。 但同时应为 辟正当的融资渠道，包括允许银行为 供收购资金，还可在资本市场为 辟正常的股权和债券融资渠道，鼓励采用金融创新工具和方式来解决融资问题，促进 资的规范化、正常化和透明化。 第五、应加强对国有企业（包括非上市公司）进行 信息披露，明确其信息披露的程序和主要内容，使 为阳光下的交易，也有利于防范国有资产的流失。 总之，对 要认识其在国有企业改革和国有资产管理改革中的战略意义，认识到 提高现国有企业的经济增长的质量和潜力、促进国民经济增长的巨大作用，从而鼓励并推进 开展。 同时要加强对 监管，避免国有资产的流失，使 范有序地进行。 对 制和放任自流的态度都是不可取的。