清江发展改制－定价与融资MBO之“洋为中用”

清江发展改制－定价与融资MBO之“洋为中用”内容摘要：

1、定价与融资“洋为中用” (国泰君安证券 20029:41:32)20 世纪 80 年代，美国企业重整受并购浪潮影响，为其中重要组成部分。 这次并购浪潮不仅带动美国经济走出低谷，更促进了美国企业制度和金融制度的演变。 今天，中国正经历着同样的过程，起之初，我们以中美 践作对比，希望国内企业可以从中得到启示。 价格一直是 的敏感问题，尤其涉及到国有股份定价，更成为争论的焦点。 从目前国内已实施的 例看：粤美的、深方大、佛塑股份的收购价格均低于每股净资产；洞庭水殖、胜利股份以每股净资产完成收购（其中，洞庭水殖 2002 年 9 月获财政部审批，但以 2001 年 12 月 31 日每股净资产作为收购价格） 2、 ；而特变电工三个股东出让股份的价格却分别为 、，。 目前国内尚无相关法规，只是在涉及国有股转让时每股净资产成为定价底线。 很难讲这一标准正确与否，因为每股净资产仅是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的记录，并不代表企业未来的获利能力，而交易价格实质是买卖双方围绕企业价值博弈和妥协的结果。 国内 价问题不在于较每股净资产高或低，而是在非流通股市场不充分的竞争状态下，难以实现价格的绝对公平和完全避免转让过程中的暗箱操作。 美国企业则要简单和纯粹得多，每股市价是买卖双方讨价还价的第一个基准，810 倍市盈率被认为是一个公道的价格；除此之外，他们还将就企业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论 3、，并非常注重经营现金流，因其直接关系贷款和债券的清偿。 值得一提的是，管理层更关注价格的另一侧面企业的隐藏价值，他们往往在收购之前已经就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等作好了一系列安排，并计划更有力地推动企业的增长投资于正确的项目和创造新的工作岗位，而这些并没有摆在价格的谈判桌上。 因此在美国，作为发现和实现“价值被低估”公司的价值的金融技巧和激励机制，更多应用于业绩欠佳的中小企业。 美国企业 融资渠道是通畅和多种多样的，包括可展期银行贷款、优先级从属票据、可转换债券等众多的金融工具可供选择和组合。 债券市场相当发达和成熟，在 资中占据主导地位。 长期债务工具的多样性，使贷款人 4、能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。 同时，随着贷款机构在协议条款制订上愈益娴熟，借贷契约给了机构贷款人更大的安全感和权力。 国内企业 融资渠道相对狭窄。 银行贷款成为主要的融资渠道，但受贷款通则关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，这部分资金需要绕道而行。 信托法的实施解脱了信托机构以往的束缚，信托解决方案也成为融资讨论的热点，但目前成功的 例中尚未有信托机构的参与，主要因为信托法缺少实施细则，信托形式下 信息披露、股份交割与过户、所得纳税等问题至今还是“悬案”。 风险基金是最新涉足 域的融资手段，融资与投资的双重身份令其刚一露面便引来众人的关注，由于其操作规程、风险控制、退出机制等均处于雏形阶段，且国内尚无产业基金相关立法，如何实现“做势”向“做实”的过渡，是风险基金开拓 场需要解决的关键问题。