中伍恒利－行业报告：多项重估下的高增长

中伍恒利－行业报告：多项重估下的高增长内容摘要：

1、 1行业研究 电力行业 增 持 电力行业 高增长的防御性行业 价值仍待重新评估 姚伟 021 62580818 - 847 2004 年 1 月 12 日 乔奕 021 62580818 - 284 资要点 进入新的景气周期后 电力行业通常呈现的供需 价格刚性已先后被打破 但是由需求和政策变动而引发的行业和公司价值提升仍未被市场充分认知 其价值重估仍待继续深化 需求的持续高速增长是重估的基础 尽管 2004 年发电机组的内生增长率出现下降但仍保持正值在 2006 年供需平衡点前后 逐步回升 机组利用率虽高但仍有相当大的提升空间 相对内生增长 需求总量的持续增长和高利用率下的外延增长更关键 行业 2、景气度提升亦将加速上市公司的注资行为 这也应是判断行业 上市公司投资价值的主线 我们认为所谓 供给过剩 投资过热 不会出现 政府宏观控制 燃料产量和运能限制 发电设备产能 环保约束和发电势力投资权垄断行为都将在未来几年起到约束作用 电价政策将继续保持灵活和务实 可能推出的政策如超发电价政策调整 基于宏观调控和国际能源价格上涨的电价上调 以及行政性错峰用电等都将对行业和公司业绩产生很大 的推动作用 关注汇率带来重估因素 人民币升值对外币负债 设备与燃料价格的影响 特别关注漳泽电力 从国内公司价格情况和境内外电力公司动态 静态定价比较证实 国内主流公司市场定价在 035 倍 04 21 倍具有足够 3、的价值支撑 部分龙头股票还应有所溢价 维持对电力行业增持建议 重点推荐具有明确成长预期的低估公司 靖 华能国际 通宝能源 深能源 国电电力 深南电 申能股份 关注长江电力 龙电股份和漳泽电力 行业指数走势 333333333333333333证指数 数据来源 国泰君安证券研究所数据库 国泰君安证券 行业研究报告 电力行业通常呈现 的需求供给和价格刚性逐步被打破 但需求和政策主导的上市公司重估还将继续进行 内生增速虽有回落 但更为重要的是外部需求和外延增长的持续 同时应关注电价政策的进一步变动 多种因素的重估仍将继续 作为防御性公用事业 电力行业通常呈现供给 需求和产品价格的相对刚性 l 需求 4、公用性 增长的非突发性 l 供给 管制性 投资和建设周期长 l 价格 管制性 非市场化程度高 而 2003 年中国电力行业进入新的景气周期后 需求 供给和电价刚性先后被打破 可以说上 下半年板块的上涨分别得益于行业供求关系和价格政策的一系列变化 尽管年末发改委 124 号文电价调整的重估效应仍未完全体现 图 1 刚性被打破 行业指数 03 年走势 333333333333333333证指数 资料来源 国泰君安证券研究所 在需求和政策的主导下 2004 年的电力上市公司仍需要从多方面继续重新估价 1 需求增长仍将在高基数下保持高速 继续主导行业升势 2 装机供给的增加相对滞后 04 年缺口扩大 5、至 06 年方基本平衡 3 内生增速下降 但更为重要的是外部需求和外延增长的持续 4 电价政策的灵活务实 现在和将来的政策变动将提升行业定价 需求引发重估 电价引发重估 国泰君安证券 行业研究报告 2004 年电力需求增长应在13 %以上 关于电力需求弹性系数的回落只是最保守估计 需求重估须进一步关注东部 南部需求旺盛地区和东北等快速回暖地区 需求重估 需求的持续高增长是行业定价的基础 2003 年发用电量增长为 全社会 用电量达到 千瓦时 重化工业和居民用电的高速增长无疑是增长的主因 表 1 我国用电结构与同比增速 % 2003 20031H 2002 03 比重 全社会用电 100 一次产 6、业 3 3. 17 二次产业 7 重工业 16. 65 三次产业 14. 86 10 城乡居民用电 1 11. 98 资料来源 中电联 国泰君安证券研究所 2004 年 基于宏观经济的持续向好以及主要电力消费行业的稳定增长 我们仍继续看好电力需求 在 2004 年的增长 2003 用电量的高增速的基数放大作用将使得 2004 年需求增速略有回落 预计在 13%左右 用电量将首次突破 亿千瓦时 随着重工业化经济的持续发展和能源结构的升级 有理由相信电力需求将持续高出 增长需求弹性系数保持在 上 尽管图中我们保守预测 2004 年弹性系数将出现下降 实际上持续若干年单位 耗上升 弹性系数上升 的势 7、头恐怕一时难以反转 图 2 电力需求与宏观经济保持同步 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 泰君安证券研究所 电力过剩 平衡 短缺的变化过程必将引发电力企业利润的 持续增长 基于此上市公司已经并将继续重估 应关注需求旺盛地区 华 北 华东 广东 西北 川渝 和需求快速回暖地区电力公司 东北 国泰君安证券 行业研究报告 估算 03 05 年投产规模逐年增加 2006 年供需缺口大为缓和 机组内生发电增长率在2004 年出现下降 但未来数年仍保持正值且逐步回升 机组 8、利用率将保持高水平 供给重估 关注内生增长 更关注需求和规模总量的增加 需求的增长必定带动行业投资的增加 发电侧大规模电厂建设已经拉开帷幕 估算 2003 2004 和 2005 年分别有 2800 3600 和 4400 万千瓦机组投产 但 2004 年全国装机容量缺口将进一步加大到 2000 万千瓦 权威部门预测 2006 年供需可基本达到平衡 表 2 供给能力与总需求预测表 亿千瓦时 万千瓦 年份 总用电量 用电增加量 总装机容量 新增装机量1999 12092 745 29877 21482000 13466 1374 31932 20552001 14783 1317 33849 1 9、9172002 16305 1523 35660 18112003 18816 2511 38450 27902004E 21262 2446 42050 36002005E 23920 2658 46450 44002006E 26742 2823 50650 42002007E 29684 2942 54450 38002008E 32801 3117 58050 3600资料来源 国泰君安证券研究所 供给增加的突然提速 外延式增长率的高企对原有机组内生增长无疑有所影响 如果我们把机组平均利用小时数作为内生产能的标志 从图 3 不难发现 2004 2005 年机组发电量内生增长率将从 20 10、03 年的8 下降至 而 至大家公认的平衡点 2006 年 内生增长率仍为正值且逐步增加 也就是说 2006 年的基本平衡并不意味着机组利用率的下降 未来 3 5 年内机组利用率仍将保持在高水平据 我们的预测在 5500 小时以上 图 3 行业内生增长与外生增长 %5%10%15%20%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008用电增长率 装机增长率 内生增长率资料来源 国泰君安证券研究所 国泰君安证券 行业研究报告 目前机组利用率仍存在15 %以上的内生空间 供给不会出现 过剩 政府宏观控制 燃料产量和运能限制 发电设备产能和环保约束 11、发电集团投资权垄断等都将在未来几年起到相应功效 上市公司在利用率高位期间的外延式扩张仍旧是电力企业有效和可行的竞争战略 也仍是我们选择公司的标准 5500 小时并不是内生增长的终点 从图 4 看出 2000 年开始的机组利用小时回升仍未达到 1986 年的高点 5388 小时 况且目前机组的技术 管理 维护水平绝非 20 年前可同日耳语 东部电力紧张区域大机组利用率在 6000 小时左右 仍有超过 15 的提升空间 图 4 发电设备利用小时数演变 1981 - 2003 0500010000150002000025000300003500040000450001981 1983 1985 19 12、87 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003400042004400460048005000520054005600装机容量利用小时资料来源 电力年鉴 国泰君安证券研究所 从另一个角度来讲 供给刚性的打破已经引起了政府部门的警觉 多种因素的作用将避免行业的投资过热 l 宏观管制 发改委在调整建设规划 放松投资管制的同时 采用窗口指导 的形式加强对投资权的规范 l 燃料限制 电煤产能缺口和煤炭行业产能难以快速提升 更为重要的是非坑口电厂用煤的运输能力瓶颈 l 设备限制 国内发电设备产能相对有限 造成订单累计 设备到货 安装将有延迟 l 环保限制 东部地区环 13、保标准提升从多方面限制火电投资 西部生态与开发的争论也将影响大规模的水 火电投资 l 垄断限制 在所谓 跑马圈地 热潮中 各大发电势力往往采用围而不建 的策略实现排他性投资权的垄断 其资金限 制和企业风险控制因素使得实际上马电厂并不如预想的多 我国境内电力公司规模偏小 市销率高 而负债率低 资本支出和营业利润增长率保持在较高水平 因此提高财务杠杆 借助负债收购或者新建机组增大规模是电力公司有效和可行的发展途径 其结果是上市公司业绩绝对数的大幅增加 毛利率保持相对稳定的 同时因规模扩张等引发三费增加使得其净利润率继续下降 净资产收益率提升国泰君安证券 行业研究报告 对上市公司来说 在高利用率基础上利用新建或收购机组实现外延式增长仍是利润增量的主要来源 需求总量增加和外延式扩张比内生增长更为持续 更为重要 亦仍将作为我。